談財經 - 胡孟青
2016-05-17

最近國際反假貨聯盟因將阿里巴巴加入為會員惹來滿城風雨;先有幾個歐美大品牌不滿退出,最後因聯盟主席被發現持有阿里巴巴股份,一個月後再終止阿里聯盟成員資格。發展至今很可能是最好的結局;阿里被退出原因可說成是聯盟主席潛在利益衝突所致,對歐美品牌來說,始終除了個眼中釘。說句公道話,阿里在打擊冒牌貨問題上或有誠意。但作為內地電商平台又養活無數個體戶、小微企,手掌是肉,手背也是肉,尤其反假貨愈積極,愈可能影響中國經濟。   要杜絕冒牌貨、假貨、A貨及老翻等,任何規條、聯盟阻嚇以至加強執法是大致上不可能的任務。歸根究柢,全球成千上萬網上購物、執法及其他阻嚇行動均有如在汪洋大海中埋沙包,注定無功而還。要打假、根治問題,最根本做法是從買家入手,沒有買家、市場就不會再鼓勵生產商製大量A貨產品。但在消費者角度來說,將價比貨,國產老翻產品在在價廉物美,對消費者也有吸引力,亦有市場。   要強調一點,所謂價廉物美是相對性,比同一件物品的非品牌選擇,老翻價錢是貴的,惟較之出自真正生產商一件正價貨品來說,價錢相差最少以倍數計。中國A貨事業發展神速,幾乎甚麼有市場的正價品都有來自中國生產的冒充版。說冒充其實未必貼切,因中國的產品很多製作認真,先買入真貨逐一鑽研,切割、造型及手工等,幾乎一式一樣,部分甚至令原廠生產者難以辨別。瀏覽本地以至歐、美、澳、紐、新加坡等家品網頁,近年最常見出自名家手筆的是復刻設計家品氾濫市場,但部分卻是大有市場。一張正牌Designer chair動輒數千或過萬元,國產A貨的出現隨即令入場門檻急跌,造就卻是全球人類生活品味的提升,中國的角色很大程度是當起全球高檔品味零售普及化的中介人。或更徹底做法是連真貨生產及零售商都大幅將價格降至一個令A貨存在性處於可有可無的情況吧。   做個精明消費者,套用買仿製品例子,也許做個精明A貨消費者吧。很多人連名師真貨都未了解就買了假貨,假貨對他們而言只是較宜家出品價錢高、比一般家具店款色較好的選擇。認知問題的局限更難從消費者層面減少假貨受歡迎程度。話說某大型發展商廣告本應一定是名師操刀,但有研究家具設計朋友留意到廣告內用上的Achille Castiglioni Arco floor lamp,一看就知真偽,因當中的敗筆是由燈座對上金屬燈桿,整條呈現圓狀,跟真正的大致上方形面,有著頗大差異。 逢周二、四刊出

2016-05-12

繼上月29日三星推出亞洲首隻原油期貨掛鈎ETF:三星標普高盛原油ER期貨ETF(3175)後,南方東英今天亦推出旗下首隻商品期貨ETF——南方東英WTI原油年度滾動十二月期貨ER ETF(南方東英原油ETF)(上市編號:3135)於港交所(388)上市。此ETF基本貨幣為美元,以港幣交易,每手交易數量為100個基金單位,發行價為43元,唔怕貨比貨,最怕唔識貨,更怕冇貨揀,原油期貨ETF成行成市,對投資者而言,多點選擇,絕對是好消息。 國際油價自2014年每桶100美元水平跌至目前40美元左右,市場繼續憧憬油價有反彈空間,基於油價現水平仍低於石油出口國的財政打和點,據Baker Hughes數據顯示,隨著油價下滑,反映全球石油開採量的石油鑽井數量亦按年減40%,美國石油鑽井數量更按年減57% ,惟EIA預計明年原油庫存將消耗完畢,供求亦將回歸平衡。 在期貨中有「滾動」的意思,亦即是「轉倉」,使用期貨的ETF,需在期貨將近到期之時把所投資的期貨轉倉至更遠期的期貨,以保持對相關資產的投資。與市面上其他採用月度滾動策略的原油期貨ETF不同之處,此次發行的南方東英原油ETF追蹤美銀美林商品指數eXtra CLA指數BofA Merrill Lynch Commodity index eXtra CLA Index(彭博編號:MLCXCLAE),投資於WTI12月原油期貨並採用年度滾動(annual rolling)方式,可大幅減少期貨正價差虧損(contango cost)及交易成本(transaction cost)。有鑑於油價已跌至10年低位,投資者要更有效趁低油價投資,利用ETF捕捉轉勢應該是最便宜策略。 基於油價大部分時間都處於contango狀態,這種狀態令傳統逐月轉倉的期貨原油ETF每月都需要承擔轉倉所發生的損失(rolling cost),致使ETF的表現跑輸油價本身的表現,拉低了整體投資回報。 目前全球最大的原油ETF US Oil Fund(USO)就遭遇到上述情況。追蹤美銀美林商品指數eXtra CLA指數(額外回報)的南方東英原油ETF直接投資12月份原油期貨,每年只轉倉一次,有利大幅降低了每月轉倉所形成的roll cost。 由於此ETF是投資於WTI原油期貨,而期貨戶口亦不需要存放100%本金,基金將把剩餘資金投資到以美元計價的貨幣市場基金、投資級別債券或美元存款等,為投資者取得在原油期貨表現以外的額外回報。此外,WTI原油與其他資產類別如股票、黃金等之間的相關性較低,在投資組合中加入原油,有助分散風險。

2016-05-10

隨著中共中央港澳工作協調小組組長兼人大委員長張德江本月中蒞臨香江日子漸近,配合李克強總理3月底於博鰲亞洲論壇宣布今年擇機推深港通,市場進入啟動前大直路倒數階段,在期盼及憧憬之餘,其實還需具備一份迎接未來挑戰的勇氣。 在一個資金進出有較強監管機制下,內地當局要開綠燈難度不大,反過來較少意見提及本港市場監管者面對的局限及衝擊。很簡單,潛在資金、投資者增加未來商機外,附帶是更大潛在市場風險,尤其近年兩地進一步融合後所牽涉的種種炒風、股價異動等。好的監管,阻截市場違規活動,是市場聲譽一大組成部分,可以說商機背後代價是市場聲譽。對任何情況,在懷疑大前提,還須按制度及法規辦事,懷疑可以很大膽,惟假設似乎要留一份公平。有趣是香港奉行普通法,但對市場異動、個別股份令人嘖嘖稱奇的走勢,大多數卻以大陸法精神判斷,未有全面線索就幾乎全面下結論,遇有古怪,錯的就定是上市公司。 同樣,股價每有大上大落或涉嫌不尋常行為,錯的又一定是港交所(388)。筆者絕非替港交所說好話,而是按現行監管機制,作為既是市場推廣、上市公司、亦是上市規則執行者的前線監管機構,凸顯角色衝突及在監管上的過時。外界因近年個別股份亂象而有不同建議,但大部分局限於上市規則本身而已。港交所形同一個俱樂部,上市規則基本上是俱樂部章程,即使任何上市規則都有證監會事前批准,但說穿了,規則與法規之別,就是法律效力及執法功能之別。 港交所不是執法機構,上市規則非一套法律,有關上市規則修訂從而強化市場規管的討論都是徒然。重點是有關賦予上市規則法定地位的舊事重提,由此引申就是由審批上市,至規管上市公司所有活動,都改由證監會全數負責。自雙重存檔制十多年前落實後,證監會在上市審批上是有過問權,但技術上,絕對責任權卻並不存在。更重要是雙重存檔為當年上市審批權之爭的中間落墨方案,擱置執行三人小組有關審批權移交證監會建議。惟時移世易,拿出任何一組數字及觀乎新股良莠不齊,以當今環境,審批權由證監會負責的阻力相對較細。 香港市場規管安排太過原封不動。證券業,香港是一業兩管:證監及金管局同負責,分工清晰抑或混亂,交由市場判斷吧!所謂市場監管三級制:港交所、財經事務局及證監會,當年原意是前線監管、協調及推動和最終監管者角色,近年因基於祖國融合的大前提下,前線監管及協調者,愈來愈變得是雙重市場推廣了。

2016-05-05

巴郡股東會,是美國投資界盛會之一。這個嘉年華一樣的年度股東聚會,投資者、媒體都渴望從股神巴菲特口中,更新投資心得及見解。內地媒體近幾年對巴菲特股東會是相當重視,程度可跟報道官方數據及政策發布會相提並論。即時更新、覆蓋全面,股神號召力之外,似乎內地亦太渴望能從股神口中,有多一句半句撐中國經濟、並付出諸如加碼投資內地股票、中資股很棒等等言論,以振士氣。   內地對外資印象一般,但每逢外資加碼唱淡,尤其是索羅斯唱空言論,總愛搬出其舊拍檔羅傑斯利好見解作還擊、沖銷。外資未有因內地經濟數字好轉,反而續減磅內地股權投資;花旗沽廣發行、德銀沽華廈、對沖基金大戶更以蘋果過分依賴內地市場為由,而要一股不留清倉,還有近日美國國際集團(AIG)再大手沽出持股十二年的中國財險(2328),作價一次比一次低。試想,股神若公開對內地經濟加以肯定,甚至有如當年提及正物色公司投資、入股,情況會多美好?   說回巴郡股東會,業務前景、投資主題外,最受矚目反是股神對美國總統大選選情看法。眾所周知,巴菲特是民主黨支持者,對克林頓尤為肯定,滿以為他再高調力撐希拉莉成美國首位女總統,惟他的簡單答案”If either Donald Trump or Hillary Clinton becomes president, and one of them is very likely to be, I think Berkshire will continue to do fine.”,倒顯得有點令外界意外。   也許巴菲特是老練,既接近殺入大直路,含糊其詞反是最具政治智慧表現。華爾街分析員寫了幾份報告探討美國總統選舉結果對經濟及市場影響,特朗普愈有機會成候選人,甚至支持度跟希拉莉拉近,愈變得不明朗,似已是共識,奈何市場暫未有充分反映出來。特朗普現象是全球右派保守勢力抬頭擴散延續標誌,法國如是、德國如是,某程度是對恐襲威脅無助的一種投射。相比民主黨另一參選人桑德斯的社會民主傾向,背後最大支持力量是貧富不均,希拉莉反而兩面不討好。無論右傾力量及社會民主相對較近基層立場,全球政策演變核心之一就是反經濟全球化,在該問題上,特朗普相當鮮明,如希拉莉對跨太平洋夥伴關係(TPP)採取反對立場。   反經濟全球一體化維持好幾年,全球央行現時所做的一切,由暗變明,挑起貨幣戰,基本上亦是反全球化的一種。但寬鬆政策製造的資金氾濫,在以外貿為主的反一體化主題外,卻額外製造資金一體化互相侵略的局面。假以時日,與其問巴菲特中國投資策略,倒不如問他本人,會否歡迎中資財團入股巴郡吧! 逢周二、四刊出

2016-05-03

市場缺乏炒作題材,「深港通」何時開通已成為沙漠中的一滴甘露,絕無僅有。外界早流傳,「深港通」公布開通時間表將會三揀一:包括人大委員長張德江本月中訪港期間、七.一回歸紀念日、又或者是摩根士丹利MSCI資本國際檢討是否納入A股前。換言之,6、7月大概會是「深港通」,宣布啟動的窗口期。   雀躍、期盼的同時,單從「滬港通」開通年多以來的市場反應來說,多一個「通」,是否就等同成交會增加?市況會向上?扭轉外資近年長期對中、港股票增持意欲低迷現象?單從客觀環境考量,似乎仍有保留。市場近期有個怪現象,一方面追逐尋寶,物色因股價長期大折讓而又有本事回歸A股的中資股,懶理到底是H股、抑或紅籌;同時大折讓的A、H差價概念股亦有一定鑊氣,企圖再借「深港通」令兩地股份差價收窄之說再次復辟。   炒作原因如僅局限於估值差異,有沒有甚麼互聯互通、資金互連,其實都注定白費心機。自「滬港通」啟動後,君不見A、H差價指數只有擴大,難有收窄嗎?現在即使是深圳上市A股市盈率高達61倍,跟香港的12.3倍有天淵之別,概念及空想可依舊如常,但現實注定近乎是不可能任務。與其憧憬港股市場因打通任督二脈而活躍,反過來反要問,為甚麼一套變相套戥機制的存在,結果卻事與願違?如一定要解釋,個人反而認為市場愈開放,愈瞭解、愈領教過內地散戶在投資者結構及投資文化方面之差異,他們反而只會愈變得缺乏興趣。   要扭轉因瞭解而分手困局,最簡單直接也許視乎內地對引入更多境外機構大戶意願程度,如能否同時有國際指數納入因素並存,結局暫看來仍是最美滿,代價或是內地股市處於一種估值向下收復震盪,從而達致新均衡點。   同意與否,李小加總裁早前相當坦白地說明互聯互通、引進內地及國際資金,目的是提升中國在國際市場定價權。在香港,資金有、機制有、平台及基建完善,欠的是市場要多一分成熟,少一點短線投機,尤其是個別鍾情炒作題材。「滬港通」的機制是可複製到其他市場而無限放大。最近「滬倫通」再傳得熱烘烘,但最新版本竟只藉發行環球預託證券形式,讓企業互相掛牌,這無疑是降格,談不上對港構成多大競爭。   美國市場經驗足以表明,得定價權者才得天下。內地誠意可嘉,而且市場有需求、有資金,白馬股、高送轉、低估值股份亦有不少,欠的卻始終是,知曉何謂合理定價的投資者,實在太少。 逢周二、四刊出

2016-04-28

香港很有趣,尤其是政府於經濟及市場的定位與角色來說,外界經常是前後矛盾;有時想政府角色盡量淡化,要積極不干預、但很多時又想政府某程度上強勢介入。   在港鐵(066)票價及領展(823)對待租戶的問題上,大多數是贊成政府增加角色,因為大部分人以為只要政府多介入,很大程度上就代表票價及租金上會站在市民及租戶的一方。對的,有政府的出現,從而令兩者有所制衡,但代價就是有違商業原則,尤其是在後者而言,政府基本上已經毫無影響力。   要罵港鐵與領展,問題的根源,錯的是當年將兩者分別上市,特別在房委會赤字問題上處理錯誤,兼用徹底一股不留的方式幾乎賣斷,事到如今,最簡單方法相信是在領展旗下的屋邨商場附近另起爐灶吧。   環顧今年外圍與本港經濟的發展與表現,一方面利息不單止未有向上,反而資金有進一步氾濫跡象,另一方面,從本地經濟基本層面出發,卻一如外界預期般表現呆滯。   在經濟下行期間,資產市場如果同時能夠有所調節,對加快完成下行反而有利,惟目前仍然最擔心的是,以物業市場為首的資產價格再忽然向上,進一步跟經濟、零售及就業市場背馳,且演變成愈見「離地」。   豪宅見撻訂,但細價樓就熱賣,背後並非是趁低吸納、或是財富分配的結果,而是低息的威嚇,更甚是,有發展商提供優惠上車條款的誘因。寬頻上網、手機上台,頂多是綁死兩年合約,但動輒廿年的供款,關鍵是本身對未來經濟能力的掌握,就業穩定的一個相當保守估算而得出的結論。失業率已經有向上跡象,更有可能成為一個持續、但緩慢的趨勢,觀乎零售、飲食的相關就業職位,自去年底起,其實已經處於負增長。   回顧98、03年,本地社會狀況還可以,現在則已心照不宣了,更叫人關注的是,內地的經濟反彈及改善,似乎成本更大,維持時間卻更短。代理跟你說,調整後樓價吸引,但一個累積升幅以倍數計,回調幅度其實僅僅一成左右的市場,根本談不上安全水平,但同時又擺脫不下無買樓、恨錯難返的自我包袱。   新加坡早前將匯率政策大幅調整,放棄歷時約5年的穩步升值,對上兩次分別為2001及2008年底,正好是市場處於最動盪之際。基於本港及新加坡經濟非常類似,後者沒有背靠內地因素,當年失分,現在我們卻未見加分。 逢周二、四刊出

2016-04-26

睇淡是明燈,大行要轉軚?算吧。市場意見眾多,從來充斥逐浪者與堅定派,在一個根本從來走不出上落市中偏向下行的市況格局,好淡雙方某程度上其實都會有一、兩次預測準繩,予以自誇的機會。    如果年初悲觀情緒乃建基於美國持續加息、人民幣向下、內地經濟不斷下行,現在看來,推低市況因素其實已不成立。目前的問題在於,所謂不成立的因素,究竟是臨時、抑或是結構性不成立而已。    最近,美林證券發表報告,形容區內為首的新興市場已由短線操作型的反彈、策略性牛市,進一步過渡至結構性牛市。其實,牛市就牛市,幹甚麼市場從來喜歡又技術上、又結構型、又瘋、又慢呢?    說回美林,該行一直對內地股市不予樂觀,於是外界形容是徹底轉軚,對嗎?但只要有留意的話,大行從來都把研究部劃分不同地區策略,有環球、有區內、有特定市場本身的策略師,意見根本很多時是不盡相同。宏觀經濟上,若某證券商即使是樂觀的話,股票策略師意見亦可能正好相反。美林在提升區內股市至結構性牛市級別之際,該行中資股策略員其實仍然堅持國指只值9,000點,一行多意見制度的奉行,幾乎是穩健及立於不敗之地的對沖策略。    近期,有關「深港通」即將出台的憧憬升溫,相關股份明顯炒至入型入格,兼且6月摩指檢討,兩大主題形同發出了一個限沽令,令市場相信沽貨風險大於持貨。自前年底「滬港通」推出以來,佔港股成交大部分時間僅介乎1%至3%,加以引申的話,即使「深港通」成交佔比較前者多出一倍,其實港股每天的額外成交進帳,亦只是區區數十億而已,比一個指數的大型調整前所製造的額外效應,根本拍馬也追不上。要到200元才再次對港交所(388)動真情,值博率與風險系數兩者差距其實已不大明顯,前者已不是佔據最有利位置了。    堅持基本因素,對後市悲觀一派,最大風險並非分析錯誤,而是他們的對手是中央銀行。索羅斯日前又再開腔,以今日中國,比較07至08年的美國爆煲前狀態,信索羅斯效應的話,好應該即時加碼入市,皆因中國不旦遇強愈強,而且愈唱淡會愈寬鬆。樓市之後,輪到商品資源,內地一套供給側改革、減產能,原意是提升效率,但一傳十、十傳百之後,內地投資者對供不應求、結構上升已經深信不疑。也許,故事再說明,要炒股賺錢,毋須勇敢,只要天真。 逢周二、四刊出

2016-04-21

首季內地經濟增長6.7%,用實質增長計仍比去年第四季放緩,惟以名義增長計,增長已由去年第四季的6%大幅改善至首季約7.2%,為2014年12月以來最高。但名義GDP增長率是不容忽視的指標,是以當時價格為基礎,反映各項經濟活動真實情況,實質GDP是已計及通脹因素對價格產生變動的經濟增長率,在經濟處高通脹時期,名義GDP往往較實質GDP數值高。   以往國家統計局及財金部委都強調經濟增長得來不易。或要貫徹力拒淡風公關攻勢,當局今次似乎少了一分審慎,多了一份自信,統計局官員開場白形容當前經濟是結構優化、亮點紛呈,沒有理由得不出開局良好的結論。的確,1、2月數字相當低迷,內地在短短30日內化腐朽為神奇或是一個亮點。面對不斷經濟硬著陸的憂慮,再觀乎環球首季經濟狀況,內地首季數字完全是典型逆市突圍而出,更向不了解中國國情的外資大戶來一記當頭棒喝。    內地會認為首季數字大獲全勝,一眾唱淡聲音被擊至全軍盡墨。是的,外資如指控中國經濟硬著陸,數字上注定失敗。首先我國愈遇唱淡,決心愈強。外界亦忽略中國仍具備一副強而有力,效率奇高的經濟增長機械,這就是央企。歐美大量製造資金,效果平平,關鍵除需求外,就是缺乏國有企業推動。首季內地固定資產投資增幅加大,3月更較2月增長高逾1%。反觀同期民間固投增幅在1至3月跌至僅5.7%,較頭兩個月增幅低1.2%,較去年底數字更低逾4%。可見後者活動沒有同步向上,即使表現強勁的服務業增速亦由8.2%減慢至7.6%,難怪有評論以Retro growth形容首季增長。   外資會否因首季增長表現而紓緩對內地戒心有待觀察。事實是他們不了解國情並非建基於對經濟分析錯誤,而是完全忽略中國有多支國家隊。造空股市,有證金為首國家隊入市、造空貨幣,再有批中資銀行被徵入伍、現在經濟要保底,傳統央企等於老將披甲復出。由結構轉型、重視內需,重回投資帶動經濟是事實,背後就是大堆流動性。有券商計算過,首季內地整體信貸佔GDP比重已升至近47%,為歷來最高,即使用社會融資總量規模計,亦達42%左右,一旦今輪所有亮點紛呈的經濟表現原來只是迴光反照,未能持續發揮作用,經濟只是短暫復甦,未來去槓桿之路將更難行。首季內地M1增長高達22%,指標上意味著經濟仍然有力再上。但看看,兩成多的狹義貨幣增長,換來只有7%的名義增長,或多或少再次證明,中國經濟保底的成本將會愈來愈昂貴。 逢周二、四刊出

2016-04-19

市場氣氛由憂慮變憧憬,靠的是走回加槓桿、擴產能的回頭路,硬銷經濟數據,市況好轉了一陣,資金會否願意重投股市,仍存變數,暫時所見,只可說沽壓不大。惟個別大行所做的每月基金經理調查顯示,機構大戶的現金水平不跌反升,仍逾5%,從基金遲早追貨的角度判斷,即使3月環球市況勁反彈,各國央行亦願意配合,基金仍一反常態增持現金?有人懂得回答這個問題嗎?   構成市場回穩的因素已經一一兌現,包括央行寬鬆、美國暫緩加息、人民幣回穩和內地數據有起色,下一步是要視乎市場又開出甚麼新條件。要環球經濟完全回穩,幾乎是不必要的幻想,剩下來唯一較有變數,就是聯儲局的取態。現時,利率期貨顯示,今年就算加息一次的機會,已經跌至不足五成機會率,餘下是聯儲局做主作決定的時間了。如果局方更明確表態,年內加息機會跌至零的話,似乎環球股市會有力再爆,這個低質升市能否出現,一切還看稍後公布的首季經濟增長數字及其他指標。但叫人懷疑是,不加息,意味經濟前路暗淡,央行只會進一步做出人意表的事實,投資者反而只會買債,哪會關心盈利主導走勢的股票市場? 牛市重臨的討論,近日又再不脛而走。作為投資者,牛市是否等如會令自己買得更安心?根本上乃由手持股份組合而定。牛市往往令很多人會更不好過,而牛市做錯決定機會亦最多。更重要是,這麼多年來,牛短熊長似乎已成既定事實,對上一次真正感覺牛市,其實僅僅是去年春夏交替的一段極短時間。   某程度上,市場是願意承受風險,股市表現沒有說明一切,但如果從貨幣市場及債券價格看,投資者開始對市場戒心已大為減少。例子之一是澳元表現,除本身相對高息因素外,近年走勢一直跟外界對中國前景判斷有著極高關連系數。   另外,一批離岸市場發行的內地企業債券,很多在價格上是跑贏在岸。內地在經濟數據上,第二季仍然會受惠大量資金氾濫谷大效應,而愈多投資者相信6月獲納入摩指機會增加,中資股的蜜月期可以維持,高槓桿、高負債,趁機才再度唱空吧。近期的低殘股小翻生,拜政策所賜,而從另一角度上,對不斷唱淡中國的外資,更要予以感激。沒有他們的不斷質疑,未有理解國情下痛加批評,也許不會激發當局政策急轉彎,由結構調整,變為投資帶動增長,當然任何收穫都會有埋單的一日。 逢周二、四刊出

2016-04-14

神愛世人,央行愛市場。經過一輪政策承托之後,股市非熊亦非牛。幾年以來的情況已告之,市場的好與壞因素,只供參考,作為備案,太認真就隨時表錯情。 夢工場世界,不止局限於電影,股市亦如是。以內地為例,每年的政策主調,均是由夢想觸發而成,繼而調研,最後卻是由股票為主的市場價格表現決定勝負。 大型服裝連鎖店每季有新款式推出,內地製造的投資概念形同時裝款式,部分熱賣,更多是很快下架。基於概念太過時款化,追逐主題概念最大風險就是經不起市場受落程度,直接點說就是概念可持續性。今天「快時尚」(fast fashion)針對消費者快餐速食文化,盡情任性發揮貪新忘舊精神,炒股概念如是,未等到米熟已炒到不亦樂乎甚至同一概念輪迴再輪迴。 過去兩三年市場充斥許多主題、概念如互聯網+、大數據、機械人、京津冀、自貿港、前海、二孩、一帶一路和城鎮化。從當局公布,主題改革是有成績、有進展,但股價表現卻反映出完全兩回事。內地政策大體方向是對的,且誠意可嘉,但短時間內大堆量寬式供應,容易造就投機式輪動,但要衡量成功與否實在困難,且易消化不良。 相比新經濟、新概念股份,大部分都是素未謀面,往績難尋。內地近期部分政策令一堆舊經濟股如殭屍復活,無論鋼鐵、煤炭以至水泥,戴需求面這副放大鏡,樣子仍醜陋,但供給側的作用就形同為市場提供幾個萬花筒。產能減,不代表產量減,但部分企業及產能被完全淘汰後,大央企有更大定價能力,進口原料時有更大議價權,同時受惠基數效應及減產能,即使需求沒有增長,盈利能力都會有所提升。  在債轉股課題上,國際市場側重對內銀影響,決定成功與否。惟內地卻從高負債企業著眼,賦予股價表現去證明市場對相關政策受落。債轉股未有落實細節,央企、民企零星違約已加劇,諷刺是違約原來可理解為債轉股鋪路關鍵。內銀是中央旗下企業、產能過剩行業亦是中央旗下企業,鋼企欠銀行貸款,好等於中央欠中央貸款,股轉債或債轉股,基本上沒有分別。如藉債轉股將債權人角色抽離,企業既不用還債亦不用付息,財務上即時受惠,但不要忘記中國人民銀行有官員已提出債轉股,要轉就轉優先股。內地舊經濟行業、甚至整個企業鏈負債太多,只要有高債務的一日,債轉股概念就繼續成立,或者,這正好符合了概念可持續發酵的標準。

2016-04-12

日前,4名聯儲局現任及前主席,聚首一堂,談經濟論前景,被媒體形容為聯儲局星級舊生會。4名出席的包括沃爾克、格老、伯南克及現任主席耶倫。 沃爾克風格是按本子辦事,不向市場及政界賣帳,抗通脹及強監管是他的招牌名菜、反之格老及伯南克是市場親善大使,前者變相埋下次按大禍,後者上任未幾已被市場綁架至退任。 眾所周知,沃爾克立場偏鷹,行俠仗義風格較強,有人曲線問他,繼任人是否縱容市場,沃爾克未有說話回應,但表情反應已盡在不言中。 耶倫立場時鷹時鴿,路數飄忽,說穿了就是市場情緒表現左右她的取態立場。前輩面前,耶倫幾日內由鴿變為偏鷹,既重申去年底加息決定正確,又重申美國經濟持續回復正常,加息方向依舊如常。 老實說,如果市場近日的樂觀,乃僅建基於加息預期減少的話,隨時有可能會表錯態,自作多情。首先,基於加息預期已成為控制市場的最大武器,聯儲局豈會自動棄權,難道下一步就是任由市場加碼進逼,最終要改為掉頭減息嗎?更加重要的是,美股已經回升,美元回落,條件上兩次未必構成,但6月加息一次,已經超乎部分市場人士現時全年不加的預測。 2月的G20舉行前,發生了兩件事:日本突然實施負利率,以及中國人民銀行下調存款準備金率,加上歐洲央行既有的政策,三者決定都是不利本身貨幣匯價。日、歐、中以行動表示經濟有問題,從而逼使局方三思考慮,於是G20之後,似乎促成了聯手有部署推低美元,變相提升市場流動性的超級托市大行動,無形中將聯儲局的影響力也分薄。 外圍經濟放緩,的確會傳導至美國,那管就業數據有多強、股價升幅有多大。高盛計算過,假若美國以外的環球經濟每減少一個百分點的話,因為對美國就業、出口等環節影響,聯邦基金利率亦會因而要變相下調二十點子。美息沒有調頭回落,惟美匯指數已由年內高位跌了約5%左右,基本上就等於減息了0.25厘。 由此可見,聯儲局推低美元,及下調加息次數預測,基本上已經寬鬆有餘,向環球逼宮者交足功課了。利率期貨及美元均表現出市場不相信美國會加息,但觀乎美國債市,如果投資者認定加息機會極微的話,十年債息恐怕要見一厘半或以下,豈會有現時的水平長期徘徊?

2016-04-07

相比歐美央行不斷印銀錢,內地企業及居民海外收購、消費,很大程度更對全球有利。不是嗎?看看之前的聯儲局、現在的歐洲央行、日本央行,不斷買債,不斷做各式寬鬆政策,美其名是救經濟,骨子裡跟向金融機構輸送利益無疑,經濟沒有受半點支撐作用,反過來作繭自綁。   相比內地企業好、居民好,消消費,搞搞收購,惠及是上至財務顧問、中介機構、下至行業本身、甚至實際經濟。看看澳洲,每班機經港到當地,大部分爆滿,載滿內地人客,帶來金錢威力,誘因難擋。當地很多大城市名店生意額靠的正是內地人,猶如當年本港自由行。單以海外物業市場為例,加拿大多倫多去年約20%物業買家來自內地。如以西部一些熱門城市,來自內地人的購買規模涉及近130億美元,相當於總成交33%。至於澳洲,悉尼、墨爾本個別地區更現每5宗成交,四成是內地買家個案。   有統計指內地去年資金外流規模最少1萬億美元,若一半被企業及居民用於海外收購及消費,已相當於當年美國聯儲局幾個月買債金額。如認同內地國際採購團惠及其他市場,似乎中國資金愈外流,愈走資,愈利全球經濟吧,或比歐美印鈔對全球更具貢獻。   安邦由寂寂無名到聲名大噪,靠的是不斷海外收購,如介入收購喜達屋,惹來很多負面評論,即使萬豪最終提高作價,安邦仍糾纏還價。國際市場認定不懷好意,安邦董事長吳小暉曾以安邦收購VIVAT保險集團為例,強調中國企業已從簡單勞動密集型產品輸出,升級到資本與管理輸出,即外國企業經中資收購後,營運數字更有改善,更有進步。有趣的是,內地媒體翻查VIVAT年報獲悉,該集團總資產由2014年的605.25億歐元降至603.46億歐元,淨保費收入跌17%,唯一是安邦收購後注資13.5億美元,令VIVA T償付能力充足率提高至240%。注入資金未必是中資企業海外併購後最大貢獻,如聯想多宗海外收購,很多項目營運提升,且產生協同。即使中資之前在港大掃銀行、證券及房產,被收購項目確很多都活躍起來。近年中國確過分高調收購而令人驚訝,令很多西方市場予以防衛。   海外市場有其規矩,中資錢多,可擾亂市場,卻不能擾亂規則。即使在香港亦一樣,君不見很多中資公司或商人到頭來不是被監管機構窮追猛打,就是被整個制度掣肘,不能任意妄為。內地有商機,但尊重規則精神一定遜於很多已上軌道市場。部分中資國際採購團儘管財大氣粗,但買得愈多,受制外國規則,碰壁機會愈大,他們尊重市場、遵守規則精神或漸提升,從而傳導國內,就由他們買夠吧! 逢周二、四刊出

2016-04-05

環球市場再陷愈墮落、愈快樂。中央銀行因經濟問題大搞寬鬆,市場叫好、耶倫改口對經濟前景有保留,市場喝采兼叫座。數月前高息債令人想起違約,現在呢?反過來相信回報吸引、貨幣個別從超賣到呈超買、股市熊轉牛,需時僅數周。    環球央行以往獨立形象盡毀,換來醜態盡露,既控制資金供應量,又不斷以各種手段左右市場走勢,與球證兼任球員本質無疑。若把聯儲局一眾官員言論內容及時間跟環球市況併為一幅圖,大致完全脗合;某些鷹派言論,市況跌;到另一位善意鴿派發言,市況即時倒升,2月開始不斷重複同一現象,聯儲局根本在操盤。    美國由傾向貨幣政策進一步正常化,到出現一百八十度轉變,根本是股市為首資產價格主導一切。用以往金融海嘯時的框架,環球經濟篤定繼續難以正常運行且持續呆滯,經濟數據意義不大,取而代之的是近年已不經不覺由股市為首主導的市場價格走勢表現。股市好,代表經濟好,或反過來、市況左右投資者情緒。看看現在更多人相信經濟比年初想的要好。美國貨幣政策立場出現重大變化,另一深遠意義是證明央行之間政策方向是不能出現重大背馳,不然的話,年初情況又會再度重複。    股市跌及中歐日寬鬆,成功逼退聯儲局的鷹派想法,成就市場的有升勢無實際、或有券商形容為no momentum rally。短期幾個可能性或出現:一、寬鬆政策立場,終於令經濟符合央行定義的改善,但可能性最微;二、市場情緒擺動造成的低谷反彈告一段落,後市調整在即,這機會正在形成;三、市場由相信聯儲局不會加息,進一步加劇成預料局方需重啟量寬。似乎,只要第二個可能性出現,第三個就會緊隨而後發生吧!    資金小量再流出中資股,但中國數據正改善。經過連番保底政策,第二季內地經濟數據回暖成市場共識。中國憂慮來源既是擔心經濟硬著陸,同時又憂改革、去產能過剩、提升結構效率進度太慢。在中國,經濟數字從來易於解決,數字改善,投資者首階段收貨,但之後的改革標準,又怎去衡量呢?市場對內地的不信任程度,問題在於認知外,更是長期拖延的後遺症。   股市未必升完,但要是全球央行繼續任性,全球很快就玩完!已故經濟學家佛利民率先於1969年倡議的「直升機派錢」(helicopter money)課題,又再被廣泛討論,金融市場再淪為超級實驗室,全人類變成白老鼠,等待猶如駱駝背上最後一根稻草(the last straw)何時壓下來。 逢周二、四刊出

2016-03-31

人定勝天?這句說話,可能純粹為作鼓勵個人意志。那麼,人定勝電腦呢?人雖然創造了電腦,但隨著科技進步,創造者必勝之說,亦愈來愈看似並非必然。 早前舉行的「人機」圍棋大戰,AlphaGo就竟能以4比1擊敗人類,惹全球熱議。筆者對科技一竅不通,但從報道可見AlphaGo擁有具備自我學習能力,雖有破綻,但要被擊破殊不容易。能以大比數擊敗人類,可能性僅兩個:一、AlphaGo確實不能忽視,潛力未全數被發掘、或是它的人類對手實力稍遜,換個更強人類對手,戰果或可改寫。 AlphaGo走紅,帶出的問題決不是圍棋戰局那麼局限,而是人工科技智能的可塑造性,以至是否假以時日進一步取代人類部分工種,尤其是在投資領域方面的加大使用。投資高手當然大有人在,但過去5年,環球金融機構在研究部、商品、股票、貨幣及定息交易部門的員工人數,粗略估計減逾23%。最有趣是金融機構節省的開支因要應付監管要求而未有同時投入科技,反而因要持續減成本,要裁員,錢卻花掉在離職補償或架構重組之上。 基於行業前景低迷,就算大學尖子寧當科技巨頭員工,也漸少願到華爾街一闖。對金融機構而言,投入資源培訓一名新手,回報及成本未必可成比例,若他日再精簡人手,蝕掉一大筆分手費亦不划算。金融機構絕對有誘因更廣泛用人工智能:如做研究分析,斷估輸入不同假設及標準,有預設模式的話,最大障礙是解決分析員及客戶與上市公司之間的接觸交流。交易方面,股債相關程式交易相當盛行,如外匯交易枱,很多外匯交易室有幾套外匯買賣程式。最近彭博更報道更大基金改以電腦智能做交易,回報竟有近兩成。 人工智能肯定可取代更多人類工種,續應用於投資範疇,剩下的問題固然是AlphaGo的延續,即由人工智能負責的交易操盤,成績如圍棋,回報必勝過人類及具備可靠性嗎?老實說,天曉得呢!但相比圍棋的高度集中,投資涉獵不同資產、不同資金調配及比捉棋牽涉更多的可能性結果,而且人類在獲取資訊方面的優勢,斷估除非是單一領域的投資操作,不然的話,人暫時仍勝過人工智能吧! 舉例,對各項資產價格變動及調配有敏銳觸覺及準確判斷的交易員,他不但難以被取代,而且在現市況中,反而會更具價值。又或者,人往往能夠靠直覺,判斷企業數字及盈利的可信性,兩三句交談,直覺尤勝花大堆時間進行數據分析,相信電腦程式暫時仍未具備這種本事吧!

2016-03-29

不在其位 、不謀其政。但不知甚麼原因,近好幾年來幾乎在任何範疇,前任對現任的任何評論總是大有市場,且需求日增。如伯南克稍談及現時聯儲局的貨幣政策,備受重視的程度,隨時遠勝現任聯儲局官員;前任香港高官品評現屆政府,媒體更會爭相報道。但論最有市場的,必然是滙豐控股(005)前任高層談論滙豐莫屬。 曾在滙豐任職,稍被外界界定為高層,其對該行任何評論似乎被視為分量十足。遵守行規與否是一個問題,但套用滙豐情況,歸根究柢,除他們比分析員及一般評論稍具掌握外,說穿了無疑是市場對前朝一份眷戀,這無疑是一種遺憾。滙豐前亞太區企業傳訊主管賀迪文早前撰文,有一點觀察很正確,就是滙豐傳統既有優勢正淡化,例子之一是長久以來的內部晉升機制及文化隨現任主席及行政總裁退位將隨時劃上句號。 以往滙豐無論在業務及高管安排上,既穩健且有制度;晉升行政總裁後,就被篤定成主席、銀行每年聘請的一批國際經理(International Officer)被安排至不同崗位,早就為內部升遷系統奠定基礎。長久以來滙豐人才輩出,而非向外挖角,奈何今天集團已由與別不同,變為走進主流吧。 主席范智廉稱不上擁有滙豐血統,明年任期屆滿後,盛傳接替的幾乎篤定是外來空降人選。傳得熱烘烘的是AXA安盛主席卡斯特,他近日請辭安盛,更令傳聞變得逼真。卡斯特1989年加入AXA安盛,2000年升為領導後,AXA安盛股份回報跑贏很多歐洲同業。幾年前經他一手策略染指的亞洲業務部門,5年來保費收入翻一番。成績表上,他肯定是稱職的,但能否勝任帶領滙豐似乎是兩回事。 保險與銀行業務不同,尤其在區內,人均收入上升、醫療福利較少、保險業滲透率低,險企在區內有成績,部分是集天時、地利、人和使然。瑞信去年慕名見保誠高增長,挖得當時CEO譚天中過檔,投資者也有過期盼,結果瑞信股價逃不過向下命運。行業問題,即使請位超人當高管,或難有奇跡。投資者短視,見對家有成績就向董事會施壓,要改變既有公司領導接班制度安排,一廂情願以為撥亂反正實屬可惜,問題核心每每不是在於盈利、指標健康與否,而是股價左右了一切。今天的國際金融機構對手其實是監管者,若它們肯手下留情,每年額外開支大減。滙豐要聘外援,不如找前政界領袖、前央行高層;伯南克、保爾森、甚至考慮任期將滿的奧巴馬吧!監管者或避忌三分。滙豐若鍾情內地,倒不如考慮物色內地政商界人物做主席吧!

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