談財經 - 胡孟青
2016-01-26

社科院社會科學部委員余永定早前在港出席論壇言論頗發人深省。他形容本港會重返九七、九八年金融危機，言論已夠激。更甚是他對人民幣匯率政策的觀察，內地未必認同，惟某程度是頗中肯。 印象中余兄一直認為，在內部基本因素未夠支持下，人民幣不應市場浮動、甚至連國際化開放亦可免則免，事後回想，他可能是對的。試想以現時匯率問題及走資情況，形同添煩添亂，很多可動用的政策或反過來卻被局限。他說得最正確的是中國人民銀行釘往匯率管理政策，表面穩匯價，代價是花數千億美元儲備。所謂穩匯價是短線預期走勢，中長線從來是由基本因素定奪。這番說話比官媒評論文章有關惡意造空沒有好結果的空喊式言論更有可讀性。 人行、外管局不斷強調要一切穩定可控，問題不大之際，惟官方智囊之一的李稻葵直言近期人行匯率政策來得不太理想。中國是成熟市場規模，但新興市場發展階段，資金外流基本上是新興市場死穴。為守住最後防線，近年內地有關人民幣開放政策，資金進出便利措施，一如業界所指已開放的，都已相繼再關掉。   市場絕對非萬能，但價格決定，資源分配等有市場負責，總好過一切規劃行先。市場出錯，失誤，監管者要介入，中證監副主席方星海承認這點，他既確認市場功能，亦接受監管者偶有失誤及處事有欠成熟。他僅為中級官員，放洋流學過的海龜，想法較開明，道出愈製造短期刺激經濟，反愈製造更多結構問題堆積困局。相反國家副主席李源潮指市場不成熟，需續干預的言論很大程度是反映上級規劃經濟根深柢固的家長制。 在西方，干預或代表修正市場失誤，在市場失效時發揮作用。惟在內地，干預的用意予小股民以至大戶印象是提供保護。中央干預市場就是提供保護，開出靚價認沽期權；難怪內地市場日夜期待政策出現，因政策本身是內地保護式干預的一種。花旗一份市場短評說得沒錯，環球市場反彈似已萬事俱備，剩下是中國因素的回穩。但對中國而言，最大困境或是如何界定回穩。要在經濟數據上做到回穩，造法可以很簡單，但到頭來只重複以往幾年結構經濟問題當作周期性起跌處理的泥沼。如內地要回穩，根本要讓問題爆發；應倒閉的企業讓其倒閉、應違約的由它違約、壞帳要浮上水面、股匯價值在可接受範圍內由它們反映實際情況。內地市場仍在，但開放規模大不如前，予人走回頭路之感，另一角度看，如這是為負面震盪及將既有問題浮上水面兼消除鋪路，未嘗不是一件好事。 逢周二、四刊出

2016-01-21

踏入2016年，人民幣、A股、油價及商品價格輪流插水，全球經濟衰退風險再升温，歐美股匯市滿城風雨，異常動盪，每逢火頭稍事平息喘穩，也只屬迴光反照，轉個頭又再墮進猶如萬劫不復漩渦。 市場改姓賴，縱使環球股市輪流蒙塵，內地卻成眾矢之的，監管與救市不力，印象分更大打折扣。市場將今年以來的所有問題，完全歸咎於中國，未免有欠公平，中資股當然亦在產業結構、企管水平方面有不值得信任之處。 近幾周風高浪急，異常走勢，由始至終是去年美國加息、市場憂慮經濟走弱及中國問題三者疊加而成，奈何中國樹大招風，太起眼，撇除其他因素，更可能在不合適時間做了他們認為應做的事，再次暴露內地口口聲聲雖強調市場，對市場的閱讀能力，卻嫌有欠火候。 或者中國未必介意外界批評，亦未必太在意短期市場波動，但太介懷市場對其有關失控的質疑。說得白一點，外界認為中國難管控市場及執行政策，或正觸及內地死穴。有關內地管控市場能力質疑未必是無理指責。A股自去年中起發生種種事件，早已有所引證，錯的不在外資，而是籠裡雞作反、熔斷變為魂斷，是策劃及執行能力，而人民幣表現亦在在顯示中國人民銀行盤算不足。   如堅持人行故意收回流動性令離岸拆息大升，成功擊退炒家，是早有預謀自編自導自演，內地實在太聰明。但也許換來更大代價。境外市場中小企隨著拆息上升，借貸成本同步上升。其次，內地要廣泛使用人民幣，想更多貿易伙伴用人民幣結算，甚至假以時日，推廣至金融產品及商品用人民幣計價，經此一役，人人都怕怕。最後，苦心經營十年的離岸人民幣業務部署，可能再重新組織。無疑，逆市中存放人民幣，因有更多利息，形同變相獲獎勵，亦可以說，人行行動是回饋真正用家，但一個市場尤其是國際貨幣，豈可以將活動完全局限於提存及普通交收功能？ 內地市場開放以來，一直順風順水，外界對內地規劃及執行能力曾相當嘉許，而當局亦一直以為，既有能力推動市場，亦有能力一切控制在手，但事實卻不然。 一方面，內地市場發展規模，已到難以完全控制地步；第二，幾年來既有問題已似乎時辰已到，陸續浮現；第三，以去年12月外匯儲備，在人民幣未有太過急劇波動下仍急降，這一切都觸動內地神經。市場可以波動，但管理能力不容受質疑，內地愈有此想法，就愈想向外展示能力，結果就是愈會產生更強的干預意欲。 逢周二、四刊出

2016-01-19

踏入一月，股市卻走進隧道，未知有多長，但過程一定非常黑暗，視野更難言清晰。到今日為止，已沒有人再敢斷言，12個月後的港股一定會比現在好。的確，有恐慌等於有機會，大中小股已紛跌至較平均估值低的水平，本月猶如新春前提早特別清貨減價大酬賓月份。   大行不再建議追逐增長股，取而代之是一眾有高息概念股份，個別內銀股成本輪推介榜主角之一。為何一定要內銀？須知現時高派息是股價回調後結果，基於盈利增長放緩，實際派息金額只會減少，不見得有增長空間。更有趣是推介內銀的一眾券商中，部分趁新年前後與管理層會面或出席投資者年度推介時，多數高管都對年內盈利前景不樂觀，如稅後盈利，好些大銀行更揚言年內或難有增長。股市走在經濟之前，壞帳反映在經濟表現之後，就算經濟觸底，銀行壞帳或待6至12個月後才全數浮現，何況內地經濟難言見底，就算見底亦未見具彈升跡象。標準普爾即使以官方數字作基礎，料今年內銀不良貸款比率由去年約1.7%升至2.3%，到明年行業平均水平更將有3.1%。有分析員索性按公司現金流及其他指數額外計，得出實際數字可能是一個頗高雙位數字。   企業營運狀況左右銀行壞帳，中小企很多糟糕得很，訂單有限，選擇結業的話，內地規例一大堆，相關開支或比擴充更重負擔。仍有能力借貸的企業或靠銀行以債養債，等待奇蹟。逛逛散貨場，個別成衣跳樓價100元四件是零售價，可見內地製造商的批發散貨價或更低得可憐。   去年離岸中資企業違約發生最少6宗，在岸企業債務未能履行還款的最少也有8宗。能發債的大致應略具規模，離岸違約較少，主因去年8月中後，很多已提早償還境外債務，轉至內地融資。再者，觀乎人行數據，境內新增外幣貸款連續多月現淨下降，難道他們正正是其中一批預知人民幣貶值的春江鴨？   境內市場透明度低，安全與否無從得知，但暫時這些企業在境內融資享受低利息開支。可預期今年境外企業到內地發債額定再創新高，同時內地財政部發債、政策銀行要發債及地方債轉置，分析估計未來5年債務工具年增量或達逾3至4萬億元人民幣，數字較去年全年非金融機構發債額還要多近1萬億元人民幣。多得內地製造一批流動性及投資者尋找利息回報訴求，供應雖多但有需求搭夠，單是去年12月的中年期債券利率平均降30至40點子。內地以息養債，再讓企業以債養債，比之前更踩鋼線，且更易造成人為政策失誤，為內地金融體系中一個更危險的計時炸彈。 逢周二、四刊出

2016-01-14

港元匯價轉弱，股票錢走資、資金外流是本港年內面對主要不確定因素之一。幾年來，逾萬億元湧入，前所未有，隨著外圍進入另一新常態，留港熱錢會否流走？怎樣走？涉及規模與相關影響恐怕是本港金融史第一大難題，外界不能低估。 區內市場資金流向，簡單看外匯儲備變動及匯價變動大概略知一二，強如新加坡，去年貨幣跌幅亦達6%。香港因聯繫匯率，港匯變化及儲備水平指標性有時僅僅一般，外界近年慣看銀行體系結餘，但該指標僅能反映港元資金流向而已，結餘長期不變既不能反映資金沒有流入或沒有外流。近年市場太側重於按銀行體系結餘水平作衡量標準，但須知結餘的多寡，受影響的是拆息水平，左右銀行貸款定價，是資產市場走勢變數之一，但同時要留意的影響是整體資金流向層面，而所謂整體層面，是要包括港元以外的資金流向水平。 從認可金融機構資產負債表看，自從去年8月在港機構外幣資產出現正變動後，看去年9、10及11月數字，外幣資產變動原來已連續3個月錄負數。扣除其他因素，這其實已可理解為，本港連續3個月出現走資了。 左右資金流向的因素在於投資前景，而投資前景肯定是關乎於股市及人民幣表現，尤其是後者。近年兩者是加大資金流入的催化劑，涉及內地幣值升值的憧憬、及一批又一批套息套匯的資金，目前兩者形勢已現根本變化，且已是明顯不過了。內地要一籃子掛鈎，要匯價更反映市場需求及經濟情況，貶值已是必然，但當局在貶值的大前提下，太害怕走資，結果關卡重重，限制離岸及在岸市場一些安排，在升值預期瓦解後，自然進一步令在港人民幣資金池出現緊張。 趨勢難違，偶爾間的走勢變化又焉能扭轉趨勢。經濟、資金流、樓價以至股市，在計算潛在表現及決定投資前，投資者在逆境下最簡單莫過於先假設最壞情況及風險承受能力，而非再空想潛在升值空間。單論股市，香港的確是毫無概念可言，要新經濟，沒有新經濟；要科網，就是沒有科網，但退一步看，相比內地股市，香港仍有一批資產負債表具備實力、有能力對抗逆境的公司，增長潛力或許一般，惟企管水平贏中資股起碼十條街。一些低負債、現金流強的藍籌，說到底，在逆境大環境下，愈保守，贏面愈高，以往輸蝕的反過來成優點。

2016-01-12

當市場最恐慌，殺至通街血流成河之際，正是製造贏家之時，誰最勇敢，最快人一步，最能冷靜判斷就最大機會成新一輪財富再分配勝利者。膽量、經驗、技術和分析過去成就無數投資高手。現在逆境未到最盡，市場未到最終極恐慌已走來央行、政府打救，飽讀詩書、鑽研數據、勤走訪行業的專業投資者卻敵不過寂寂無名但有關係網的優勢、消息傳遞的不均。 以倫敦為基地的新興市場對沖基金Nevsky Capital極負盛名，近日卻向市場扯白旗，宣告終止營運。其決定並非遇滑鐵盧，一敗塗地。相反該基金去年回報雖僅0.4%，但較摩根士丹利新興市場指數跌15%、成熟市場負回報1%，絕對是跑贏有餘，保持皇者地位。 皇者豹隱，Nevsky Capital創辦人之一的Martin Taylor在致投資者的信中有詳細交代，並對未來市場走向既帶來一定啟發，市場持份者多加深思熟慮。他說甚麼？簡單而言，基金結束的觸發點是全球在變，要對宏觀經濟環境及企業表現作相對準繩的預測漸難實現。出現該困境，Martin Taylor補充是中印等新興市場冒起，對全球經濟影響力日增，政治因素影響力或干擾也漸大。 好日子大概漸行漸遠，既時不我與，倒不如見好即收，點到即止。Martin Taylor旗下基金留下的肺腑之言，對仍求成下位勝出者提供很大警示。在漸難準確預測未來的前提上，Martin Taylor補充，概括就是新興市場開始冒起，實力日增之餘，質素未有同步提升。企業及政府決策透明度低，數據質素參差，根本不是做既合理而又具備邏輯分析決定的理想環境。同時市場結構之別，文化差異，連理解投資對手的部署，策略等等，亦見有難度。 新興市場的質素從來如是，即使有改善，但離國際可接受均衡水平相距甚遠。為何投資者早不說、遲不說，現在才發洩？說穿了，「冒起」兩個字可圈可點，尤其是內地在國際影響力與日俱增、新興市場任何波動足以震盪全球，近年在一個大市場下，有多個老闆冒起，勢均力敵，個個可話事，可給我面色，但每位性格各異，行為不一。比幾年前一切由美國話事作主，用美式西方辦法解決定奪，慣在以往規則運作的投資者根本是前景黯淡。 閱讀障礙是一眾習慣用以往舊一套的投資者目前最大問題，或變得愈來愈嚴重。了解聯儲局做甚麼對老炒家難度不大，但了解中國人民銀行想甚麼卻困難之極。就算中國給很多詳盡官方解釋，說服及撫平市場，奈何世界複雜，令很多事情開始要被放在框架以外去思考和猜疑。

2016-01-07

中國經濟改革本是必需，但中國在產業改革過程中，同時亦為股市提供上升催化作用，卻非份屬必然。每逢見到中央領導談改革、或聽到國務院常務會議及相關部委公布改革政策，市場顯得非常興奮，亦多會維持好一段日子，惟到頭來，所謂的改革相關概念股，又會變成怎樣？ 比全球其他市場，無論發達或新興市場，內地股市最受政策左右，亦最多政策炒作題材；任何會議決定、官方公布以至報道引述政策傳聞、甚至由署名「任仲平」文章，政策就是股市養分，而非甚麼營運狀況、業務表現、管理層策略等。有中國特色的市場，很多事都慣性被扭曲，很多中小盤股天價估值，可以說就是政策養分過度進補所致。 沒有政策憧憬，內地股市或沒有上升催化劑，或說得更白一點，只要投資者更多對改革具備認識，根本很多行業股份不構成升因。去產能過剩，相關行業央企要合併，中央領導出巡為鋼企、煤企打打氣即為之雀躍，股價更表現得「煤飛色舞」，連過剩產能亦竟被視為概念喪炒一番。但單純依賴同一個行業幾間企業合併重組就可去除過剩產能嗎？核心問題由始至終都在需求，合併企業從未為減省資源目標努力，行業併購從來未有證據顯示有助於帶動需求。更何況在保就業及社會維穩件下，單是合併已談可容易。 內地投資者以至本港大部分市場人士太習慣把政策視作等同扶持。今年中央經濟工作會議最大突破是希望將過去一兩年的精兵簡政、減少央企、去產能過剩、降稅等大目標冠以更宏大名詞，重新上路。很多人將中國今次「供給側改革」，與八十年代的列根、戴卓爾夫人主義相提並論，尤其前者是Supple Side Economics象徵典範。但現時中國與八十年代美英有根本性不同；無論列根、戴卓爾夫人，當年任務是淡化政府角色，讓既有增長潛力發揮，關鍵是政府淡出外，就是假設過剩產能是暫時問題。反觀中國剩餘產能令通脹及增長雙失好一段日子；更核心其實是政府須再度強而有力地介入。 除部分獲扶持行業外，市場對改革或一直炒錯邊。好簡單，解決舊行業既有問題及主張自然流失，如堅決執行，結果是違約增加。市場一直炒的其實是改革政策另一面，即刺激經濟政策，用擴張形式抵銷改革加速經濟放緩影響。地方政策受財政所限，沒有修橋補路及大推基建，樓市去庫存突高調掛上口邊，就是為今年經濟刺激政策來個名正言順的推銷手法吧！

2016-01-05

反映一個股市表現好與壞，很自然看代表該市場的股市指數：香港是恒指、內地大概是上證綜合指數、美股首選是道瓊斯工業平均指數等。但市場發展、資金氾濫及經濟結構不盡相同，指數有時不完全或足以反映股市實況，不時於同時出現過分誇大效應，形成指數本身干擾市場。   香港投資者最能體會指數本身缺乏指標性意義及結構問題。內地亦然，看上證綜指以為是一潭死水，但創業板、新三板以至科創板及不久將來的上海戰略新興板，大部分時間或代表市場正處大牛市。   由簡單一個旗艦指數的高與低、起與跌，就簡單概括市場表現，是否客觀、或有需要修正，外界早有不少討論。不能否認是指數的高低，左右許多投資者部署及決定，同時卻忽略指數以外其實大有質地非常好、值得考慮的非成分股。指數低估市況恐怕是少數例子，但指數干擾市況例子如摩指、富時指數每次做大規模指數組合調整，港股當日尾市成交即告急升，個別股份異動更是時有發生。美股及其他市場情況一樣，羅素二千每遇組合變動，交投及市況常現異動。   得指數，形同得天下，皆因指數組合是定奪市況表現因素方式或指標，也決定資金流向等，意義重大。內地千方百計不斷爭取將A股納入國際指數，原因不難理解。指數公司表面操殺生大權，但不代表該公司沒有風險。指數股份組合及其比重左右成千上萬資金流向。但如某些市場太波動，牽連甚廣，指數公司有時寧稍退一下。部分指數公司於去年中後決定擱置對區內市場幾個指數開辦工作。   ETF的出現意味全球市場最少在投資者及資金層面上已成一體化，根本毋須甚麼滬港通、深港通、滬倫通。全球ETF管理高達最少3萬億美元資產，令很多市場交投增加，不單只資金量增加，更甚是一個等同於指數基金零售普及化的產品出現，羊群效應同被放大，市場本身亦多一批不太認識該市場的投資者存在，極可能是加劇指數干擾市場的源頭。資金流動加劇及資金量增加，當中對市場製造的誇大效應不容忽視。早前美國高息企業債現沽壓潮，正因所涉相關ETF產品現沽壓，加速市場恐慌。內地要穩定股市、托市，場外ETF卻跟你對著幹，遂事倍功半。再者，ETF普及化及市場波動加劇之間構成的關連關係難免令監管者要思考，以往既有良好機制，今天或未必再適合時宜。以熔斷機制及漲跌停板制為例，原意是要市場冷靜一下，但現在既多一批一知半解的投資者，機制本身亦增添ETF產品資產組合管理難度及價格對市況的反映，監管方有必要和迫切性與時並進、靈活應變。 逢周二、四刊出

2015-12-31

去槓桿是痛苦的，若期間還是雄圖大計依然，既要增長，又要減債務，除非是有神奇力量，否則在痛苦過程中，進一步自尋苦果。內地來年明顯要增長、改革及去槓桿兼備的一年，改革或沖銷短期增長動力，要確保有增長，當然要用錢，但來年透過寬鬆或其他形式製造的資金，大部分、甚至全部又會被去槓桿任務所抵銷。 地方債轉置計劃未夠一年規模已逾3萬億元(人民幣，下同)，剛好應付今年到期原有地方債，還款年期延長，利率大降卻構成擠壓效應，企業未必受益，新項目未必夠資金上馬。君不見年內固定資產投資所涉資金到位大部分長期處呆滯水平。 馬雲十幾年前的阿里巴巴太成功，下至廣大市民，上至中央層面，對創業可致富或深信不疑。於是創業板盛行、新三板瘋狂，來年還有新興戰略板。目前或是鼓勵創業，便利新晉企業家崛起。奈何幾個原意是便利融資的平台卻淪為快速致富捷徑，借創新為名，炒賣及套利為實，若出事就怪罪監管當局。 來年，內地是希望與風險並存的一年。希望，當然是改革有進展，增長有綠芽，但風險是大量資金需求涉及的擠壓效應及後遺症。地方債明年有二萬多億元到期，要優先處理、今年7月托市禁售，逾萬億元下周陸續解禁、企業債單是明年第一季要續期，又上千億元計，還有一帶一路等，尤其是短期去樓市庫存政策，隨時又佔大量資金需求。 內地今年營造低利率，配合再融資，去槓桿。但理財產品及其他套利行為只會更多，無可能收斂。債市泡沫風險，價格錯配已叫人憂慮，內地要股債市並行，分擔體系，尤其銀行壓力，在這背景下，新股註冊出台來得較預期早。該制是披露為本，取代現行核准機制，監管機構由審批責任轉移至著重上市後的市場監察、訊息披露等。成功既解決新股市場既有道德風險弊病，藉加大供應推低市盈率，但以內地監管當局質素及往績，對成效有保留。 內地強調要藏富於民，實際上有時是更想要民繳富。股市冠以戰略、新興之名，加幾個板塊，為的是分擔銀行及債市融資壓力，要股民幫忙、大搞直接融資，及一直強調的央改混合所有，拿的都是民間資金，建立多層次市場，形同於多層次的伸手要錢吧。中國人民銀行來年實施宏觀審慎評估，來個遲來的逆周期政策，保金融穩定。但以內地政策主調，恐怕事與願違。人行馬駿強調利率型工具比數量型工具要好，但他不知內地利率已太低，未惠及實體之餘，未來資金需求只會更多，為填補缺口，哪有本事不續降準嗎？

2015-12-29

近期，無論中央經濟工作會議、國務院常務會議、抑或中國證監會，均不約而同強調，要積極提高直接融資比重。從正面去看，當然是配合深化資本市場發展，惟更實在是，內地未來好幾年，肯定都會是融資的高峰期，無論新開發項目、國家規劃、以及地方、企業去槓桿，都其實相當著急要去籌錢。 如此再融資的高峰期，其實已經維持了好幾年，但每年都會出現新變化，要用更多錢、同時每年都會出現一些節外生枝的事情，影響了內地整個資金市場的發展，阻礙了再融資的部署。 市場所見，今年最明顯不過是，股市集資鏈中斷，令資金及融資需求，單邊流向債市，導致企業債券市場價格出現了嚴重錯配。在這種基礎下，內地加大直接融資，除新股註冊制要趕緊出台之外、債市也要繼續完善，還有是資產、貸款證券化及用各種方式引導、甚至引誘積聚於民間的大量資金，可以少一點投機，多一點投入實體建設層面。 地方政府要去槓桿，已談了好幾年，今年因為有地方債轉置才有些微進展，如無意外，明年將會繼續，而且規模會加大。內地企業明年春季高峰期，最少涉及近千億元人民幣、還有因為外圍債券市場息率上升，風險胃納亦有所下降，以及點心債由盛轉衰，境外中資亦會加快回歸籌錢，遂導致內地融資市場加倍感到龐大壓力，當然，還有中央表明，會逐步提升赤字率水平，形成民間、地方、及中央政府，都在某種程度下紛紛爭相搶錢。 年初，財政部對今年的赤字預算，本來是大約1.6萬億元人民幣，佔國內生產總值2.3%。根據證券商估算，來年的預算水平，少則會增至2.6%左右，多則會達到3.5%。換句話說，明年中國在中央層面，最少就有超過2萬億元人民幣的資金缺口。可以預期，財政部及內地政策銀行，來年的發債密度將會相當頻繁；而事實上，這類相關現象已經在今年一早陸續浮現了。 內地集資量大增，中國人民銀行即使重申貨幣政策維持穩健，惟執行上卻是沒有可能不寬鬆的。以債券為首的融資工具供應增加，要確保利率水平低，甚至更低，寬鬆政策其實意味著需求會加碼。可以預期，目前財政部的十年期國債，即使跌至2.9厘左右，來年的利率水平只會沒有最低，只有更低。

2015-12-24

美國加息後，市場出現了一個很有趣現象，就是一方面完全接受加息一次的現實，市場走勢更一度表現出歡迎之至，但同一時間卻完全不認同美國最少未來一年、最少會加息4次的預測。而更有趣的是，根據市場利率期貨走勢，既顯示一年後美息仍然會不足1厘，同一時間，部分月份更預期利率會掉頭向下，情緒反應頗為精神分裂。 相反，部分歐美大報及美國證券商做的市場調查，卻仍然有近六成基金及交易員相信，美國未來一年會合共加息1厘，倒掛情況相當明顯。  首先，聯儲局加息後的聲明、言論、以及由各委員做的利率走勢預測，在在談不上「鴿」，外界在公布結果當日的論述及觀察，很大程度上是被當日美股高收牽著鼻子走。之後，美股很快再回復跌勢，外界又再調整看法，認為市場開始怕加息所致，某程度上是典型一派胡言。   老實說，美股處於高位已好一段時間，幾個指數完全貼近合理值，甚至超前。更重要是，聰明的投資者知道，利率被調高向上，以及高息企業債持續承受沽壓，值得留意是，美國很多企業，過去幾年以來，靠發債集資、回購股份、從而谷高盈利的製造利潤方程式，已無以為繼，且不能再派用場，這才是觸發跌勢的主要原因。  過去一段時間，部分市場人士對加息十分抗拒，例如高唱經濟還未回復、怎有條件去加息、企業債開始跌、而且蔓延云云，又歸咎於加息、油價持續向下，亦要賴加息之錯；而加息導致強美元，影響美國經濟，亦掣肘了加息的決定。 總之，加息就是萬惡之首，但怎的從未想過，美國為首的央行超低利率及量寬政策，造成了大量毋須要、不必要的流動性，由幫忙變為幫倒忙，甚至擾亂了市場秩序，並且令全球出現了嚴重的資產價格錯配，收入嚴重落後於資產價格變動，受惠於低息的一眾，遲早亦會被整個社會經濟運作的失衡所影響。  再者，既然量寬及超低息環境未能有效刺激經濟，令指標回復到海嘯前的正常水平，已是一個公認的市場共識，現在卻反過來用經濟為由，對加息予以否定，形同是否定原有想法，今天打倒昨天，自打嘴巴。市場不斷埋怨央行製造不正常走勢，指標盡失、方向混亂，現在為甚麼又要設下種種枷鎖去反正常化呢？ 逢周二、四刊出

2015-12-22

中央經濟工作會議極可能對中資股構成短線催化。最簡單，市場關注的財政及貨幣政策定調；前者已由去年有力度的積極財政政策，進一步加強至積極財政政策要更有力、至於貨幣政策雖依舊穩健，但穩健之餘亦由寬緊適度調整為更加靈活。   可以說，今次為來年經濟政策定調的中央經濟工作會議，為來年定出一個頗為擴張式的經濟政策，貨幣政策即使沒有轉調為寬鬆，這可能是基於流動性管理及擔心資金外流的字眼上安排而已。簡而言之，由7月股災以來，市場一直寄望的加大刺激政策力度，官方來年政策調子似乎已經不謀而合了。 中央經濟工作會議的政策重點，很大程度上是貫徹早前十三．五規劃，改革、增長並存，但後者已取代改革，成為政策重中之重了。中央在是次會議上，對保增長提得較多，與早前官方領導及智囊強調增長仍平穩較快，似乎有點相違。值得留意是，當局表明要逐步擴大赤字率，更甚是要供應帶動增長，骨子裡就是計劃經濟升溫的翻版。由不介意短期增長低一點，到現在要在改革及增長兩者兼備，令來年經濟及市場表現，更繫於長官意志，及傾斜程度，部委之間角力更值得關注。   該會議的公布，字裡行間對來年情況極度戒備，不然豈會急轉彎，調頭力谷增長，更不會高度提及採取進一步措施，防止及應對金融風險。由先改革、增長重質不重量，到現在處處帶著增長要重量又有質的政策痕跡，說穿了就是經濟數據續下行，是容不下單方面順利推行改革。之前說過幾次，內地改革特點之一就是埋單，要的是有一個活躍及氣氛良好的市場配合，但經濟運行卻左右市場表現，如是者導致變相走回頭了，一切是重回撐增長。市場當日對改革報以歡迎，但市場力量逼使改革及增長次序對調，其實十分諷刺。   來年中國經濟五大任務是削減工業產能、去庫存化、去槓桿化、降低企業成本及改善薄弱環節，牽涉更大矛盾；首先，逐步提高赤字率的決定，怎稱得上是去槓桿？極其量，中央已近乎確認，將負債纍纍的地方及企業槓桿責任一力承擔，為以後埋下更大不明朗。再者，當局公布表明，要改善薄弱環節，重點對增長薄弱環節，擴大有效供給，而所謂薄弱環節，由頭到尾就是產能過剩行業，既然如此，那豈可同時兼負削減工業產能任務？如薄弱環節是上游行業，不但不被淘汰，還予以協助，降低企業成本任務亦成疑。早前發改委借環保為由，應減不減，力拒降成品油價，類似情況只會陸續有來。 逢周二、四刊出

2015-12-17

美國利率正常化已被坊間不願見因流動性收緊而受損的既得利益者塑造成世界末日。歐洲不斷放風要加大量寬力度；日本央行又不斷買債、中國在經濟處於下行過程，難免還要減息、降準，足夠抵銷即使美國要加息0.25厘所牽涉的影響。全球流動性是否愈是有增無減就愈理想？關鍵在於當流動性過多，金融市場運行狀態反而愈受障礙，在在是物極必反道理而已。   資金氾濫，流動性怎說都鬆多於緊，惟金融環境始終緊張，年關將近，金融機構頭寸管理難免導致緊張，但怎樣解讀早於兩、三個月前，市場已出現掉期息差(US Dollar Swap Spreads)喪跌、甚至出現正轉負的異象？與歐元掉期息差出現完全相反走勢。   掉期利率是跟美國同年期國債之間的利息差價，利率掉期是以追蹤美國國債為主的衍生產品，目的是便利發行商及債務持有人進行對沖，讓浮息收益提早鎖定為定息一種金融工具，向來對沖基金、資產管理公司的至愛，利率慣性高於美債；惟近月持續出現掉期差息由年初正常的15點子左右急跌至負數，且曾驚見負20點子，整個市場其實早就議論紛紛。   利率掉期息差現負數，金融海嘯期間曾出現過，須知今時與往日的分別是，美債與企業債發行量極大，尤其後者頗有氾濫之嫌，大部分息率收益已透過掉期合約提早互換，壓低掉期利率水平；加上巿場監管趨嚴，炒房與交易室枱面正常自營交易業務尤其回購活動大減，風險持倉急降，回購市場利率被推高，且傳導至市場利率。 監管及市場環境之變導致交易商只願持倉最具流通性資產，至於掉期合約、回購利率合約，在一連串新規定下，因令自身資本充足率多扣減而失去吸引力。正常對沖受阻，資金及利率市場關係被扭曲，連帶美國國債發債成本亦可能因而上升。   08、09年後，環球央行對市場震盪怕得要死，印大堆鈔票，卻在監管及資本要求上處處掣肘，導致銀行貸款能力受極大負面影響，需知銀行基礎核心業務本是貸存，是誰迫銀行不務正業？迫銀行鋌而走險、由忠變奸者又是誰？量寬無疑是對金融機構的恩賜，但監管上的制衡證明市場沒有免費午餐，代價可能是整個市場被扭曲。由於各方面限制，即使美國續加息，美債需求只會有增無減，但美債息低、市場資金充裕等因素卻不能再代表金融市場可寬鬆如常。既然美國貨幣政策正常化，之前因擔心流動性過剩的監管制衡亦需作相應修改，否則流動性與金融市場環境只會不斷出現背馳，並發展至一個前所未有的怪現象。 逢周二、四刊出

2015-12-15

幾十年前，市面最多是米舖、士多及銀行，前兩者已分別被超市及便利店取代，絕無僅有的米舖及所剩無幾的雜貨士多，已近乎成為古蹟及集體回憶。下一個回合，又到底會否輪到銀行實體分行？ 科技進步，網上交易普及兼新一輪虛擬世界發展，美國有顧問公司估計全球到2020年有六成人口依靠網上交易、轉帳及其他金融服務。有學者更稱，未來十年，銀行為首金融業是全球最受科技發展而面對干擾的行業，銀行櫃枱服務員有如很多很多年前的電匯員般，勢將成為歷史。 專家的預測可能有主觀成分，甚至太過大膽假設，但不能否認的是，互聯網已成人類日常生活必需介面，當老一輩百年歸老後，的確可能再沒有需要具備存貸功能的銀行分行存在。如果整個社會科技進步到一個程度，虛擬貨幣取代實物貨幣，銀行的定位更具挑戰。何況現在很多網上購物及支帳平台已具備提、存、甚至貸款功能，傳統銀行營運模式，到底應該是反傳統，抑或更傳統去迎合變革？ 外國部分銀行除大力花錢做網上平台及各項電子化服務外，甚至將實體分行轉型，加入更多數碼、科技元素，但有調查指，客戶認知僅僅一般，轉型後的半虛擬銀行分行形同虛設，換句說話，將傳統實體分行轉型為科技性質功能分行，可能是多此一舉。 現時銀行及金融機構間間削減成本，分行成為繼員工後另一開刀熱門，但銀行趁勢將分行大幅減至一個極低水平，甚至全部取消，很大程度亦是沒有可能。首先，監管要求方面，現時銀行受相當嚴格規限，銷售產品前要為客戶做一系列評估及講解，這變相掣肘銀行刪減分行主觀願望，尤其是對銳意開拓理財業務的銀行來說。 其次是分行有不可取代的人與人接觸功能，職員除提供提、存等服務外，更重要是關係網的建立，甚至擔當心理輔導工作，這都是被忽略而又隱藏的潛力。 蘋果根本沒有需要實體大型連鎖店，網上訂購、速遞送貨，近乎一站式，頂多是多設幾個維修中心。但蘋果「粉絲」愛到實體店，為的可能是與職員「打牙骹」、了解產品購買前的專業建議，感受蘋果味道，這都是銀行分行職員可以提供的，情況等如很多散戶買股票前、止賺前及舉棋不定要止蝕，要來電「烽煙」節目，為求第三者提供肯定一樣。銀行不單止毋須大減分行，反過來既可以加據點，或將分行裝設變更，打造出網上難以取代的人性化、關係化的服務特色。

2015-12-10

一個成立於1998年、名為中國城市競爭力研究會的組織，公布了最新中國城市競爭力排行榜，上海在綜合競爭力位列榜首，香港在榜上進一步被拋離，淪為阿二，而隔鄰的深圳以亦步亦趨之勢，排第三位。 一個終日家嘈屋閉的家庭，財神路過都會被嚇得掉頭走吧！ 香港政治爭拗沒完沒了，內耗嚴重，立法會大會因法定開會人數不足而再度流會，未能就極具爭議的版權修訂條例草案恢復二讀辯論。 大部分手執生殺大權的立法會議員，被踢爆對有關條文其實一知半解，不做功課、不負責任都算數，有議員更擺明玩，竟然仍毫無悔意，表示食午飯食到最後一刻才趕去開會，結果來不及進場。 更有議員大言不慚，指流會是刻意營造的「策略」，係給政府機會多考慮一星期有關其建議，即係政府要就範才可以開會。作為香港市民，看了這則報道，真不其然無名火起。 這群由香港選民投票選出、納稅人每月付鈔、以為可為自己發聲的議員，究竟是否已忘掉了競選的初心，抑或以為醫肚緊要過開會，連缺席會議的責任亦可自圓其說，還好意思膽敢揹著「尊貴議員」之名，真的不知應該怎樣俾反應笑，叫其「政客」亦嫌過高，稱之為「政棍」就差不多。 真理愈辯愈明，除非有人根本冇溫習、未熟讀條例，其實刻意流會是要讓自己多點時間與空間惡補內容。 算了，解釋即係掩飾，唔玩拉布，玩流會，如果流會可以流一世，政棍們是否想在任之年、有生之年、甚至星爺口中的一萬年？ 一切要過立法會通過的議案，非博免提就是玩齋拖，這樣已足夠讓香港不進則退了。 難怪機場管理局就興建第三條跑道計劃時，情願找銀團安排循環貸款、而港鐵(066)亦情願借財技，利用派發特別股息方式，用以填高鐵工程的黑洞，也不願取道立法會，再給政棍機會無理取鬧、奚落、甚至乘機表演形體動作。 身邊不少不甘心養懶棍的朋友，已紛紛在盤算，如何可以少納點稅、甚至運用多點Tax Planning技巧了！

2015-12-08

繼證監會行政總裁歐達禮後，主席唐家成早前開腔對創業板上市以至加強整體市場監管，尤其調查方案提出關注。顯而易見中港股市愈融合、市場愈複雜，無論上市企業層面以至交易層面的監管，未來一段時間涉及議題及討論將會相當之多。創業板上市審批課題是本港未來監管發展一小部分，稱不上是最重要課題。香港市場很有趣，跌幅太大，個個話要監管；升幅太大，個個亦呼籲要監管。惟市場持份者心底個個仍希望所投資股份續急升。   現行機制的確容許創業板股以全配售形式上市，變相造就貨源歸邊，故該等創業板股份隻隻升幅倍數計，從另一個角度出發，是現行機制下許可的。幾毫子全配售上市股份幾日內可升至數十元，如不是公司定配售價失誤，或令人懷疑原因。當局再討論創業板審批、上市條件、監管加強等，由構思、諮詢隨時以年計，此前關鍵是盡快查出一兩宗違規個案以示阻嚇。   香港投資者大部分具智慧，明知山有虎，偏向虎山行，風險因素倒應自我承擔。監管當局如純粹因股價異動而處處左修右補，既不明道高一尺、魔高一丈，而且往往只會令市場對監管者有愈來愈多不必要的期望。   有意見再提出，由證監會收回上市審批權。但這卻忽略了現行機制既是雙重存檔，負責審批上市的港交所(388)上市委員會，相當比例委員均由證監會提名，基本上證監會對上市審批已有相當程度話語權。在不影響披露為本大前提下，強化上市審批把關是有其必要性，時移勢易，斷估現在證監會對收回審批權興趣已大減。   只要有市場交易就有監管問題。跟其他市場一樣，香港從來都有違規活動，只不過是當年有關人等技巧或相對較高；相比現在多一批內地資金，老練欠奉、招數單薄，幾乎視監管如無物。內地人多、資金多，一、兩個似是而非的大字標題報道，兼且相關股份有所郁動，在政策決定一切的中資股主導市場中，是最易令人誤中副車。要香港市場攤薄中資股及中資資金是毫無可能，但要減低任何人為操控，投資者、中介人、以至媒體都有責任。如完全歸咎監管機構有失誤，中港市場融合結果恐怕是市場監管層面的一地兩檢了。   毫無疑問，證監會工作挑戰遠比之前大；忽然多了大批投資者、滲入大批資金及科技進步等外，證監會監管的港交所已不是一個純股市交易平台。港交所大計多多、股票、衍生產品、商品、外匯、定息工具樣樣都想沾手，證監會在人手編制及架構上好應該要大規模擴大。試想，現在要證監會管商品，以市場及產品的複雜性，恐怕是不知如何入手。 逢周二、四刊出

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