審計密探CIA - Bittermelon
2015-10-02

世上有兩種做生意方法是非常南轅北轍,第一種是創造市場,以瓜瓜喜愛的商台(香港商業廣播有限公司)為例,當初之所以成立,就是為提升收音機銷量。創辦人當年是收音機代理商,他認為電台節目不足令銷量下滑,因此自組電台以提供更多廣播節目。 另一方法是搭順風車,如宣布明年來港的美國串流影音服務商Netflix(NASDAQ:NFLX),在美國成立之初,靠DVD播放器大行其道。有趣的是,Netflix為進一步發展業務,早於2006年成立製作公司,打算製作獨家影片以吸引用戶。但當年串流服務不像現在般成熟,核心業務仍以競爭激烈的DVD租借為主,即使有獨家內容作用不大。拜科技一日千里所賜,近年串流技術發展成熟,Netflix於2012年起再次推出自家製作內容,包括為人熟悉的《House of cards》,結果反應熱烈,美國本地串流用戶數目由2012年的2,547.1萬個增48%至2014年的3,769.8萬個,外地串流用戶數目更由2012年只有489.2萬個增243%至2014年的1,677.8萬個。 所謂水漲船高,用戶數目增加,收入增長自然可觀。美國本地串流服務收入於過去兩年平均增25%,於去年達到34.31億元(美元,下同),佔收入總額約62%,是Netflix主要收入來源。至於外地串流業務收入增長更高,2013年和2014年分別增148%和84%,於2014年達13.08億元,佔總收入約24%。因Netflix近年頻向美國以外地區發展,如2012年和2013年在英國、愛爾蘭、芬蘭、丹麥、瑞典、挪威及荷蘭等地落戶,去年擴展至德國、奧地利、瑞士、法國、比利時及盧森堡。 有得必然有失,串流用戶增長的同時,美國本地傳統DVD租借用戶數目續跌,如2012年有804.9萬個,到去年只餘566.8萬個,兩年間跌幅達30%。用戶數目減少,收入自然劫數難逃,於2013年和2014年分別錄20%和16%跌幅,到去年只有7.65億元。Netflix會否放棄DVD租借業務?相信暫不會,因此業務盈利能力相當可觀,去年邊際利潤率高達48%,即在每100元收入中,減銷售成本和經營開支後可賺48元利潤,較本地串流的27%和外地串流的負12%高很多。再者此業務對盈利貢獻不容小覷,如2012年經營溢利5.38億元,佔總額達104%。其後兩年雖續減少,但去年仍有3.68億元,約佔總額32%。 上述數字看到Netflix的DVD租借業務逐步萎縮,反觀串流服務卻節節上升。此趨勢持續,按今年中期業績報告,本地和外地串流收入分別增23%和51%,DVD租借收入則跌16%。值得留意,外地串流收入增長雖可觀,但過去3年均錄虧損,即使今年上半年仍虧損1.57億元,邊際利潤率續擴至為負18%。 一個有趣發現,按Netflix在年報中透露,其電腦系統主要依賴亞馬遜(NASDAQ:AMZN)的雲端服務(Amazon Web Services),但亞馬遜的網購業務同時也與Netflix競爭。亞馬遜會否利用此點來壓制Netflix?相信不會,因亞馬遜對雲端業務寄予厚望,是收入和盈利新增長點,為一個競爭對手而放棄整個業務不值得。 身為一間影碟租賃及串流影音服務商,Netflix竟自製影片,此舉自然引起外界談論。當年決定開拍《House of cards》是帶點實驗性質。據網上資料,該劇製作費約6,300萬元,若扣除1,160萬元稅務抵免,製作費實際只需5,100萬元,與2012年影片串流版權費用25.16億元相比只是2%,只是九牛一毛,但實驗結果證明成功。Netflix明年來港會否掀起美劇熱潮尚未可知,但有一點可肯定,就是我們從此多一個選擇。  http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2015-09-30

身為投資者,懂得閱讀財務報告非常重要,因報告能準確反映一家企業財務狀況和業績。何謂懂得閱讀?擁有會計知識固然最理想,沒有的話也不打緊,只要留意核數師報告及報表附註,至少能讓你撥開一些會計迷霧。以惠生工程(2236)為例,今年中期業績「看起來」十分亮麗,截至今年6月底收入增28%至35.36億元(人民幣,下同),純利更勁升近400%至1.74億元。按管理層解釋,主原煤化工及煉油項目進展順利並進入施工階段,導致回顧期內確認之項目收益高於2014年同期。   若看到這個解釋就收貨的話,只會讓你墮進迷霧中,因如此亮麗業績的背後其實存在重大隱憂。只要留意業績公告最後幾頁,就會發現核數師不為財務報告發表結論。理由有二:其一,核數師無法獲取足夠資料,以評估應收帳和資產減值的撥備是否足夠;其二,是核數師對惠生能否持續經營存疑,除部分應收帳逾期或付款緩慢且嚴重滯後,或嚴重影響財務狀況及現金流量外,更指惠生因拖欠銀行貸款而出現交叉違約,銀行可以要求立即歸還所有貸款。詳情如何?先講應收帳,當中包括貿易應收款和應收合同客戶款項。截至6月底,前者有8.51億元,看看帳齡卻嚇一跳,當中逾期超過1年的款項達4.37億元,相當於總額約51.4%。後者更嚴重,截至6月底達38.47億元,當中10.35億元或26.9%被確定為逾期或付款緩慢且嚴重滯後於合約期限。於一般企業來說,逾期超過1年的應收帳已需減值,但惠生管理層以客戶有良好業績紀錄及可全數收回為由,只肯為當中76.5萬元做減值撥備,難怪核數師不發表意見。來個大膽假設,若將上述逾期1年及付款緩慢的款項全數做撥備(即14.72億元),期內純利即時由盈轉虧,半年虧損可達12.98億元。即使只為當中十分一做撥備,期內純利也大跌近25%,至僅得2,648.2萬元。   至於持續經營問題,截至6月底的流動資產和負債分別為78.19億元和74.15億元,儘管前者高於後者,但兩者相減後得出的流動資產淨值僅4.03億元,最大問題是上述應收帳逾期,核數師指或嚴重影響財務狀況及現金流量。核數師這樣說其實已相當保守,因惠生自2013年已拖欠銀行貸款,於2013年9月,中國農業銀行向法院申請對惠生名下物業行使留置權,要求惠生償還1.86億元欠款及利息。及至去年,惠生償還當中1.07億元,今年上半年再償還餘下7,900萬元,相關物業的留置權才被解除。   可謂一波未平一波又起,惠生於2013年12月未能向國家開發銀行清償另一筆貸款,涉及貸款總額4億元,觸發交叉違約,令名下物業被行使留置權。惠生於去年已償還2.5億元,至於餘下1.5億元,經與銀行協商後延至今年12月前償還。   雖則如此,但因交叉違約關係,銀行有權要求惠生立即歸還所有貸款,涉及金額合共4.29億元。此外,惠生應付合同客戶款項於6月底達23.63億元,由於應收合同客戶款項逾期嚴重,故也連帶影響應付款的支付進度。此外,貿易應付款項37.97億元,當中逾期逾1年的共5.12億元,相當於總額約14%。   從上述分析可見,惠生的財務狀況並不理想,純利更背負應收帳及資產的減值風險。有趣的是,翻查各大財經新聞,全部只提及惠生收入和純利大升,居然沒有一份提及到核數師不發表意見。翻閱上市公司業績時,切記留意核數師報告和報表附註。識得睇,梗係要咁睇。     http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2015-09-25

電視廣播(511,下稱「TVB」)今年上半年業績表現,如新一輯電視劇《愛.回家》收視般令人失望。說到這部電 視劇,瓜瓜較喜歡舊一輯,全劇雖非由一線演員主演,但人物個性分明,而且是短篇小品,不用追看劇情,讓人看得舒服輕鬆。反觀新一輯儘管由當時得令演員擔綱演出,但內容不吸引,部分曾在舊一輯演出的演員在新一輯飾演另一角色,初看時令人摸不著頭腦,難怪收視不理想。   回說TVB中期業績,純利雖勁升62.8%至11.41億元,但主要是出售台灣聯意集團權益所致,若只看持續經營業務,期內錄2.85億元虧損,與去年同期6.07億元溢利比較,跌幅達146.9%。業績未如理想,原因之一是收入倒退11.3%,此情況在過去5年實屬首次。若將收入按業務劃分,海外收費電視業務跌幅最高,期內減23.4%至9,326.9萬元。若以金額計,香港電視廣播收入減少最多,期內減1.91億元(或12.3%)至13.64億元。至於其他業務如香港數碼新媒體及節目發行與分銷,前者下跌17.8%至7,040.3萬元,後者減少7%至4.16億元。   香港電視廣播是TVB核心業務,以上半年度計,其收入佔集團總額達67.2%。收入減少,主要是廣告收入跌12%,管理層相信與零售市道轉差有關,特別是TVB主要廣告客戶為珠寶、鐘錶及名貴禮品商,按政府統計數據,高價值產品銷售於期內錄約16%跌幅,廣告客戶生意欠佳,花在廣告上自然減少。此外,奶粉、護膚品和超市廣告收入同跌,跌幅分別有15%、40%和30%。另外,來自3類客戶的廣告收入卻錄增長,包括旅行社、肥皂及沐浴露和牙膏,升幅分別為300%、143%和10%。雖則如此,但增長僅彌補74%的跌幅。   業績倒退另一原因是為無綫網絡電視貸款和貿易應收款做減值,涉6.54億元。無綫網絡電視是TVB聯營公司,經營香港收費電視業務,按理不會欠債不還,但續錄虧損,預計未來現金流入顯著減少,加上over-the-top平台延後推出,故作上述減值。收費電視經營環境欠佳,管理層歸咎網上盜播活動猖獗。想想也是,如早前大受歡迎的韓劇《來自星星的你》於2013年12月在韓國首播後,在多個網上平台已能免費收看,不單緊貼劇集播出時間,還配中文字幕。反觀無綫網絡電視到去年4月才開始播放,雖備有粵語配音,但網上盜播早已佔盡先機,加上結局於去年2月已播,吸引力自然大減。盜播也打擊節目發行及分銷業務。但TVB似乎找到解決方法,如向越南電視台同日提供於港播映劇集,免被盜播外,還獲廣告收入分帳。   須留意,若撇除無綫網絡電視減值和合營及聯營公司收益和虧損,TVB上半年經營溢利僅4.6億元,較去年同期銳減40.1%。換句話說,核心業務表現正轉差。因收入減少外,銷售成本未有相應下跌,引致毛利率減3.4個百分點至55.5%。另外兩項主要開支不跌反升,包括銷售、分銷及播送成本對收入比率升1.6個百分點至13.3%,管理層未解釋原因。總務及行政開支對收入比率增4.6個百分點至19.5%,因去年同期來自第三方應收款減值需要回撥。   其實TVB於2009年也遇過類似情況,受經濟下滑影響,廣告商在宣傳活動的開支轉趨審慎,收入倒退,但TVB成本是固定居多,盈利自然受壓。再者,本港未來將有免費電視台加入市場,競爭肯定激烈,還有外地串流供應商Netflix及內地網絡電視樂視企圖來港分一杯羹,雖不會直接與TVB競爭,預期也不能撼動TVB龍頭地位,但TVB盈利前景並不樂觀。   http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2015-09-23

立法會交通事務委員會主席田北辰在電台節目中表示,面對高鐵項目嚴重超支,承建商正考慮單方面終止合約。田二少指出,目前已批出合約但未支付的費用,合共約為65億元,但港鐵(066)的應急備用款項現時只餘30多億元,預計明年初將會耗盡,工程已瀕臨「爆煲」。若政府遲遲未追加撥款,多個承建商正考慮屆時集體離場。就此爛攤子,田二少建議港鐵應盡快召開股東大會,尋求小股東支持港鐵就高鐵工程給予政府「封頂價」。否則,即使政府願意承擔全部203億元超支費用,立法會亦不會通過額外撥款申請。 正如梁特首的名句「有時真係忍唔住笑」,田二少的建議實在相當有趣,或許他可能認為,港鐵股東是開善堂的吧!試想想,若股東同意給政府封頂價,意味餘下超支金額將全由港鐵一力承擔。 可是,目前連港鐵也未能確定最終超支有多大,面對這樣的無底深潭,風險簡直高得不能接受。即使超支只是203億元,港鐵去年的全年純利才不過157.97億元,小股東怎會同意?莫非當他們是傻的嗎? 有朋友問,既然政府是港鐵的大股東,政府只要運用投票權不就解決?當然不成!因高鐵工程是政府與港鐵簽訂的合約,按《上市規則》被視為關連交易。因此,若港鐵按田二少建議尋求股東支持給予政府「封頂」優惠,政府這個關連人士不可以投票,並且需要得到獨立股東的批准。若港鐵不理會小股東反對,堅持給予政府封頂又如何?問題將會更大,因超支明顯損害股東權益,股東肯定不服,到時勢必引起訴訟潮。 既然如此,為何政府現在還等甚麼?按新聞報道,一來由誰承擔超支責任,政府還未與港鐵達成共識,二來政府不願此時向立法會申請追加撥款,有立法會議員指涉及多個政治因素,包括年底的區議會選舉。若報道屬實,高鐵超支肯定影響選民對建制派的支持度,畢竟票債票償,盲目支持政府是需要付出代價的。可是,追加撥款不能再拖,即使給政府拖到選舉完畢,對手一樣可以炒作超支以激起民憤,所以此事宜早不而拖。 如何解決?忽發奇想,政府何不妨仿效機管局興建三跑的做法,來個自行融資以繞過立法會?第一,假設高鐵能在2018年第三季通車,港鐵可以為高鐵工程向銀行借貸及發行債券,並且由政府作擔保,日後高鐵所有收益將用於償還利息和借貸。 第二,港鐵每年派發予政府之股息可以用作投入高鐵超支工程。去年港鐵派發的股息為每股1.05元,以政府持有44.35億股計算,一年的股息就有46.57億元。三年就能籌得139.71億元。 第三,按用者自付原則,港鐵向每位城際直通車旅客收取「高鐵建設費」。去年使用港鐵過境服務的乘客有1.13億人次,港鐵不妨狠一些,向每名過境乘客每次收取10元,一年已經11.3億元,三年就能籌得33.9億元。假設高鐵最終超支只有203億元,扣除上述第二和第三個方案,港鐵只需發債29.39億元。即使超支高達300億元,發債金額也只需126.39億元。 與其叫港鐵小股東自我犧牲以完成高鐵大我,不如動之以利,由他們認購高息票據,港鐵與政府不妨考慮一下。當然,此舉勢必惹起批評,說政府又再繞過立法會監管,但相比起高鐵爛尾風險,實在諗得過呀!  http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2015-09-18

停牌多時的漢能薄膜(566)於上月發出盈利警告,表示因證監會關注漢能在財政上依賴大股東漢能控股,故暫停或終止大部分關連交易,導致今年上半年錄得之關連交易收入跌至約2億元,減幅逾九成。如此解釋簡直妙到極點!首先,這是否意味收入銳減的責任在證監會?其次,一間企業做生意只要不是非法,即使證監會關注又如何?關連交易佔收入比重雖十分高,但漢能已按照規定披露,核數師又沒有發表保留意見,真不明白為何要煞停關連交易。企業成立的目不是為了做生意賺錢嗎?為甚麼現在好像為了維持上市地位就不顧一切?究竟上市重要,還是做生意重要,管理層是否應向股東交代一下? 好了,回說漢能今年上半年業績,因關連交易大降,收入減少34.1%至21.18億元。奇怪的是,銷售成本卻不跌反升32.8%,令毛利銳減46.3%至14.61億元,毛利率也下跌15.6個百分點至69%。不單如此,3項重要經營開支也不約而同地增加,分銷費用急升1,033.1%至1.62億元,行政費用增加87.4%至7.47億元,研發成本上升82.5%至4.34億元,加上財務和其他費用飆升,以及出售附屬公司帶來虧損,令稅前溢利下跌87.6%至2.59億元。扣除了3.18億元稅務支出後,漢能錄得5,932.3萬元虧損。 上述數字有幾個有趣的地方。其一是為何銷售成本和經營開支沒有跟隨收入下跌,就此管理層未有正面解釋,估計是漢能已花費了一定資源及成本在關連交易上,突然煞停為業績帶來衝擊。其二是稅務支出,除了金額比稅前溢利還要高外,計算一下實際稅率,去年上半年才是20%,今年上半年卻大升至123%。即使撇除遞延稅項,期內所得稅務支出達2.48億元,以中國法定企業所得稅率25%來倒算,應課說溢利至少應有9.93億元,但經營溢利(撇除出售附屬公司虧損及財務和其他費用)只有3.78億元。出現這個情況,估計大部分稅務支出來自製造業務,下游業務和企業其他未分配費用因錄得虧損或沒有收入,因而未有做稅金抵免預備。 沒有了大股東的大水喉射住,漢能的財務狀況又如何呢?截至本年6月30日,流動資產和流動負債分別為155.46億元和38.67億元,計算出來的流動比率高達4倍。流動資產看似充裕,但流動性較低的存貨和按金及預付款合共佔流動資產總值約32.1%。特別是存貨,不知何故,帳面值在短短6個月急升279.8%至25.03億元。按金及預付款也增加51.8%至24.84億元。此外,佔20.8%的貿易應收帳,當中超過70%已經逾期,逾期帳款主要來自漢能聯屬公司。 至於佔25.2%的應收合約客戶總額,還款進度似乎欠理想,未計去年底的32.79億元結餘,今年上半年已產生的合同成本加溢利達22.56億元,但還款僅14.92億元,令總額較去年底結餘增加19.3%。若簡單地只看流動性高的手頭現金,截至本年6月底有23.86億元,而附息銀行及其他借款為15.2億元,雖然還款不成問題,但現金對借款比率由去年底的2.3倍急跌至目前僅1.6倍,加上期內錄得虧損,不禁令人擔心情況會否惡化。 值得留意,在管理層的重組建議中提到,預期將會從總部、事業部及各區域公司總共精簡約2,000名員工,以本年6月底員工人數5,458名計算,相當於裁減37%員工。漢能停牌前的股價為3.91元,以52周最高價9.07元計算,股價下跌達56.9%。看來漢能的股東和員工是股票停牌的大輸家。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2015-09-16

在香港,Facebook(NASDAQ股票編號:FB)譯做「臉書」,初時以為這是正式中文名稱,直至在某本地報章上看到「臉譜」這個譯名,查看後才知道譯名各地有異。例如港、澳、台普遍叫「臉書」,新加坡叫「面簿」,馬來西亞則叫「面子書」。   臉書早前公布本年度第二季度和上半年業績,表現稍勝預期,但消息沒有將股價續推高。今年已過了一半,究竟臉書財務表現如何呢?首先講半年營運表現,儘管收入較去年同期增40.2%至75.86億(美元,下同),但純利卻減14.1%至12.24億元。收入上升但純利下跌,主要是期內總成本和開支大增82.5%至24.32億元,當中以研發開支的升幅最高,較去年增加135.6%至22.31億元。其次是營銷開支期內增加83.1%至12.47億元。另外兩大開支即是行政和銷售成本,前者增加50.8%至5.79億元,後者增加41.3%至3.87億元。   來個同比分析(common-size analysis),將各項開支與收入相除,研發對收入比率高達29%,代表每100元收入中,臉書撥出29元作研發,反觀去年同期才不過17%,前後相差達12個百分點。為何臉書如此落重本在研發上?細看有趣發現,在22.31億元研發開支中,超過一半(即11.69億元)是以股份支付(share-based compensation)。若撇除此項非現金開支,期內研發開支僅10.62億元,對收入比率降至14%,仍較去年同期增94.1%。管理層解釋,因工程及其他技術職位增62%,帶動薪酬和福利開支上升。   值得留意,臉書在期內以股份支付的開支達14.66億元,八成(即11.69億元)用於研發,反映臉書與其他科網企業般,主要以公司股份吸引和挽留人才。若撇除期內所有以股份支付的開支,臉書上半年純利將有26.97億元,較去年同期增33.4%。可見此項非現金開支對臉書業績影響非輕。   此外,臉書另一項主要開支是營銷,期內對收入比率達16%,較去年同期增4個百分點。原因來自三方面,分別是無形資產(如收購回來的用戶)之攤銷、市場推廣及相關人員職薪酬和福利。特別是後者,此乃相關職位增41%所致。寫到這裡得出一個印象,臉書似乎正積極招兵買馬,細閱季報後得到證實,截至本年6月底,臉書員工人數為10,955人,較去年同期上升52.5%。   另一問題,為何收入升幅那麼高?原來主要貢獻來自廣告收入,期內增44.6%至71.44億元,當中又以行動版「動態消息(News feed)」廣告收入最標青。若在手機用臉書,有否發覺不時出現一些廣告如推廣某個應用程式或某某專頁?這些廣告既顯眼又突出,尺碼又剛好是手機螢幕般大小,極方便閱讀,難怪點擊率高,能收取較高廣告收入。今年上半年來自行動版廣告費佔總收入約74%,較去年同期的60%大升14個百分點。   早前看過一篇文章介紹臉書篩選資訊的技術原理,為免用戶瀏覽時因不斷往下捲動畫面而看不到部分內容,系統會把這些錯過了的資訊重置到較高位置,此技術還可提升朋友及專頁間互動率,令用戶閱讀的內容較以往多57%至70%。此外,系統每天可為用戶提供最多1,500條資訊,並按照用戶最近50次活動篩選出可能合脾胃消息,當中自然包括廣告。可以看到研發對臉書生意如何重要,這也解釋股份支付給研發的金額也最多。將公司前景與員工「錢途」連在一起,看來仍是科網企業賴以成功的不二法門。  http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2015-09-11

瓜瓜有位朋友經常戲謔說會計師肥得連襪也穿不下,先不論實情是否如此,但會計師承受的審計風險往往很大。以今年初為例,有兩位執業會計師因被裁定專業失當,遭會計師公會停牌兩年,相關會計師事務所也受譴責。此外,他們還須向公會及財匯局支付合共43.4萬元的紀律程序費用。與公會近期作出的紀律裁決相比,停牌兩年算得上是重罰,反映案情頗嚴重。根據判決書披露,涉事同行曾是科地農業(8153)核數師,在審核2009/10年度一宗重大併購時,違反相關專業和審計準則,包括審核前未有作適當及充分準備,在審核時又未有獲取足夠證據以支持審核意見。核數師該年收取審核服務酬金僅68.2萬元,加上非審核服務71.4萬元,合共僅139.6萬元。酬金與風險不成正比,當上市公司核數師不易。   翻查科地2009/10年度年報,他們於該年2月收購一家名為「康源」內地煙草耕作公司,相信上述紀律處分涉及的就是這宗。有趣的是,相關帳目幾經變動。首先,根據2009/10年度年報披露,收購作價14.03億元,當中3.05億元以現金支付,其餘10.98億元為可換股債券。由於收購回來的資產淨值僅5.86億元,多出來的8.17億元需視為商譽入帳。到2010/11年度,科地以「所得之額外資料」為由將資產淨值調低至5.4億元,商譽則相應調高至8.97億元,另確認3,434.8萬元為遞延稅項負債。   同時因康源生產量和銷售量較預期下跌,商譽和資產需減值,金額分別為1.2億元和8,969.4萬元。及後在2011/12年度,科地再為相關資產減值5,910.5萬元。來到2012/13年度,因上述核數師被財匯局調查,康源列帳需重新審視並重列,最後計算出來的代價為12.08億元,當中資產淨值大幅調升至9.17億元,商譽則大幅調低至2.91億元。此外,康源表現低於預期,商譽須全數減值,相關資產也於2013/14年度和2014/15度年分別再度減值8,996.1萬元和2,845.3萬元。   科地核心業務以康源烟草農業為主,其商譽和資產需減值,已大概估計得到整體營運表現不會好到那裡去。於2014/15年度,總收入大跌72.3%至僅1.31億元,經營虧損也增41.6%至1,401.9萬元。計入其他虧損、融資成本及無形資產減值後,稅前虧損達1.47億元。自2010年收購康源以來,科地收入增長不俗,2010/11年度增170.5%,及後2011/12年和2012/13年度分別有11%及10.7%增長。但股東應佔純利較差,除2011/12年度錄5,046.3萬元純利外,2010/11年和2012/13年度分別錄4.3億元和2.49億元虧損。到2013/14年度,收入急跌33.6%至4.88億元,股東應佔虧損則有2.48億元。因市場需求收縮,2014/15年度收入更銳減73.1%至僅1.31億元,股東應佔虧損則稍略收窄至1.33億元。收入減少兼連續4年錄虧損,還有流動負債高於流動資產,截至今年3月底,淨流動負債1.77億元,加上一筆5,123萬元貸款沒有正式貸款協議,難怪核數師拒絕發表意見。該筆貸款借款人是獨立第三者,即與科地沒有關連,卻「大嗱嗱」借出幾千萬元而不訂立合約,而且還是無抵押,實在令人摸不著頭腦。   以為今年度有所好轉,豈料於2015/16年度第一季,收入較去年同期再減少78.7%,期內虧損擴大265.2%至4,025.1萬元。此外,科地於期內完成新股配售,合共籌得3,860萬元。不過,與去年年結的1.77億元淨流動負債相比,是否有點杯水車薪的感覺?    http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2015-09-09

一間企業若要谷大營業額,方法多的是,其中一個是串通分銷商。曾聽過某生產商想到在單據埋手,如一件只值60元產品,開發票卻寫100元。單是這樣做肯定騙不過核數師,所謂做戲做全套,當分銷商按發票金額支付貨款後,企業通過種種名義將40元退回。要做到神不知鬼不覺,不能直接向分銷商支付,方法之一就是在帳外設小金庫,經此金庫將款項退給分銷商。顧名思義,由於是「帳外」,這些交易不會在企業帳目中顯示,核數師無從查證。上述案例只用分銷商做手腳方法之一,主要分銷商數目愈少,出術成功率愈大。但凡企業銷售對象不是最終用家而是分銷商,雖非代表有問題,但需加倍留意其營業額是否存在水分。 在芸芸上市公司中,以分銷商模式營運的企業可謂恒河沙數,包括四環醫藥(460)。該股自3月底停牌,及後更被聯交所施加多項復牌條件,包括委聘認可獨立法證專家就幾項指控作法證調查,包括提高售價、向分銷商作出若干付款及分銷商進行商業賄賂。四環醫藥雖未公布法證調查結果,但根據其審核委員會調查發現,早前被視為第三方的「市場研究代理」,實際上由四環醫藥控制。四環醫藥透過這些代理直接或間接向分銷商支付若干款項作補償。另一項調查發現更有趣,四環醫藥竟透過僱員私人銀行帳戶作帳外交易,涉及帳戶多達33個,當中20個用作分銷商補償,另外13個用於其他業務。這些交易包括銷售及支付分銷權,收取若干分銷商存款,及支付薪金及若干僱員產生的開支。 為甚麼要向分銷商支付款項,而且這樣迂迴,當中又是否涉及如文首所述案例般抬價,是蓄意還是一時不察,以上問題需留待法證調查結果,但有一點可肯定,就是2013年若干帳目需重整,如早前被確認的21.46億元(人民幣,下同)分銷成本,現需與該年收入抵銷。經調整後,2013年收入由原先報告的47.33億元大幅下調45.4%至25.86億元。此外,上述被認定由四環醫藥控制的市場研究代理,現需併入帳目內。需要留意,調整對經營溢利影響雖輕微,但四環醫藥於2013年生意額即時由近50億元變成僅過25億元。此外,毛利率也由原先高達78.2%變成僅得56.3%。面對如此情況,身為四環醫藥核數師如何應對?答案是拒絕為其2014年度財務報告發表意見。不要以為核數師這樣就甚麼也不做,單是核數師報告便花不少篇幅解釋原因,難怪整份報告有7頁紙之多。 或許有人會問,既然審核委員會已查出帳外交易,財務報告也重列,為何核數師仍拒絕發表意見?原因之一是核數師不能確定這些代理及其帳外交易是否完整。核數師在報告中提到無法取得足夠文據憑證,評估合併於帳內的代理是否真的受四環醫藥控制,及未合併的是否受控制。由於調查需第三方如分銷商合作,但部分人士不願提供資料或根本不回應,有些實體企業更已解散,故核數師無法確定調整是否必要。 重列後四環醫藥財務表現如何呢?於2014年,收入增19.2%至30.84億元,毛利率升12.2個百分點至68.5%。但需留意核數師是拒絕發表意見。此外,2015年上半年收入增28.2%至17.74億元,毛利率升2.7個百分點至72.1%。但核數師拒絕為2014年業績發表意見,2015年中期業績則是未經審核。究竟核數師會否就今年的全年業績發表意見,我們拭目以待。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2015-09-04

內地民營企業宋城集團早前在網上實名舉報當地高級法院院長「失職瀆職、干擾司法公正」。不單如此,他們更安排一場表演,劇目極為矚目叫「現代竇娥冤」,從圖片所見,多名飾演竇娥的演員在呼冤,還造出「六月飛霜」效果,認真別開生面。宋城以話劇來申冤,正因其強項就是演藝產業,旗下宋城演藝(深圳證券交易所股票編號:300144)更是上市公司。有傳宋城此舉與他們在杭州的商舖業權訴訟敗訴有關。翻閱宋城演藝最新中期報告,未提及任何重大訴訟,或許只涉宋城集團本身。但若傳聞屬實,以竇娥來申冤似乎不太切題,因竇娥是遭奸人陷害,最後含冤招認殺人而被正法,與產權訴訟無關。 說到宋城演藝,他們經營多個主題公園及旅遊文化演藝業務。旗下主題公園也頗有特色,較有名的要數坐落在杭州的宋城景區。香港從前也有個「宋城」,就是當年與荔園為鄰的那個主題公園,最後因生意慘淡而結業。杭州宋城的營運模式與香港宋城有幾分相似,園區除滿布模仿宋代建築外,還安排各式文化表演如大型歌舞、拋繡球、民俗表演雜技等,務求讓遊客體會古宋風情。園區內還有名為《宋城千古情》的表演節目,中期業績披露此招牌節目於五一假期創單日演出10場紀錄,有幾受遊客歡迎可想而知。 或許有朋友問,這麼老套誰會去?從宋城演藝業績可得到答案。上半年旗下主題公園接待遊客數目達900萬人次,增66.7%。據《2014年全球主題公園調查報告》,杭州宋城景區遊客接待量為1,456萬人次,於內地排行第一,在亞太區排第八。遊客數目增長強勁,收入水漲船高。於2010年至2013年,營業收入增長維持在13.4%至16.2%之間。2014年收入增37.8%至9.35億元(人民幣,下同)。今年上半年收入更大增47%至5.73億元。 要成功吸引遊客,主題公園除佔地要廣建築要多外,還要配備大量工作人員負責接待,也要安排大量表演者演出,主題公園這盤生意在內地賺錢嗎?答案是「非常好賺」。以今年上半年為例,營業成本加營業稅金合計1.76億元,與收入相減後毛利達3.97億元,毛利率69.2%。將毛利減去各項經營開支如銷售、管理、財務和減值損失,及加上投資收益,營業利潤達3.44億元,較2014年同期增59.9%,經營利潤率則升5.5個百分點至60%。計入營業外收入和支出,及扣除所得稅後,本年上半年純利達2.79億元,較去年同期增61%,純利的邊際利潤也升4.3個百分點至48.6%。換句話說,在每100元收入當中,宋城演藝能賺取48.6元純利,認真和味。 在宋城演藝經營的3個主要景區中,「杭州宋城」對集團收入貢獻最大,今年上半年有2.13億元,佔總收入約37.1%。其餘兩個景區「三亞千古情」和「麗江千古情」收入分別為1.43億元和7,250萬元,對總收入貢獻分別為25%和12.7%。但若論盈利能力,「三亞千古情」毛利率最高有82.2%,「杭州宋城」和「麗江千古情」分別為78.3%和64.8%。宋城集團這樣高調地申冤,宋城演藝表示不會對其營運產生任何影響。話雖如此,舉報事件發生後,其股價顯著下跌,以收市價為例,事發前(8月11日)股價為67元,事發後(8月12日)下跌9.9%至60.39元,市場看法似乎頗為負面。 香港的司法制度建全而且獨立,希望他朝我們不用淪落至此,法庭判決也信不過之餘,還要如此別出心裁去申冤。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2015-09-02

上月中國人民銀行突下調人民幣兌一美元中間價,不少內房股如世茂房地產(813)、碧桂園(2007)和恒大地產(3333)於8月11日至13日期間收市分跌1.9%、3.6%和4.5%。因其收入以人民幣計價,卻持美元或港元債務,若人幣貶值,利息開支無可避免增加,業績肯定被拖累。   需留意各企業外幣借貸水平不同,人幣貶值的影響自然有別。要衡量影響程度,不用親手計,只要翻閱財務報表附註關於「財務風險管理」就成。此附註披露企業所持財務工具相關風險及其避險政策,設有「敏感度分析」,顯示企業承擔市場風險(包括匯率、利率及其他價格風險)如何影響損益和權益,有助了解如何管理財務風險。   以恒大為例,按2014年度年報,若人民幣兌1美元及港元貶值5%,該年除稅後盈利將減3.8億元(人民幣,下同)。以恒大該年除稅後盈利180.16億元計,減幅約2%(見附表),影響看來不算很大。至於世茂和碧桂園,若人幣兌美元及港元貶值5%,除稅後盈利將分別減10.38億元和13.22億元,以去年除稅後盈利計(分別為94.88億元和106.12億元),減幅分別為11%和12%,影響相對大得多。有趣的是,人幣貶值對恒大損益衝擊較細,但股價跌幅卻較大。相反,世茂和碧桂園承受影響較大,但股價跌幅卻較細。究竟是市場未完全消化資訊,還是有其他原因就不得而知了。   論金額,3間企業外幣借貸總額差別不算大,截至去年12月底,世茂、碧桂園和恒大分別為278.83億元、307.01億元和302.82億元。但恒大總負債較大,金額3,620.84億元,外幣借貸佔總負債比率僅8%。反觀世茂和碧桂園總負債相對較細,相關比率分別為18%和15%。恒大稅後盈利較高,這解釋為何人幣貶值對其衝擊較少。翻查年報,3間企業沒有對沖(如訂立遠期外匯合約)規避匯率風險。於恒大可理解,因貶值對損益影響較少。但於世茂和碧桂園而言,既然潛在影響較大,為何不做對沖呢?世茂解釋,因預期人民幣及外幣負債淨額將升值,很明顯他們估計錯誤。但在本年度中期業績公告中,管理層指正拓展國內融資渠道包括資產證券化及發行人幣債券,藉此改善借款結構以抵禦人幣貶值風險。   至於碧桂園未有解釋不做對沖原因,只表示考慮採用外幣對沖政策。但在本年中期業績公告中披露,今年上半年已開始降低美元及港元借貸佔總借貸比例,開始採用外幣對沖工具以管理外匯風險。究竟人幣貶值對今年盈利實際影響如何,留待年結時跟進。   此外,內房股另一重大市場風險就是利率,但比匯率衝擊較少。以恒大為例,若借款利率升100個基點,去年除稅後盈利將減1.35億元,減幅約0.7%。如世茂,若人幣浮息借貸利率升100個基點,除稅後盈利將減1.91億元或2%,若美元及港元浮息借貸利率升100個基點,除稅後盈利則減1.29億元或1.4%。至於碧桂園,利率波動對業績影響較敏感,貸款利率增50個基點,未計利息費用資本化,財務成本將相應增1.94億元。但他們正降低外幣借貸比例,加上人幣貸款基準利率下調,對盈利影響應不大。    http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2015-08-28

會計師公會前會長周光暉前輩撰文力撐劉遵義教授早前言論。周先生認為劉教授用「被寵壞的小混蛋」形容學生,實屬文雅、客氣兼有愛心。前輩續指,被長輩重視、關懷及愛護的孩子才被寵壞,長輩稱呼小輩為「小混蛋」亦有關懷及寵愛成分。恕瓜瓜無知愚昧,讀那麼多書,做了那麼多年人,現在才知罵人「混蛋」有「關懷及寵愛」意思。好奇心驅使下在網上搜索一陣子,「混蛋」本意是雞蛋放久了,蛋黃和蛋白混在一起變得糊塗混濁,故以此比喻某人不明事理或形容不講道理的壞傢伙。   或看看前人如何用混蛋一詞。如現代劇作家曹禺的 《雷雨》,當中第四幕有一場戲是魯大海和周萍的對手戲,魯大海說:「誤會?(看自己手上的血,擦在身上)我對你沒有誤會,我知道你是沒有血性,只顧自己的一個十足的混蛋」。又例如著名作家王西彥在其短篇小說 《人的世界》中這樣寫道:「在他眼睛裡,那些勝利者都是一些無惡不作的混蛋」。從以上看見,混蛋都與「沒有血性」或「無惡不作」等極負面詞掛鈎。   舊時代不得作準?好的好的,拿當代作家龍應台著作《親愛的安德烈》吧?此書是她和兒子的書信結集,其子在當中一篇這樣寫道:「我知道非洲很多孩子死於營養不良,但我不會因而不把吃不下的飯菜留在盤子裡,讓它被倒掉。換句話說,我發現我是個百分之百的混蛋(asshole)」。作者怕讀者不明白,特在旁加「Asshole」作註釋,混蛋一詞有幾文雅和客氣,留待大家自行判斷。   台灣與香港兩地文化不同,不可作參照?那就看看香港著名作家黃碧雲於1999年在《明報周刊》發表一篇題為《文革遺青》文章,有一段寫道:「他們那麼強躁:『打』『砸』『炸了它』『狗屁』『混蛋』。你不禁暗暗吃驚:三十年了,他們打砸壞的,都已經重建。但他們的語言還是那麼暴力,那麼武斷」。從中所見,黃女士認為「狗屁」和「混蛋」都是語言暴力。不論是近代還是現代,台灣還是香港,混蛋一詞帶有強烈負面意思。既然前輩有如此獨特見解,小輩如瓜瓜者當然聽之,下次有機會見面時,或許斗膽直呼前輩為老混蛋以示關愛,不知前輩會否將這個會計小混蛋先切件後榨汁?   前輩是會計業界翹楚,不滿學生當日以下犯上的舉動自然不過,特別是上一代人對下一代多有不滿,認為我們老是愛批評,只講權利不講責任。以會計業界工時問題為例,只要我們稍為發一下牢騷,也惹來前輩批評,說我們欠缺承擔,又沒有責任感。硬的不成就來軟,如說會計師這行就是這樣,食得鹹魚抵得喝。但我們也有家庭和朋友,在辛苦工作的同時,也希望有自己的時間平衡一下生活。我們會計人當然明白,會計和核數工作需追趕死線,往往有很多不能預期的事情影響進度,無償加班在所難免。其實我們別無他求,只願付出的得到尊重,不要把「食鐘」當成應分,就算不付加班費,額外給幾天考試假也行。但現實無情,莫說這些卑微要求,就連一句「thank you for staying」也欠奉。   這個世界有些東西是黑不是白,是白也不會是黑,即使將白髮立即染黑,所謂「得咗」也只是徒具外表,白髮始終會生長出來。同理,自標準工時立法討論以來,會計業界當權者經常強調,難為工時下標準,因而應獲豁免,但工時過長問題依然沒有解決。到了一天,當愈來愈多青年懼怕而不肯入行,變成沒有新血的專業,那還有甚麼前途可言? http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2015-08-26

在最近港大校委會風波中,校委之一的盧寵茂教授意外倒地後頓成網絡紅人,除不少公眾人物如歌星仿傚他的倒地姿勢外,網民更紛紛將他的倒地抱膝照改圖,聲勢可謂一時無兩。有趣的是,幾家商業機構也加入「抽水」行列,包括幸福醫藥和美麗華旅遊。前者在其專頁貼出盧教授倒地照,並寫道:「如果見到眼前人跌倒,梗係要扶佢一把喇!痛嘅話,不妨送贈對方『特強幸福止痛藥』;後者將盧教授的肖像與其分店照片結合,變成盧教授坐在分店門口,並且在帖子寫道:「洗乜守喺門口咁辛苦?梗係用網上報團啦,平過門市!」。抽水圖片雖有趣,畢竟當事人未必受落,或許怕無端得罪人,故兩家公司將相關帖子刪除。美麗華旅遊更為此發道歉聲明,但或被網民批評得厲害,最後連道歉聲明也刪除,被指為公關災難。 刪帖事件是否影響美麗華旅遊名聲暫未可知,但他們宣傳確較惹人注目,如為電視劇《武則天》冠名贊助商,還推特色旅行團,行程包括參觀劇集主要拍攝場地及戲服展示館,實行「食住個勢」。這番宣傳能帶來多少生意,我們當然無法得知,但有點可肯定,就是旅遊業務收入對美麗華酒店(071)的貢獻非常可觀。以2014年為例,該業務收入12.32億元,佔總收入約39%。反觀其他業務貢獻較低,收租業務只佔25%,酒店及服務式公寓業務佔22%及餐飲業務佔12%。或許會問旅行社生意也逾10億元?除美麗華旅遊外,旅遊業務還包括美麗華旅運。翻查集團2007年業績公告,美麗華旅遊自2006年已成立,主要接辦以往由美麗華旅運經營的團體外遊業務,美麗華旅運則續負責商務機票、租車和郵輪業務。 旅遊業務收入雖可觀,但邊際利潤卻奇低,向集團貢獻盈利也較少。於2014年,該業務EBITDA(息稅折舊及攤銷前盈利)有5,330.2萬元,只相當於總額5%,對收入比率僅4.3%,即每100元收入只賺4.3元,略高於餐飲業務的4.1%,但大幅低於收租業務的85.5%及酒店及服務式公寓業務的35.2%。反觀本地另一家上市旅行社東瀛遊(6882),去年同期EBITDA及收入分別約9,552.6萬元和16.85億元,兩者相除後邊際利潤率5.7%。再看專業旅運 (1235)去年同期EBITDA及收入分別約6,082.8萬元和3.74億元,EBITDA邊際利潤率更高達16.7%。相比美麗華旅遊業務盈利能力明顯較低。可惜資料有限,無法進一步分析原因。 香港地少人多,擁有物業作收租之用,幾乎是本地上市公司的必勝之術。美麗華集團也一樣,收租業務最為賺錢,去年向集團貢獻的EBITDA達6.77億元,相當於集團總額69%。目前美麗華擁有兩個商場和一幢寫字樓,全位於尖沙咀黃金地段,雖然去年本地零售消費及寫字樓租賃需求下滑,但旗下物業出租率仍維持在逾90%,除收入增6.7%至7.92億元外,EBITDA也增7.1%。因物業升值關係,去年有7.33億元額外收益入帳。若按去年年初投資物業的帳面淨值110.79億元計,年內物業升值6.6%。 升值金額比業務經營利潤還多,看似坐著不動也能賺錢,其實不然。因美麗華的投資物業是以「收入資本化計算法」作估值,計算時將物業現有租約及就現時租賃屆滿後之淨收入資本化。若美麗華甚麼也不做而等資產升值,恐怕估價未必有目前那麼高。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2015-08-21

警方頻打擊白牌車,還高調搜查Uber辦公室,連相關職員也被捕。新聞報道後,瓜瓜已和朋友說Uber普遍受用家歡迎,若政府不小心處理,隨時民意反彈給市民埋怨。言猶在耳,一夜之間網上大量批評,矛頭直指政府封殺創新科技。其他批評說政府保護的士車主利益及嘲笑政府部門各自為政,這邊廂投資推廣署協助Uber來港投資,那邊廂警方又高調執法,嚴重影響國際形象。 從環保角度,Uber成功將司機與乘客迅速連繫在一起,其運作模式無疑大幅提高車輛使用率。但Uber涉嫌協助白牌車營運,直接與的士司機爭生意。情況有點像無牌小販,其出現令附近商舖生意受損。儘管的士服務質素參差,但車主投資的士牌照,的士司機又要考取司機牌照,全是依足政府規定去做,容許白牌車營運確侵害他們權利,某程度出現不公平。況且,若然任由白牌車在街上營運,若發生意外或與司機爭議,乘客權益得不到保障。特別是第三者保險,Uber雖聲稱已為司機及乘客購買保險,但買保險是一回事,理賠又是另一回事。一般若非商業營運車輛用於載客取酬,乘客若發生意外都不獲賠償,因違法事項不受保險保障。即使保險公司願意賠償,最終必然向涉事司機追討。 至於說政府既封殺Uber,投資推廣署當初不應協助他們來港投資,還視Uber為成功個案作推廣。此說看來有點冤枉,翻查資料,Uber在本年初來港發展時,其總經理曾指將完全依照本港法例經營。如UberTAXI,除預約服務費外,其餘費用一律跟香港的士咪錶收費規定,Uber在港角色類似「的士call」。此外,UberBLACK只與本地持牌豪華房車出租公司合作,盡量減少與監管部門之間的爭議。但根據新聞報道,事件中涉案車輛並未領有出租汽車許可證,明顯與當初Uber聲稱依法經營不符。失望的是,Uber出事後,投資推廣署竟將該成功個案推介從網頁中刪除,既然自己無錯,刪除不就等於承認當初是錯?在互聯網時代,「刪帖當冇事發生」是行不通的,而且往往帶來反效果。 這次民情偏向Uber,不禁想起2013年「港視發牌風波」,公眾不滿兩個免費電視台節目質素,期望政府發牌給較進取的香港電視(1137)。Uber情況差不多,的士服務每況愈下,相信不少朋友曾遇的士揀客、拒載、黑面及罵客等。反觀Uber,司機普遍有禮、態度親切,還免費提供飲用水和手機充電電線,完全把的士服務比下去。的士牌照數量有限,如市區的士牌照僅1.5萬個,政府多年來沒有發出新牌照,令牌照價格高企。從某的士交易所網上資料所見,在7至8月間,的士成交價最高715萬元,比06年最高價近350萬升達114%。所謂羊毛出在羊身上,牌照價格飆升,持牌人自然將成本轉嫁給司機。但司機不能隨便加價,為多做生意補回上升的車租,難免出現揀客和拒載等情況。面對不公情況,政府不單沒有設法解決,反高調打擊與其直接競爭的Uber,自然令人覺得政府在偏幫持牌人和縱容炒賣牌照,置公眾利益於不顧。 想深一層,今日民意支持Uber全是政府自招,因過去3年政府多項施政都給人亂搬龍門感覺。再者,警隊在雨傘運動中狂放催淚彈,在七警案、警司毆打途人案中,處理手法令公眾質疑不夠中立,嚴重打擊市民對其信任。政府施政往往遇到困難,究其原因就是得不到市民信任,現在連依法打擊白牌車也得不到公眾支持,政府是否應好好想想如何挽回民心? http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2015-08-19

恒盛地產(845)早前遭人入稟高等法院呈請清盤,因其附屬拖欠約5,000萬元(人民幣,下同),但恒盛作為擔保人卻未償還款項。可幸的是,恒盛於上月22日發出公告,已清還欠款,呈請人正向高院申請撤回呈請。 恒盛雖聲稱呈請不會產生重大不利影響,但其財務狀況惹人關注。按其公布的2014年全年業績公告及年報,核數師對恒盛去年業績「無法表示意見(disclaimer of opinion)」。理由有二,一是去年虧損29.96億元及35.34億元經營現金淨流出;其二是恒盛無按各協議還貸款,涉及到期欠款共10.93億元,造成交叉違約,加上流動借款(即1年內到期借款)於去年底增至156.74億元,但手頭現金僅4.49億元,核數師認為此等重大不確定事項或對恒盛能否續經營構成重大疑問。不要以為核數師可隨便說無法表示意見,審計準則列明當問題對財務報告影響是重大(material)而廣泛(pervasive),核數師才可disclaimer,反映恒盛財務問題相當嚴重。 需留意,核數師雖無法表示意見,但不代表管理層甚麼也不用做。財務報表編製方法仍以「持續經營」為基礎(註:若企業不打算繼續經營,編製方法將不同),管理層仍須列出採用理據並提出可行方案。包括獲一間金融機構提高借貸額度由20億元至40億元,與多間銀行磋商重續及延長貸款,將部分手頭投資物業放售,加快發展中物業預售和銷售,加快未收銷售所得款回籠,及積極控制行政成本。但恒盛仍遭入稟呈請清盤,看來部分方案未能實施甚至無效。 恒盛之所以錄巨額虧損,原因之一是銷售成本過高,售價卻未追得上。於2013年,每方米平均銷售成本7,274元,約59%是建築成本、24%是土地成本、11%是資本化利息及7%是營業額及其他徵費。到2014年,銷售成本大增53.5%至每方米11,169元,以資本化利息及建築成本升幅最大,分別是66.7%和60.9%。若以金額衡量,建築成本增幅最大,由2013年每方米4,280元增至2014年的6,886元。反觀銷售收入,2013年平均售價為每方米8,687元,到2014年只增34.3%至11,670元。升幅不及銷售成本上升情況下,令每方米的毛利大跌64.5%至僅得501元。 可謂屋漏偏逢連夜雨,因部分發展中物業及持作銷售已落成物業需作減值撥備,2014年合計11.39億元,較2013年增近3倍,令2014年錄9.56億元毛虧。按地域劃分,環渤海、東北及上海以外地區減值最高,金額分別為4.35億元、3.64億元和3.22億元,上海減值最少,僅1,723.3萬元。不論是升幅還是金額,發展中物業減值撥備最大,去年減值10.49億元,即樓盤未落成已預期虧蝕。持作銷售已落成物業去年減值8,958.6萬元。就算不是減值,其實恒盛自2009年上市以來,盈利能力一直在下跌(見圖)。如2009年,當年每方米能賺取5,203元毛利(紅線),毛利率(黃線)更高達48%,2010年因平均售價上升,毛利升至6,766元,毛利率則保持不變。到了2011年,毛利下跌44.6%至3,749元,但毛利率仍能維持在40%。可是,毛利在2012年進一步減少50.8%至1,848元,毛利率則下跌至23%,之後兩年一蹶不振,毛利率在2013年和2014年分別僅餘16%和4%。 恒盛盈利能力續跌,加上債台高築,負債資本比率高達135.3%,其財務狀況確令人擔憂。無論如何,今年上半年的中期業績公布在即,到時我們再跟進最新情況。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2015-08-14

「DSC德爾斯」突結業,員工、顧客、供應商及業主皆受影響。不少評論認為,舖位租金昂貴、員工薪酬高企、及內地遊客來港人數銳減,令零售業進入寒冬,所售產品缺乏競爭力,這些都是DSC倒閉原因。 面對零售寒冬,不禁想起國際家居零售(1373)旗下「日本城」。碰巧他們於上月公布去年度全年業績,不妨分析一下這間家居用品連鎖店的經營狀況。首先講日本城2015年度財務表現,儘管收入增11.7%至19.51億元,但經營開支急升16.2%,令稅前純利減40.3%至1億元。須注意2014年度有一筆3,011.7萬元一次性項目淨收益入帳(包括上市開支、出售非流動資產收益及金融資產虧損),若撇除此項目,稅前純利實際只減27.2%。毛利率沒有太大變動,去年毛利率僅降0.2個百分點至46.3%,可以看到,經營開支急升是純利被蠶食主要原因。具體如何?去年經營開支合計8.22億元,對收入比率是42.1%,即收取每100元收入中,42.1元用於經營開支,較2014年度的40.5%增1.6個百分點。3大開支包括分銷及廣告、店舖租金及僱員福利,接下來逐一分析。 分銷及廣告開支於年內雖增14%至5,332.8萬元,但對收入比率卻降0.1個百分點。反觀店舖租金年內急升19.7%至2.97億元,對收入比率更升1.1個百分點。原因有兩個,其一是分店數目(不包特許店)增11.5%至360間,其二是每間分店平均租金升,若將年內租金除以分店數目,每間分店平均租金是82.49萬元,較2014年度增7.4%。至於僱員福利增18.2%至2.82億元,對收入比率升0.6個百分點。主因員工數目增19.4%至2,400人,人均年薪卻稍跌。將年內僱員福利開支除以僱員人數,每位僱員平均年薪11.76萬元,較2014年減約1%。管理層未有解釋減少原因,或許兼職員工人數增加或全年花紅減少。 回說收入,年內增加主要受惠香港業務增10.8%至16.51億元,此外,香港分店數目也增10.8%至267間。若簡單將收入除以分店數目,每間分店平均收入618.4萬元,與2014年度比較僅增0.05個百分點。換句話說,香港業務收入之所以增加,主要是加開分店所致。當然,此計算較概括,按管理層透露,本地分店同店銷售增長8.2%,較2014年度跌1.8個百分點。此外,撇除2014年度一次性上市開支,香港業務淨利潤減少6.8%至1.06億元。 有一點值得留意,去年日本城整體經營利潤僅9,557.5萬元,低於上述香港業務淨利潤,這代表至少有一個香港以外業務錄虧損。由於管理層未有透露,故不清楚詳情,但從公布業務回顧中可發現,香港以外業務並不易。如佔總收入12.2%的新加坡業務,年內收入雖增19%至2.38億元,但主要來自分店增25%至65間,每間分店平均收入卻跌4.8%至366.5萬元。管理層還透露,受當地保守消費模式及運營團隊缺乏執行能力影響,同店銷售錄負增長8.9%,較2014年度正增長5.8%跌14.7個百分點,故管理層決定放慢或暫停當地擴張計劃,直至當地人才儲備已到位,並配備足夠執行力。 綜合而言,雖然日本城主打本地家居生活用品,不像DSC般依賴內地顧客購買電器產品,而且日本城不賣大型家具,店舖面積不需像DSC般大。但收入增幅抵消不了經營成本的升幅,利潤不斷被蠶食,淨利潤率由2014年度的6.5%(撇除一次性項目)跌至去年度僅4.1%,即從前每賣100元貨品能賺6.5元,現在只能賺4.1元,這就是日本城正面對的經營難題。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

/136



C觀點

中原城市領先指數

廚神

旅遊