談財經 - 胡孟青
2016-07-12

市場上不少名家、大戶及投資銀行，均陸續相信本港樓價已止跌，從近日一、二手樓表現看，買家購買力確有恢復跡象，連沉寂一時的二手樓市場亦接連出現業主反價個案。樓市好，早就不代表香港經濟會好，觀乎本港情況，樓價表現或可令業主舒一口氣，但對現時本港的情況不但沒有正面作用，反過來是個負擔。   假設英國公投結果令美息政策提早結束加息周期，從而帶動本港樓市再向上，不要忘記目前經濟面是幾年來樓價上升周期中最不濟的一次。零售市道不振，連金融業亦早就好景不再，失業率上升空間似乎是大於下降，支持樓價上升的外圍客觀環境縱然存在，但沒有主觀實際經濟因素配合，只會造就更兩極化局面；社會層面的兩極及有資產與無資產的兩極。   本應，如樓價再緩步調整有序，部分政府辣招或予以放鬆。惟很明顯，比任何人等，政府更怕樓價升，尤其環球央行隨時更進取寬鬆貨幣政策，後果難料下，若構成樓價上升催化，這個責任誰也不願承擔。但事到如今，政府也許需搞清楚一件事，幾年來累積的辣招是為控制樓市，抑或骨子裡作為抵擋外圍寬鬆貨幣政策帶來的資產市場泡沫化風險？當存款利息已近乎成歷史、股市經常構成不安情緒，造就樓市成實物投資的首選。政府增加樓市供應，其根本目的很大程度上是滿足置業需求，但一而再、再而三的限制政策，根本就是與增加供應政策原意本末倒置。   對官府而言，樓價上升周期撤銷辣招萬萬不能，尤其擔心再造就炒風。但對整個市場來說，炒家更有助市場調節，再者，在樓價隨時再醞釀上升之際，愈將邊緣化準置業人士排斥於市場，只會造成他們進一步不安，最後不單不會打消念頭，反從其他途徑達致目標。 金管局的收緊按揭成數保護銀行體系，卻令置業人士有所損失，幾年間，財務公司及發展商二按大行其道，後遺症未盡浮現。的確，金管局宣稱政策收效，但極其量只是將風險轉嫁至體系以外，忽略社會整體利益及需求。政府口口聲聲說保障置業人士風險，但調轉來問，在現行政策下，部分人等拖欠的是財務公司貸款，是否比欠銀行貸款更有保障？與其一成不變，當局倒不如在引入更多安全系數政策下，將按揭成數稍為放鬆。在外國，部分置業人士需獲取銀行預先審核按揭貸款憑證後，才獲地產中介受理，這種Pre-approval做法最少確保準買家較有把握的槓桿預算，亦對賣家的無理反價間接上有所掣肘，比現時簽訂臨約作實後才獲銀行處理貸款審批，肯定穩陣及成熟得多。 逢周二、四刊出

2016-07-07

因英國人一票決定脫離歐盟，程序尚未啟動、影響仍未明，市場已將事件無限放大至全球：包括經濟下行風險增加，要降增長預測、聯儲局利息不加反減、更諷刺是內地既被打造成避險安全港，但力陳經濟保底壓力增加，雙降逼切性大增。 中國搞個西方形式「大水漫灌」強刺激，數字保了，後遺症至今未完。幾個月前當局似已重新定調，經濟即使要保，都是以中醫治理為主，既固本培元，亦變為著重打好底子。總理李克強在夏季達沃斯論壇一句話可圈可點，撇除改革等硬命題，對於股市，年初還對記者說：「你有信心，我就有信心」。到近日口風變得明顯，強調「不要股市有井噴及斷崖式變化」。以此引申，任何導致股市為首金融市場運行出現敏感反應及構成催化刺激，中央在環球情況震盪未完大環境下，盡量可免則免，或需進一步調研才作定。 在穩定壓倒一切大前提下，市場日夜期盼的「深港通」即使年內落實，但會否短線出台，筆者或跟市場主流持不同看法。跟「滬港通」作為首次嘗試，「深港通」很大程度是延續及強化現有機制，政策意義上跟第一次滬港通不能相提並論。機制已具備，而且有其他資本帳開放工具，本質上根本毋須著急。更重要是「深港通」涉及深圳市場，亦是內地最具炒作源頭，無論中小股、創業板早就如入無人之境，現又加多一個可塑性頗高政策，如在漏電油的汽車上點火般。滬港股部分北向額度，執筆時尚餘不足三成，額度即將用盡由被包裝成市場炒作「深港通」，變成要盡快推出「深港通」，將兩組或未必關連的因素勾劃成互相關連。內地人忽對港股熱衷，一改炒作風氣，最沒有主題的股份、甚至最多香港投資者遺忘、或重新界定為止蝕類股份，他們愈愛長期持有，除分散投資外，說穿了就是跟人民幣匯價波動、有更大誘因調配資金到境外有關。市場有市場的想像，但如內地有關部門加入他們的想像，甚至偶有鷹派將機制定性為被濫用的合法走資渠道的話，結果可能與市場預期完全相違背。 再高調去煲大額度使用情況對以後市場發展或有反後果，尤其是內地當局近日對人民幣貶值及資金外流之說，再次高度戒備。君不見，人民幣回落，官價連6.6亦穿過，因應環球金融市場狀況，順勢而來的貶值，市場未有反應前，官方已急忙降溫，實在太過著跡了。內地資金外流一直未停過，死守匯價結果是消耗儲備，當局相當了解，但對資金外流一旦未能重新定義及自我解脫，內地資本市場發展和整個金融政策布局都會被走資包袱所掣肘。

2016-07-05

近幾個星期內，全球市況大上大落，早前的升勢是憧憬英國留歐、然後又因為英國公投正式脫歐而牽起巨大震盪；誰不知，不消兩個交易日，又宣稱不利因素已消化，化恐懼成為幻想。 經濟、政治、市況從來不能分離，惟觀乎近期情況，政治元素佔最大份額，左右最大，根本令分析後市更添難度。政治一日都嫌多，沒有約翰遜，脫歐派也許難獲勝利，個多星期前，這位前倫敦市長也許萬料不到公投脫歐能夠勝出，而在個多星期後，他更千猜萬想也不會料到，自己要黯然退出角逐黨魁。消息傳出當晚，我看某些媒體評論約翰遜，指他一手挑起脫歐，卻又拂袖離場，既不負責任之餘，亦為英國轉留歐製造了生機，這種看法，實在叫人啼笑皆非。公投是嚴肅的事情，尤其英國講求制度的國度，將公投推倒重來，反過來會是更壞、更負面。 脫歐派司法大臣高文浩政治暗殺了戰友約翰遜，反過來造就了內政大臣文翠珊成下任首相大熱，傳聞卡梅倫及財長歐思邦背後發功。公投前，文翠珊反對脫歐不遺餘力，由她負責跟歐盟談判，留歐派爭取的一份協議，會否獲得脫歐派支持，在在成疑。 索羅斯說得好，英國脫歐的問題不是英國的問題，而是整個歐洲一體化、及全球反建制持續冒起的問題。打從上周起，全球市場已經出現各走極端的情況；一方面，股市顯示市場風險胃納增加，甚至以為不明朗因素消除，情緒變得樂觀；惟另一方面，環球債市走勢根本從來未有反映避險降溫，反而是不斷升溫。 目前，全球最少有逾12萬億美元債券處於負利率情況，英國10年期債息已跌穿1.5厘，外界估計下半年隨時觸及1.2厘或以下水平，10年期澳洲債券亦首次跌穿2厘水平、日本公債更近乎全數負利率，過往經驗告之，股債走勢各異，後者指標性從來毋庸置疑。 西方評論形容，英國公投結果的破壞力，只是當年貝爾斯登倒閉的翻版，而一旦特朗普當選花旗國大國總統，屆時才是雷曼巨震的重演。怎樣形容也好，多年來全球其實仍然走不出金融海嘯後的陰霾，低利率、印銀紙無疑令資產市場復原，但代價是整個社會更加不穩、更加分裂。現在因為英國的公投結果，再談減息、量寬，其實更加要趁股票漲勢離場。始終，政治不穩，經濟亦會不穩，哪會再有條件支持股市。

2016-06-30

萬科A股自去年12月18日停牌，半年已過，一直未有復牌。公司早前強調，7月初一定會恢復買賣，但觀乎任何上市企業，任何一宗重大重組，要用上7個月時間停牌處理，實在難以令投資者接受。 摩根士丹利未有將A股納入新興市場指數，撇除資金流向及自由調配等大問題，中證監原本火速回應投資者對長期停牌的關注。偏偏一隻萬科，監管機構的努力某程度是功虧一簣，再次反映在企業管治大問題上，監管即使從嚴，企業管理的好與壞，市場質素的高與低，由始至終，是由上市公司本身定奪。 萬科A股、H股，本應是一模一樣，前者續停牌，後者卻續交易，完全說不過去，這對指數公司、追蹤A股的基金及只有萬科A股的投資者一概不公平，若干年後，內地上市企業史自有記載，隨時成為一宗大笑話。 因要抵擋寶能系狙擊，萬科千思萬想終用重組做理由、因寶能只持萬科A股，故公司只將A股暫停買賣。萬科公布引入深圳市地鐵，兩幅土地的交易，大幅發行28億股支付，令深圳地鐵成單一大股東，數字上比寶能的19%持股量還要高。老實說，一個頗簡單，擺明用注資為名、大幅攤薄為實的交易，香港屢見不鮮，長達半年以上停牌處理，動機耐人尋味。或者萬科心想用長期停牌將寶能靠槓桿購入的萬科股份大逼倉，殊不知寶能未見異樣，反過來惹來另一大股東華潤疑似聯手寶能力抗王石。 王石將注入深圳地鐵的兩幅土地，說成為天上有、地下無的絕佳資產，但深圳樓市過熱，早令很多外資機構大戶關注，萬科等同將整間公司押注於深圳樓市。更甚是，王石以為用深圳地鐵對抗寶能夠號召，但作為國務院屬下中央央企的華潤，豈會甘心於被一間地方央企大幅攤薄持股。內地企業行動及併購從來講對等，不然中銀香港(2388)賣南商，早就考慮售予率先表態有意收購的越秀企業吧。從這角度看，王石確實能力太備受高估了。或王石本人亦無可奈何，夾在央企及新晉民資之間打交道，涉及的政治及派系隨時比重組複雜十倍。 萬科的重組忽略華潤之餘，持6.2%股權的安邦至今未表態，但以萬科每股15.8元人民幣向深圳地鐵增發股份，作價似乎較安邦在市場平均買入價低得多，在商言商，安邦亦會拒絕。寶能及華潤先後表態反對，萬科重組方案不予通過機會極大，王石輸掉的不止是其聲譽及個人在萬科的控制能力，還賠上外界對內地企業印象。在事件前，萬科管理備受推許，但管理及管治原來是天淵之別，也許錯的是一開始市場視寶能為洪水猛獸，將雙方討價還價的大門近乎徹底封上。

2016-06-28

後英國公投的全球投資環境已變得愈來愈視野模糊。英國佔全球經濟比重大概只有百分三，但目前影響的是整個歐盟，在原本通縮及低增長下，加倍添煩添亂，亦變相令貨幣政策狂人，歐洲央行行長德拉吉再增加理據，加大量寬及負利率。   美國利率期貨市場近一年幾乎主導美國聯儲局貨幣政策去向；該局再不能影響市場，反過來是市場左右聯儲局。原本，半年已過，美國年內加息機會漸低，高盛在英國公投後，將加息時間預測進一步推遲至12月，基本上毫無意義。相反觀乎利率期貨表現，市場已認為由現在到2018年前，已沒有可能再加息。更有趣是，利率期貨同時顯示今年減息機會率已經由零升至一成以上。現今亂局，沒有甚麼事情是可以完全排除發生機會，環球不配合、美國數據未見突出、一旦金融市場持續動盪，必然是為鴿派提供造勢機會。   一次加息就結束整個加息周期幾乎已成定局，環球央行依然故我，知其不可為而為知，英國公投結果帶出明確訊息；銀行、保險為首的金融股基本上可剔出投資組合之中。歐美金融股大跌，很多投資者又再對滙豐控股(005)起憐憫之心，但須知比起長和(001)、電能(006)等公用事業為主的英國投資，滙豐受英國及歐洲問題影響是更大及更立體。經濟之外，滙豐有否需因英國脫歐而將旗下各項業務有相應調配，繼而需更大開支，答案幾乎是肯定。更重要是，滙豐的融資成本，取消於註冊地的主權評級，基於英國公投決定後，未來一年半內主權評級處於觀察期，只有下調壓力沒有上升空間，對滙豐打擊最大是它們仍需在控股公司層面發行債券，應付監管機構資本要求。   港股以整體市盈率計，說便宜及估值吸引已好幾年，惟在50隻成分股中，稱得上有持續高增長僅騰訊(700)一隻、尚算有穩定及高派息，頂多5隻，以該批股份市盈率計，動輒廿倍以上。如再計算近期熱捧的好幾隻中小股愈買愈貴，增長股或具備持續盈利能力的公司供應有限，已不值得再動之以情。高樓價，低利率，近年多了一批投資者海外尋寶，以日本物業掛帥的中介代理機構漸多。用買磚頭的心態鑽研股票，放眼世界，會發現幾年來不斷追逐國策、概念等，是多麼渺小及短視。 逢周二、四刊出

2016-06-23

備受全球矚目的英國脫歐公投愈近，整個公投牽涉出的問題已非局限於英國留歐與脫歐那麼簡單。金融市場除貨幣基金外，原本對英國潛在脫歐準備有限，價格走勢未盡反映，到英國民調起變化後，情況才一百八十度轉變。愈近公投，民調顯示離歐派改佔上風，準繩與否意義重大，尤其是年底美國總統大選，性質雖有別，但同是社會思潮極端化表決，Opinion Polls是否較Opinion Leaders意見更具參考價值，本周末有分曉。 民調一貫有偏差，但基於事件影響重大，投資者近期轉為參考博彩公司賠率，情況更有趣。英國博彩公司具備較精密賠率計算公式及模型，賠率變動預示性猶如投資市場衍生產品價格走勢。觀乎上周金融市場忽然波動，背後觸發點，民調結果外，原來正正是脫歐賠率顯著上升所致。 英國首相卡梅倫如意算盤是借公投打擊政界疑歐派，成就一統天下之大業，萬料不及反造就更大疑歐派抬頭。除非公投結果支持留歐能以絕大比數勝出，否則潛在不明朗伏線就一日未能消除。觀乎歷史，英國從來就是一個疑歐派，合體只是經濟利益使然，尤其臨近公投，英國政界及巨賈呼籲留歐，來來去去理據只集中於經濟影響而已。或者英國前首相白高敦形容得最貼切，指留歐與脫歐根本是保就業、保經濟、與反難民、反社會不安及支持續全球化與回歸民粹主義之間的抉擇而已。 英國僅佔全球經濟增長總量貢獻不足3%，在國際金融市場影響力大不如前。英國主要企業均擁有或經營管理大量海外業務，亞洲、美國收益佔比隨時更多。明眼人都知打經濟牌、大鬧失業及衰退等憂慮只是牌面。全球尤其是美、德、英等西方陣營，民粹主義抬頭已是不爭事實。看英國民調，低收入、教育水平較低一群中最多逾六成支持離歐；反之收入較高及教育水平稍高一眾則六成傾向續留歐。脫與留是社會分化、貧富不均現象觸發的矛盾，即在維持現狀與根本性改革之間的大表決，會否對美國總統選舉及德法等國對歐洲立場產生影響，形成溢出效應，不容忽視。近年全球很多風險重大事件，經濟及政治通通都有，最後總能成功力挽狂瀾於既倒，但每次所謂解決均留下頗多副作用與後遺症，造就反體制聲音壯大，這是政客、財金官員應檢討。如英國脫歐令問題獲正視，亦不失為destructive construction之道。

2016-06-21

證監會及港交所(388)就改革上市架構諮詢市場3個月，這份文件的建議貌似加強效率、分工及簡化上市程序，並製造雙贏家格局，實際上明鬆實緊、明簡實繁。 如作為上市中介機構，疑問之一是既多了一個委員會，會否涉及更多繁複程序、文件往來及質詢。另一疑問更是核心問題，到底在新架構下整個審批上市政策事宜會否導致港交所有名無實？證監會無名有權？變相是證監會作最終審批話事人，中介機構對上市處理工作會否變陣迎戰。在新建議下將增設上市政策委員會及上市監管委員會；前者在港交所制定上市政策及監管工作上有最終決定權，後者處理由上市委員會列為牽涉有合適性問題的新股審批，變相成最終審批單位。基於兩個建議成立的委員會成員更是證監會最高層，可知該會變相分享上市決策權力。但有趣是沿用十多年的雙重存檔安排形同取消。 筆者沒有理解錯，新安排下，港交所上市科直接向上市政策委員會匯報，變相換老闆。至於上市委員會較尷尬，審批角色照舊，但變相增設過濾職能，由委員會定奪那宗申請涉及合適性問題，要交由監管委員會審批，極可能拖慢審批程序，連累其他毫無爭議的公司申請個案。新安排並非要上市委員會投閒置散，只是權責少了，但工作多了。老實，整個充滿香港特色的上市架構改革建議核心精神擺明是想一家便宜兩家著，既想順得哥情亦不可得失嫂意，卻造成三不像之局：既非證監會負責審批、亦非港交所全權話事，在新機制下，單以上市審批為例，最終審批機構或負責單位誰屬變相是逐一申請個案決定，委實有點怪異。 筆者觀察長期以來的披露為本政策，漸成市場改革包袱，因有披露為本就代表市場，由證監會審批上市，結論為倒退及跟中證監機制無疑。基於該包袱，甚至不願影響股價，整個上市架構改革由醞釀當日起就是要在港交所名義下予以證監會審批權。但該安排傻得要命，日後新股出問題最終仍是在港交所名義下的委員會出問題，幫不到交易所釋放市場推廣功能，反造就證監會擁有更多話語權，但沒需受制更大問責。國際大方向早將交易所上市審批職能剔除，但本港一眾人等思想守舊，以為想出具創意機制，但初步觀之程序及效率備受質疑。陳家強局長說過新機構要質素及市場兼備，初步看反事與願違。簡簡單單將上市審批轉至證監會或額外成立上市審批機構，港交所專注推廣及發掘市場，無謂逃避現實吧。

2016-06-16

《金融時報》早前訪問前美國國務卿貝克，作為列根及老布殊年代核心班底之一，年逾八十，惟至今在美國政界分量仍極高，尤其在共和黨，更屬德高望重。貝克先後當過白宮幕僚長、財長及國務卿，暫時在美國是後無來者。老編問他，必然是特朗普現象，支持他與否。貝克始終老練，避免表態之餘，簡單一句：現今社會，中間派缺乏選票市場，算是可圈可點，值得玩味、咀嚼。如希拉莉是中間派的話，又貝克觀察無誤的話，似乎前總統夫人篤定入主白宮之路。   投資者在糾纏於股市、樓價表現同時，其實一直忽略世界正處多事之秋，每日正微妙變化，跟加息與否等問題相比，後者倒真是意義不大。美國出現特朗普現象，希拉莉非一如預期輕而易舉獲提名、英國脫歐公投等，背後所反映的已是一個全球意識形態的變化，由冷戰、到自由市場、繼而全球經濟一體化等，時至今日又是否已到要劃上句號的一日？   國際貨幣基金組織(IMF)旗下刊物，早前發表幾名經濟師撰寫題為：「Neoliberalism：Oversold？」文章，引發廣泛報道及討論。該文章不但無盲撐自由經濟主義，反而就全球化、資金流向自如、政府要共同滅赤、以至一直賴以成功的國營走向私營化發展模式，提出一些質疑。IMF無否定以自由貿易為主的經濟全球化所帶來的貢獻，惟對緊縮滅赤、消除資金流向阻礙等一些不能動搖倡議，表面上提出另類思考框架，實際上是帶有判斷性結論。用最簡單表述，IMF對所謂新自由主義的好一些主張，存有疑問及擔心會構成社會不均後遺症。其實IMF所謂意見本來談不上新意，事關很多著名經濟學家，對近年發生種種政經現象有類似結論，弊就弊在，這種意見是出自一直鼓吹貿易自由、全球化、資金及資本市場限制一定要最少的組織。社會分配不均、貧富懸殊日益嚴重，也許是觸發經濟及資本市場發展模式被再三思考，令到IMF猶如質疑黨綱一樣。   猶記得亞洲金融風暴，區內國家相繼要其拯救、接濟，條款被形容為喪權辱國。到希臘及歐債問題，西方為免重複財赤可怕，結果反過來被指責在不適當時間、做出未必洽當事情的指控，問題似乎搞得更糟糕。真正可發揮市場功能的市場，肯定比虛有其表封閉式市場為佳，但西方教條式定義，在全球社會貧富懸殊日益嚴重下，以中國為首新興市場的一套，反而開始被部分經濟界另眼相看。市場框架既在，同時市場卻受質疑，經濟及貨幣政策救不到經濟，反令隱性問題浮現，全球一貫信賴及憑藉的一套已由意識形態真空，開始擺動到另一極端。真空的填補，由極端轉移至新的中和效應，有賴另一成功模式的確認，難怪全球短兵相接，各國爭奪武林聖火令，為的要擔當新任掌門。 逢周二、四刊出

2016-06-14

《華爾街日報》一篇報道，市場恐怕又再提高戒備，對付共同敵人。又再感謝索羅斯，至少有他的再出現，打破了話題悶局，添一個新焦點了。該報引述消息指，索羅斯近期已經強勢復出，不但更投入旗下對沖基金運作、更多過問，而且就全球幾個風險主題，作出部署。簡單而言，索羅斯又再準備食大茶飯了。 市場對索羅斯一向是怕得要命，老人家大名一出，全球市場就如臨大敵，單單早前他對內地經濟及金融市場狀況品評後，官方反應之大已可見一斑。話題可能扯得太遠，但市場從來是有買有賣、投資者按他們審視及判斷，既可大手買貨，亦可大手沽空。可是，市場長久以來的評論及反應，卻似乎凸顯了，一方面既高調說尊重市場，但另一方面亦從來離不開行為標籤化的陋習。 行為標籤化，大概而言是對願意唱好，對高調對投資市場樂觀，並付諸行動的，總會有頗正面化的品評。反之，對公然唱淡、甚至建議造空者，都界定為不懷好意。說回索羅斯，年前對歐洲問題的觀察，歐元區瓦解的預測，以至被報道踢爆牽頭造空歐元，到目前為止，暫時是分析仍然有效，但基於有效分析做出來的投資部署，部分或至少一半是一早就失效。  說回《華爾街日報》有關索羅斯重出江湖的報道，背後涉及原因其實了無新意，來來去去都是英國公投牽涉歐洲風險問題升溫、內地政治、經濟問題、以至全球經濟向下趨勢明顯等等。直覺上去想，既然該等因素已等同老調重彈，為甚麼他老人家早不復出、揀現在才被高調報道強勢回巢操盤？或者，行動的另一面就是，索羅斯因為分析正確但交易失敗，既心有不甘，或要收拾投資殘局吧。  對於索羅斯，市場不但不要怕，反過來更要無任歡迎吧，因觀乎近年紀錄，他愈說要沽的，市場走勢最後是大部分均逆他而來。市場叛逆大鱷，說穿了，他不可怕，反而善良，市場兵不厭詐，那會願意至真至誠打開口牌。投資者喜歡上升，討厭下跌，熱愛買貨，卻不善於沽貨止賺。牛市的確定及存在對投資者起了入市的鼓勵及推動作用。市場一向鍾愛於牛市底下，但從來忽略牛市的真正形成乃建基於經濟及盈利周期。散戶尤甚，他們熱忱於升市的來臨，卻從來沒有認真要問，上升背後的動力來源。與其找好幾個理由，隨意套用，隨意予以合理化，在建基於浮沙的表象熱鬧之餘，還請謹記：Don’t let a stock market bounce fool you！ 逢周二、四刊出

2016-06-07

股市不斷造好，重上二萬點後，劍指二萬一千點、甚至更高水平，資金重投之說甚囂塵上。惟同一時間，港元匯價卻出奇地走勢有異，且看市場如何各取所需、各自解讀吧。 有別於年初的一次，近期港匯大致上是於不存在重大利淡因素及欠缺市場震盪下走弱；年初關鍵是人民幣貶值預期升溫，市場加碼避險，區內貨幣被殺至片甲不留，現在倒談不上有恐慌。 在充斥大量流動性的環境下，過去幾年港匯就算偶有走弱，但為時甚短，絕不像近期的既陰乾，而又低調下行，一個月以上都未有扭轉。更有趣的是，一年期或以下的遠期美電，全線出現折讓，為甚麼現貨港元向下移動，而遠期港元卻相反向上？如果是憧憬升值的話，又為甚麼一年期或以上的美電，反過來有溢價，技術上反映貶值？ 有資深銀行界揣測，資金是真正外流，而且是在欠缺主流風險因素下，逐步在現貨市場沽港元、買美元，形成現貨美電走強，但同一時間沽出遠期合約對沖，這大抵解釋到現貨及期貨現時的兩個相違現象。 股市總有股市的思維，大部分時間尋找利好催化的大環境，大主流習慣下，港元低調下跌豈會引起關注？相比之下，無論深港通及A股獲納入摩根士丹利指數，依然成為市場每次寄以厚望的主要養分來源。明顯地，連一向對A股入摩指的外資大行，近期亦已經曉得趁熱鬧。將各方意見稍為綜合的話，大致上有幾點：一，月中獲納入指數機會大增、二，入摩指與否已跟深港通推出徹底掛鈎、三，可能內地當局近期在多方面訴求有所正面應對，外資對中國審視門檻已趨向更有彈性。 本來是一個純粹Yes or No的課題，基於市場養分供應有限，投資者於是由一個簡單的是非問題，繁複化成為一個機會率的計算，五至九成機會率任君挑選。從一個角度看，全球具備因為單一課題構成的重大上升催化因素的市場，所餘無幾，機會可一不可再，固然要煲過痛快吧。 從另一角度看，自去年以後，因摩指引發的討論，除製造上升題材外，就是更多有關市場改善及改革政策出台的討論。一個指數令內地當局如此上心跟進，對某些投資大戶來說，入指數成事愈被拖延，內地政策就愈會積極配合國際市場訴求，加快在遊戲規則上接軌。在醞釀過程之際，訴求原來如此如魚得水，對方又豈會令你順利過關。

2016-06-02

媒體有關港股通額度題材做得好，不知不覺，「港股通」累積剩餘額度已跌穿1,000億元，餘下大概只有三成多左右，相當於逾900億元。接觸很多投資界人士都大致認為，「港股通」額度使用速度稱不上快，但能爬過滬股通北向額度使用量，是機制推出以來最出人意表現象之一。   未開通前，流入內地股市的正式渠道有限，憑藉人民幣資金出路賣點及中國進一步開放資本市場招徠，市場相信外資對買A股較之內地投資者來港買港股一定來得熱烈。很明顯，現在市場說明滬股通淨流出日子多於淨流入，說穿了，就是市場覺得食之無味、棄之亦不可惜也。至於原因何在，在股災前後出現的種種事情、機制本身設計及認受程度，以至匯率走勢及涉及風險都有著莫大關係。內地如有誠意，互聯互通推出以來的反應，南、北流向等，都是值得思考的問題。要解釋港股通漸收旺場原因，由最初難以理解到現在變得簡單易明。最簡單，內地對資金調撥境外的需求增加、分散投資也好、組合多元化也好，甚至所謂走資也好，都是民間富裕的必然結果。本來相安無事，但市場出現的行為導致內地有些反市場化的表現，頗多調撥民間資金的閘口已關上，連境外保單也變相要管，剩下「港股通」變相是合法合情合理調出資金理想途徑。   內地去年股災後的監管情況及其後匯價大震盪，其實是一個主要分水嶺。為甚麼這樣說？首先，未出現問題前，「港股通」額度使用確未如理想，到去年秋季打後變化開始明顯。其次更重要是成交股份上榜名字由主題股、炒作股、到五大上榜股主要由大藍籌佔據，尤以滙豐控股(005)最為明顯，或多或少反映出有一批內地投資者更願意視港股作為長線投資。長線投資之所以重要是按互聯互通機制，若內地投資者沽出南向買入的股份，牽涉的資金必然要調回內地對數。買幾隻大藍籌變相永久調離資金。   不要忘記香港藍籌派息之餘，更具備頗高成數孖展抵押功能，既可分散資金亦可增抵押品儲備，何樂而不為！人民幣匯率風險，內地人比外資清楚得多，市場縱然安全，但規則變化多端。試想如「港股通」部分現行50萬元門檻放寬，港股或更有錢途？好肯定香港對內地投資者的吸引力並非來自本身拉動作用，而是內地有更大推動因素，內地客觀環境突變而成。但至少港股既悶又沒有主題，對某些刺激但變化難測的市場仍具備吸引。故事或說明與其為內地人做事，想盡辦法吸引外資買中資概念股，我們在股份層面供應及品種選擇上，也需照顧內地股民此刻需要。 逢周二a、四刊出

2016-05-31

需求帶動的通脹仍然未有出現，反而在經濟毫無起色的同時，由資產價格造成的滯脹就愈來愈明顯。央行要動腦筋，已再不是研究甚麼負利率、印銀紙、直升機派錢等所謂創新貨幣政策，而是要思考如何將滯脹，轉化成為健康的通脹。  在七、八十年代，列根及戴卓爾夫人因為一個滯脹，想出「供給側」模式，從而釋放經濟力量。時光倒數幾十年前，當年靠的大致上是三道板斧：企業私營化、減稅及瓦解工會勢力，從而推低工資及提升生產力。 三、四十年前的一套，在今日而言，仍然是上佳學術教材，惟現實與當年已是兩個不同世界。首先，全球的生產力已屆飽和，而比起當年，現在的稅率亦非常之低、至於要私營化？還有甚麼可以私？    中國正進行一場供給側運動，從《人民日報》早前一篇文章(非權威人士那一篇)，內地在供給側定義上似乎更進取，更具中國特色。按照內地的一套想法，基本上是供給及需求側並存，產能過剩減少的同時，企業可以削，但工人卻要保、需求更要維持。 中國有中國的辦法，但要在降產能過剩及增加需求兩者並行，大前提要的是一個功能完善、有價格反映及調節自如的市場，否則的話，規劃一旦失準，隨時加劇供求失衡及價格抽升現象。 誠然，內地尚未出現問題，但一場由上而下的供給側運動，能去產能者，就有政績，就會獲獎勵，當日地方谷增長交數，會否另類重演，實在叫人關心。    內地不斷強調供給側去過剩，輔以創新科技提升經濟，但現實上質與量難以共存。舊經濟的用處是重複投入，從而力保數據於不失。在新經濟大環境下，一旦規模效益強化，重複投入減少，質升了，但量的缺口由新型經濟填補的想法未免有些理想化。 外國經濟學者，尤其需求主導一派，就從來懷疑創新型科技只是提升經濟質素，而非經濟增長數字，事關科技行業為首的新經濟，不論勞動及固定投資的投入，根本難與傳統投資型經濟相提並論。 說到底，在結構調整過程上維持百分之六點五增長，要需求、質素及增長數字並存，最終或多或少要有一定程度重複投資。為甚麼西方央行堅持增長及通脹太低？說到底，不論成熟或新興市場的央行及官方，均從來要質量並存，對新型經濟會導致投資需求減少的現實未有清楚了解。 逢周二、四刊出

2016-05-26

延續前日對香港證券市場監管的討論，現實告之，在目前的披露為本大前提上，即使附加過濾器功能，有過濾亦不等同於日後會繼續水清而不混濁。經常提到的新股最少要有一成公開發售、公司盈利紀錄要求要提高等等，出發點是好，本質上卻自相矛盾。 以前者為例，既然上市公司很多都未能達到兩成半最低公眾持股量要求，幹甚麼上市時要一成公開發售？至於盈利要求，既然持續虧損的公司不會被除牌，為甚麼新上市公司卻要持續有盈利？ 機制缺陷已屆極需獲正視的臨界點，自上世紀九十年代初，經長期停牌然後默默地人間蒸發的更多如天上繁星；根據港交所(388)資料顯示，市場上現時處於長期停牌狀態的上市公司近60家，部分曾經是用三寸不爛編織美好願景、「打動」𠱁股民乖乖奉獻血汗金錢的講故事能手，一眾小股民資金被綁，形同先被合法打劫、後被非法禁錮。 上市不足一年、老闆在完成圈錢大行動後即逃之夭夭、停牌至今已近兩年的諾奇(1353)。老實說，坊間食面口飯、每天遊走於各大媒體的市場人士，部分以「專家」自居、對被貶稱為「財演」仍樂此不疲甚至沾沾自喜、「明星」上身的人士，亦應負上一定責任，對上市公司甜言蜜語、斟茶灌水、把股市老千騙子莊家之言照單全收、更將之以訛傳訛，坊間更有不少大玩另闢蹊徑者，將股壇老千坑錢行騙手法以「財技」形容之，世風日下，連偷雞摸狗之徒也竟然被美化；說穿了，又係離不開公仔紙變鈔票的魔術。 一隻手掌拍不響，當股民揾快錢心態與貪念被挑起，刻意喚醒即猶如阻人發達。 市場就是市場，尤其是香港，單靠監管，已不能夠根治市場的潛在違規、或者出位活動。完善監管是框架，執行之外，更重要是從保障投資者著手，特別是當個別股份因為某些情況停牌或被停牌後，要讓他們尤其小股東有退出機制。 不然，日後香港市場將只會出現更多兆峰陶瓷(已除牌，當年代號：395)、歐亞農業(已除牌，當年代號：932)、超大現代(682)、中國森林(930)、中金再生(已除牌，當年代號：773)、瑞金礦業(246)、漢能(566)，只會沒完沒了，陸續有來。

2016-05-24

漢能(566)停牌一年，監管機構仍然未有就調查進度露半點風聲，惟期間大股東可以繼續透過場外減持、公司仍然鴻圖大計、甚至連份屬國家政策銀行的國家開發銀行仍願意批出貸款，製造了一個既定事實，就是漢能仍然存在，有業務、有運作，當然詳情外人難以掌握。 最近前中國首富李河君為首4名董事請辭，亦都耐人尋味之極，理由是「加強公司治理」，可圈可點，難道要為復牌鋪路？以漢能本身複雜架構及其所牽涉無數跟內地公司的交易，再者，基於業務所在地的內地，證監會有懷疑、有表面證據，調查都是一個漫長而又持久行動。事到如今，可能要問的是，讓漢能復牌，會否較長期停牌為佳？尤其是當中涉及大量小股民及因為公司之前獲納入個別指數，大量相關被動基金持倉、還有的是，沽空股份的大戶，他們基本上已是毫無得益。現在呢，反過來看，受到最小影響的，反而是李河君本人。 香港是一個十分畸形的市場：有完善的市場基建、法治、相對上有制衡而又成熟的監管，而且十多年前的證券條例，無形中確定了證監會「有牙老虎」的地位。 可是，另一邊廂，本港最具備影響力、最獲市場炒作的股份、最有概念題材的公司，業務大部分都高度集中在內地；換句說話，一旦牽涉任何調查或搜證，內地影響力反過來便凌駕於香港，亦正因如此，無形中令香港證監會由有牙老虎變成為無牙老虎。 可以預見，來自內地的資金，基本上只會愈來愈多，愈來愈具影響力。更甚是，內地市場要維穩，中概股要回巢、新股上市、貸款活動等等，一概受到更嚴格限制。從好的方面看，本港市場再次注定有運行，更多原先計劃在內地進行的市場活動，勢必會移師本港。但好故事的另一面，當然是日後會出現更多禾雀亂飛的情況發生。 證監會及港交所(388)不久之後，將會就上市監管等問題進行諮詢，印象中很多年都未曾試過。從近期市場情況反映，無論創業板、全配售形式上市、以至借殼活動等，預計都會必然觸及。市場有種聲音是，先從新股上市審批加關，要求要提高、發售形式要有更大限制，監管者的角色無形中，會在目前的披露為本大前提下，附加過濾器功能。(未完，待續)

2016-05-19

美國新增就業職位僅16萬個，遠遜預期，利率期貨顯示美國加息機會率跌至僅半成，近六成更料全年加息機會降至零。 沒有記錯的話，聯儲局加息準則之一是就業數字持續平均25萬個，基於該數字屬相對滯後，未來數月數字或比4月更低，那管平均工資上漲趨勢已成。數據發表後，一直堅持市場低估美國加息機會的高盛亦受制形勢，將全年加息次數預測由3變2；9月及12月各加一次，惟以該行近期對宏觀經濟及利率判斷準繩度看，幾乎篤定再在短期再來一次修訂，皆因被另一加息準則、即最新公布的CPI數據出賣了。   老實說，全球經濟不能回復至正常水平是鐵一般事實，市場經過討論及數據早有證明，非一覺醒來才略有所悟。觸發市場再次波動，情緒鐘擺再現轉向，因市場要正式將建立一段時間的加息預期來個大規模unwind。構成現時問題也許非市場本身或經濟活動，而是央行太強調奉行透明度，太刻意引導市場預期，要打開口牌，但換來卻是信任度及政策執行能力進一步被質疑。今年初幾乎所有市場走勢預測假設都建基於美息向上，現在半年未夠已愈行愈遠，走的是一條回頭路。無論是加息、抑或掉轉頭再寬鬆，前者所涉預期徹底落空、後者牽涉效用成疑，氣數已盡。故在一個有如真空，精神空虛的政策層面狀況，今年以來已不下於近十間機構或投資界大戶試圖討論採取更激財政及貨幣政策並存，後者支撐前者的直升機派錢方法。   澳洲在市場預期外突減息0.25厘，很難想像連澳洲都鬧通縮威脅。澳洲央行行長史蒂文斯將離任；10年前他上任時利率是7.25厘、現在只剩下1.75厘，而且很大機會續下調。高息貨幣國實不高息，以1年期存款利率比較，似乎今年內人民幣有望爬頭成全球高息貨幣之一了。央行工作之一是維繫市場對金融體系的信心，中央銀行如仍堅稱工作稱職，無疑是睜大眼睛說謊話。公用股續創新高、房產基金絲毫未受租金市場不明朗影響，難怪愈來愈多地產分析員要為地產及收租股披上新衣，包裝成持續偏高及穩定派息概念了。   宏利最近重啟分拆以美加物業組合為主的房產基金上市，派息回報逾6厘，據聞反應熱烈。再看看澳洲房產基金指數，高處未算高，近日又再創新高。基於低息永無止境，高息有市場，但高息終極其實是高現金派發一種。銀紙貶值觸發資金續追捧高派息工具，高派息最後換來持續貶值的銀紙，形同一場遊戲、一場夢，來來去去都只是追逐一個空虛虛無夢。 逢周二、四刊出

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