審計密探CIA - Bittermelon
2015-11-27

中國人壽(2628)早前公布今年第三季度業績，由於投資表現欠佳，事前又沒有發出任何盈警，投資者可能一時之間接受不了，紛紛把股票拋售導致股價急跌。以收市價計算，季績公布翌日股價下挫5.4%，之後兩個交易日仍未止瀉，股價分別再下跌2.3%和3%。埋單計數，股價短短3日下跌超過一成。 國壽做保險生意，為何投資表現那麼重要？要回答這個問題，先要了解壽險公司生意模式。曾買人壽保險的朋友都知道壽險是長期保險合約，為期以數十年計，合約到期後壽險公司向客戶支付擬定保額，客戶在承保期內定期向壽險公司支付保費。一般來說保額高於保費總和。若客戶在受保期間離世，壽險公司就虧本。相反若客戶至到期日仍健在，壽險公司就能拿保費去投資。 其生意模式與銀行有點相似，分別是銀行拿到的資金屬短期，壽險公司拿到的卻是超長期。當然，客戶可以要求退保並取回已繳保費，但通常需扣除一大筆罰款和手續費。故只要保單夠多，而客戶退保和死亡等比率夠低，壽險公司就可運用客戶資金投資，不單幾十年內不用還，每年還可從客戶收到新供款，綜觀全球有哪一門生意如此著數？壽險公司依靠客戶資金作投資，投資收益幾乎是唯一收入來源。在衡量其盈利能力時，我們不能如一般保險公司般運用賠付比率和綜合比率，而是利用淨投資收益率和總投資收益率等作指標。 回說國壽業績，若看由年初至今9個月的數據，其實成績算是不錯的。由於已賺保費和投資收益分別升14%和59.3%，營業收入增21.9%至4,240.07億元(人民幣，下同)。至於營業支出只增21.2%至3,795.14億元，計入營業外收入和支出後，除稅前利潤增加28.8%至443.97億元。 既然收入和利潤都有增長，為何市場如此反應？問題在於第三個季度。由今年7月至9月的3個月，已賺保費只增2.7%，投資收益更倒退37.1%，加上期內錄49.66億元公允價值變動虧損，營業收入僅905.96億元，減幅達12.9%或少收134.76億元。至於營業支出，雖於同期減5.4%至874.02億元，但減省金額僅50.21億元，未能彌補收入的損失，除稅前利潤倒退72.8%至31.59億元。由於國壽在報告期末重新釐定精算假設，令壽險和長期健康責任準備金分別增45.54億元及11.03億元，導致第三季稅前利潤減56.57億元。雖然管理層未有具體說明，但相關假設包括折現率、死亡率及發病率、費用假設、退保率及保單紅利假設等。 第三季度投資收益倒退，普遍相信與內地第三季出現股災，國壽需出手救市有關。看看總投資收益率，今年第三季累計僅6.88%，儘管較去年同期的5.1%高出1.78個百分點，但較今年上半年的9.06%大跌2.18個百分點。至於今年第三季度總投資收益率，管理層未有公布，嘗試估算，即將期內投資收益加公允價值變動再除以投資資產平均值，按年計算後僅得2.3%，與去年同期比較減少3.3個百分點。 值得留意，投資收益倒退的其中一個原因是投資資產公允價值錄得虧損。可是，由於內地股市在第四季回升，例如上證綜合指數，執筆之時回升至3,610點，以9月底的3,053點計算，升幅有18%，若升勢持續至年底，相信年末的公允價值虧損將會減少。  http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2015-11-25

山水水泥(691)自去年11月至今負面消息接踵而來。首先是部分前僱員入稟香港法院，控告前董事張才奎侵佔權益。在今年3月公布2014年業績，受東北和山西地區銷售下降兼盈利大減關係，整體純利大幅倒退逾70%。到了4月，因兩名前管理人員在任期間涉及不當行為，分別被內地當局通緝和定罪。在同一月份，因天瑞集團增持山水股份，令公眾持股量低於規定的25%，股份被迫停牌之餘，因股權變動觸發融資協議中的相關條款，一筆3.71億美元的優先票據須提早贖回。此外，在8月公布今年中期業績，期內錄得10.96億元(人民幣，下同)虧損，與去年同期1.52億元純利比較大跌823%。   在眾多負面消息中，最要命還是股東爭拗。今年7月及9月，天瑞兩度要求召開特別股東大會以改組董事會，雖然部分董事遭罷免，但無損現任董事長張斌地位。以為就此完結，豈料罷免董事的建議於本月初再度提出，議案將於今日的股東特別大會表決。世事可謂峰迴路轉，在大會舉行前夕，現任管理層以山水無法償還債務為由，向所屬註冊地開曼群島提交清盤呈請，大有「一拍兩散」意味。   論時間長短，清盤過程像修讀博士學位般長，需時至少幾年才能完成。但清盤不能「Back date」，人家可以靠學店極速弄個博士銜頭來玩玩，股東只能慢慢等。有評論說山水管理層旨在脅逼股東妥協，最終不會清盤。暫不論實情如何，若山水走上清盤之路，股東可拿回多少呢？   翻閱最近一期中期報告，截至6月底，山水資產淨值103.17億元，按33.79億股計，每股資產淨值3.06元。雖低於停牌前折算價5.17元(6.29港元以匯率0.8222計算)，但總算不是渣到冇吧？這樣想就有點不對了。首先，財務報表是基於「持續經營」這個假設編製。如負債，由於預期公司續營運，故一年內到期債務歸類為流動負債，其餘視為非流動。固定資產如機械設備，因預期未來幾年能為公司帶來經濟收益，故將購入成本按可用年限逐年折舊。若公司清盤，上述會計政策不再適用，負債不再分非流動，一律視為流動。此外，固定資產不再做折舊，帳面值也須要改為可變現價值。   看看山水資產，非流動資產佔總資產約74%，當中以物業、廠房及設備等固定資產為主，期末帳面值224.45億元。撇除因借貸而抵押的資產不說，若山水清盤並把固定資產拍賣，水泥市場受產能過剩影響，資產價格必受壓，能否收回帳面值是一大疑問。與其他水泥股面對問題類似，山水早年依靠借貸擴充產能，可惜事與願違，市場需求不足導致產能過剩，供應過多也影響售價。以今年上半年為例，收入減31.1%至50.64億元，因價量齊跌。以山水主要產品水泥為例，銷量大減20.2%至僅1,944.4萬噸，每噸售價跌11.9%至211.6元，結果令水泥收入減29.7%至41.13億元。熟料銷量和售價也分跌24.8%和16.1%，收入減24.8%至338.9萬元。混凝土更慘烈，銷量和售價分跌32.7%和9.4%，導致收入減39%至110.1萬元。   按山水中期報告，水泥產能為1.066億噸，半年即5,330萬噸。但今年上半年銷量才不過1,944.4萬噸，與產能相除後得出使用率僅36%。熟料和混凝土更差，期內產能使用率分別只有13%和11%。有趣的是，水山仍繼續提升產能，水泥於期內增加400萬噸，相當於未增加前的4%。熟料產能也增加400萬噸，相當於未增加前的8%。   山水前途如何目前還未能定斷，但一般相信管理層將會透過資產或債務重組等手段，讓山水繼續經營下去。事態發展如何，我們將密切留意。     http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出  

2015-11-20

從事財經專欄寫作，經常需要到港交所(388)的「披露易」找資料。雖然其搜索功能屬「有限公司」級別，但當中有一個地方，連結了所有附帶保留意見及說明段落的核數師報告，在此不時能發掘上好的寫作題材，亞洲果業(073)就是近期最佳例子。   據亞果發出業績公告及年報，核數師就2015年度財務報告出具保留意見，理由十分別開生面，核數師發現其中一間內地肥料供應商，竟然未領有有效營業執照。面對如此情況，核數師雖然進行了額外審核程序，如嘗試確定交易是否發生過，及相關應付結餘是否存在，但卻未能取得充分憑證。   這就奇怪了，即使供應商沒有營業執照，若交易確實存在，對方至少需要開具送貨單和發票，亞果內部也應至少有訂單、存倉紀錄、付款紀錄之類的文件。可是核數師卻說沒有充分憑證，反映以上所有或大部分文件皆欠奉。   再者，供應商沒有營業執照，按理無法開立銀行帳戶。即使該供應商曾在工商局註冊，其後被吊銷牌照所以銀行帳戶早已存在。可是，依內地制度和做法，銀行在公司牌照被吊銷後的2至3個月內定必查得出來，帳戶也會隨之而被停用，供應商又如何收取貨款？   本來呢，金額不大也罷，但亞果偏偏於去年因颱風吹襲關係多用了肥料，年內向此供應商購買的肥料達1.04億元(人民幣，下同)，金額相當於去年全年總採購金額的7.7%。此外，截至今年6月底(即是去年年結)，相應的應付貿易款項結餘也有2,480萬元。金額這麼大，總不成以現金支付吧？人民幣最大的面額才是100元，1.04億元相當於104萬張100元鈔票。就算分攤在12個月平均支付，每月也要處理8.67萬張。即使雙方不怕麻煩，也撇除鈔票運送的安全考慮，還有一個重大問題，就是供應商沒有營業執照，意味不能開出稅務發票，亞果就不能作稅務報銷。   除上述財務問題外，此事也引申另一疑問，究竟亞果的採購程序有沒有問題。要知道亞果每年的採購金額非常龐大，以上述7.7%來倒算，去年的總採購額就是13.51億元。倘若採購程序存在漏洞，原材料的品質可能無法保證，隨時影響日常運作。一般而言，企業都會為每個主要供應商進行資格審查，以確保他們具有足夠能力和資格，去供應合符標準的原材料。 所謂資格審查，範圍離不開公司背景、財務狀況、相關營業和技術資格、供貨和售後表現的往績、在行內的聲譽等。當然，不同企業的具體做法不盡相同，但方向都是一致。就以背景審查為例，檢查對方的營業執照、組織機構代碼證以及稅務登記等，幾乎是指定動作。可是，亞果居然幫襯一間沒有營業執照的供應商，反映連最基本的審查也出現疏漏。難免令人擔心，其他供應商會否出現類似情況，以及採購物品的質量是否符合要求。儘管如此，有趣的是，亞果去年在企業管治報告指，他們已為內部控制度進行了獨立檢討，並無發現存在嚴重不足之處。結果與核數師意見似乎存在矛盾，實在令人摸不著頭腦。   核數師出具保留意見，不要以為必定是「會計問題」，會計是企業內守尾門的部門，不少問題皆因營運而起。亞果此事就是一例，除了令人擔心財務報告是否可靠和準確外，更憂慮採購和財務程序是否出現問題。     http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2015-11-18

於內地從事精神專科醫療的康寧醫院(2120)來港上市，細閱招股書時嚇了一跳，因行業概覽中提到中國現時有1.8億人患有精神疾病。若按目前全國人口13.4億人計算，患者佔人口比例高達13.4%，心裡即時暗叫：「冇咁誇張嘛？」為此特地在網上查了一下，才發覺自己是井底之蛙。據香港醫院管理局的《2010-2015年成年人精神健康服務計劃》，原來精神病患者的人數佔全球人口平均約15%至25%。數字看來相當嚇人，但原來精神病的定義很廣，病情較輕的焦慮症和抑鬱症等也包括其中，若只計算嚴重精神病，患者佔總人口其實只有1%至3%。值得一提，不同國家的患者對人口比例分別很大，如中國只有17.5%，其他國家如澳洲和新西蘭分別為20%和20.7%，美國則較高有26.2%。 按康寧招股書透露，中國精神科門診病人數目在過去幾年持續增加，2010年只有2,490萬人次，2014年已增至3,880萬人次，5年間的年均複合增長率有11.8%。此外，2015年和2019年的預測分別為4,320萬和6,830萬人次，預計年均複合增長率達12.1%。雖然求診人次持續增長，但精神科醫療服務不足。於2011年，在內地每1萬人才配備0.15位精神科醫生及1.47張精神科床位，看來需求甚大。 按2014年中國精神科醫療市場總收入計算，康寧位列第二，而且是前十大醫院集團中唯一一家私家醫院。就以精神科床位來說，全國精神科私家醫院床位只有14,662張，同期康寧有1,900張，佔私營市場供應量近13%之多。一般來說，私營醫療服務較公營好，而且國家對公立醫院實施價格管制，論盈利能力康寧按理擁有優勢。不過，此優勢同時也是劣勢，因需要與公立醫院競爭，而且公共醫療保險報銷設有上限，康寧不得不將若干服務和產品的價格與公立醫院看齊。其實目前公立和私營醫院收費差異相當大，例如門診病人的平均開支，兩者分別為每次250元(人民幣，下同)和400元。 究竟康寧的收入來源是甚麼？以2014年全年為例，70%來自治療和一般醫療服務，26%來自藥品銷售，餘下4%則來自附屬醫院服務和管理服務。若將病人分做住院和門診，佔總收入的比例分別為76%和19%。一個有趣的問題，究竟每位病人平均在康寧花費多少？先說住院服務，以2014年計算，病人平均花在治療和一般醫療服務開支，以每床日(一名住院病人佔用一個床位)計算為312元，藥品銷售則是57元，合共每天為369元。 根據市場報告，內地每名住院病人於私營精神科醫院的平均開支為1.4萬元，假設此數適用於康寧，每位病人平均需要住院38天。至於門診服務，病人平均花在治療和一般醫療服務開支，以每人次計算為126元，藥品銷售則是356元，合計每次為482元，較上述市場報告的全國平均400元為高。 因缺乏資料，住院與門診哪一項業務較賺錢我們無法計算，但治療和一般醫療服務的毛利率於2014年達45%，而且在過去兩年持續上升，如2012年和2013年分別只有36.3%和42.1%，上升主因是提高了服務質素以及為合資格保險服務進行提價。反觀藥品銷售，2014年毛利率僅得17.1%，而且在過去兩年持續下跌，2012年和2013年分別是26.5%和25.1%。下跌原因主要是康寧旗下溫州康寧醫院參與政府定價機制，藥品價格受到限制。 整體來說，康寧該年的毛利率為38.8%，扣除營運開支並計入財務收益和所得稅後，溢利率達17.3%，代表在每100元收入當中能賺到17.3元純利，看來盈利能力甚佳。  http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2015-11-13

早前寫《為何四環醫藥核數師不發表意見？》，文中提及四環醫藥(460)被聯交所施加多項復牌條件，包括委聘認可獨立法證專家就幾項指控作法證調查，包括提高售價、向分銷商作出若干付款及分銷商進行商業賄賂。所謂醜婦終需見家翁，法證調查結果終在10月底公布。 一如所料，調查顯示四環醫藥於2011年4月至2013年12月期間採納「上調出廠價銷售模式」，即先故意將售價提高，其後藉多種方式向分銷商補償售價與底價的差額。如一件只值60元產品，開發票卻寫100元，當分銷商按發票金額支付貨款後，四環醫藥暗地將40元退回。於四環醫藥而言，盈利並沒有增加，但營業額卻被谷大，如2013年收入增加了45.4%，毛利率也由56.3%被拉高至78.2%。 調查結果還透露，管理層早已知悉此運作。他們之所以這樣做，因「於2011年進行的若干收購、國家發展和改革委員會的檢查以及梅河口當地政府提供的多項獎勵有關」。雖然調查結果沒有進一步解釋，但翻查2014年年報，在管理層討論及分析中發現這一段：「中國地方政府支持本集團採用經修訂銷售模式(註：即是法證調查所說的『上調出廠價銷售模式』)，以提高地方財政收入，原因是梅河口市地方政府將自相關市場研究代理收取稅項付款及較高售價一般會導致中國地方稅務機關收取更高數額的增值稅。作為回報，地方政府提供了優惠待遇及有力的行政支持」。若沒有理解錯，當地政府對四環醫藥抬價是知情，但為了稅收所以沒有阻止。就這一點，不知當地政府有甚麼回應？ 向分銷商補償方面，內地政府是基於出廠價來監管零售價，故需靜悄悄進行。法證調查確認四環醫藥通過市場研究代理將差價退回分銷商，但這些所謂「代理」並非第三方，實際上由該公司僱員或前僱員擁有。四環還以僱員、前僱員及僱員親屬名義開立33個個人銀行帳戶，但實際上由該公司控制，當中20個用作補償分銷商，其餘13個用於其他業務目的，但調查未有具體說明。 對於分銷商進行商業賄賂的指控，結果頗為有趣。法證會計師審查逾1,800名分銷商指定自市場研究代理收取補償付款的收款人，發現29名收款人姓名與相關省份的醫療專家的姓名相同，46名收款人姓名與相關省份及醫療保健行業的政府官員的姓名相同。不過，根據分銷商的書面確認，上述29名收款人中的25名據報並非醫療專家，46名收款人中的35名並非政府官員。至於餘下4名疑似醫療專家和11名疑似政府官員，確認結果如何則未有透露。 綜合而言，法證調查確認四環醫藥谷大營業額，並通過帳外方式補償分銷商。由於涉及金額相當龐大，2013年營業額由原先報告的47.33億元(人民幣，下同)大幅下調45.4%至25.86億元，說是重大企業管治醜聞也不失為過吧？據2011年及2013年年報，這段期間執行董事是車馮升、郭維城及孟憲慧。按2015年中期報告，三人仍是執行董事。四環醫藥發生了此等嚴重事故，按理董事應該要問責。可是，到目前為止不單未見任何懲處，董事酬金反而增加。以2014年為例，三位董事收到的酬金分別是3,460萬元、2,064萬元和1,366萬元，增幅平均有29%。沒法了，三人目前透過受控法團擁有四環醫藥過半股權，小股東又能做些甚麼呢？  http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2015-11-11

一向被港人戲稱為「渣兜Bank」的渣打集團(2888)，利淡消息不斷，如管理層大換班、季度業績首度見紅、業務重組兼大幅裁員，最近還宣布供股，難怪股價一蹶不振。執筆之時，股價跌至75元水平，若以今年6月底時的收市高位130.2元計算，股價跌幅達42%。   渣打業績有幾差？由年初至今9個月收入跌11.7%至121.77億(美元，下同)。經營支出雖減3.9%至67.92億元，但監管開支大升43.8%至6.9億元及重組成本增9.1%至6,000萬元，未計減損稅前經營溢利倒退25%至46.35億元。貸款質素轉壞，貸款減損撥備增108.5%至28.82億元，加上其他減值升2.47億元，聯營及合營企業溢利減6.3%至1.79億元，令除稅前溢利銳減64.9%至僅16.85億元。   業績醜樣，主要受第三季度表現差勁拖累，不單收入減18.4%至36.82億元，還有貸款減損撥備增129.5%至12.3億元，令該季度除稅前溢利轉盈為虧，由去年15.3億元溢利變成今年1.39億元虧損。   收入呈疲態早已有跡，第一季和第二季度跌幅分別有3.9%和12.8%，到第三季度更擴大至18.4%。若按客戶類別劃分，佔總收入逾半的企業及機構客戶收入由年初至今9個月減12.6%至69.02億元，因採取更嚴格資產批授及風險管理令融資業務增長減慢。佔總收入三成的個人客戶收入也跌8.1%至41.49億元，因退出業務，匯兌及持續減低組合風險。若將收入按產品劃分，表現最差要數金融市場，受整體市況艱難所累，由年初至今9個月收入減18.9%至21.73億元。佔收入超過兩成半的零售產品也跌12.8%至31.83億元，因渣打減無抵押組合。市場充斥包括匯兌負面影響、全球貿易量減少及商品價格下跌等，交易銀行服務收入減9.3%至26.09億元，以貿易服務收入跌幅最大，按年減15.4%。   值得留意，管理層提到印度貸款減值不利走勢持續。公告雖未提供具體數字，但翻查2015年度中期報告，包括印度在內的南亞地區今年上半年貸款減值增695%至4.85億元，佔總貸款減值達29.4%之多。若與該地區貸款總額234.14億元相除，減值金額相當於貸款2.1%。反觀其他地區，比率僅在0.2%至1.2%之間，集團平均比率也僅0.6%，說南亞是重災區也不失為過。有幾壞？如渣打當地客戶Essar集團是印度綜合企業巨擘，業務遍及鋼鐵、油氣能源、基建及服務如船務、電訊和地產等。近年受商品價格下跌、市場需求疲弱和設備使用率低企等影響，盈利備受打擊。相信該集團還款遇到困難，故傳渣打考慮聘請顧問，出售該集團債權。按外電報道，債權總額約35億元，包括渣打在內債權人曾接觸俄羅斯VTB集團，以評估對方是否有意購入部分債權。據稱要達成協議並不易，因債權人或需為債務大幅撇帳。   為支持新業務策略，渣打以供股方式集資51億元，每7股將獲配2股，發行價每股55.6港元，與公布前股價計算折讓約34.8%，看來相當吸引。但供股後股份數目將增，若現有投資者不參與，權益被攤薄，幅度最多為22.2%。以2014年為例，每股盈利和每股股利分別為1.022元和0.86元，供股後將分別減最多至0.79元和0.67元。   供股要再揼本，但渣打前景未明。不供股嗎？繼續持有權益將被攤薄，立即放售但股價低殘，難怪有朋友說「長揸渣打會揸兜」了。瓜瓜自少是渣打客戶，人生第一個儲蓄戶口就是在渣打開立，希望他們能華麗翻身，不要讓人失望才好。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2015-11-06

最近David Webb撰文，指財務匯報局早前成員任命並不尋常，更揣測思捷環球(330)可能被該局調查。文章一出，股價應聲跌6.2%，即使思捷於當日收市後發出澄清公告，股價也未有回升。不過，就算沒有David Webb的文章，相信思捷的股價也不會好到哪裡去，因為去年(即2014至2015年度)的業績只能用4個字來形容：「慘不忍睹」。   有幾慘？去年全年營業額跌19.8%至194.21億元，純利更由盈轉虧，錄36.96億元巨額虧損。主因年內需為中國商譽減值25.12億元、為關閉表現欠佳店舖作2.82億元撥備和1.71億元固定資產減值。但即使撇除這3項特殊開支，仍有7.18億元經營虧損，較2014年的5.47億元經營溢利大跌231.3%。   營業額減少原因之一是歐元貶值，單是這個因素就令營業額減8.4個百分點。若按產品劃分，所有分部全線下跌。表現最差是Esprit男裝，全年收入減23%至27.73億元，撇除貨幣影響，跌幅也有16.2%。表現最好的是Esprit女裝，全年收入只減17.8%至85.84億元，撇除貨幣影響的跌幅只有8.9%，按管理層解釋是自2月開始推出首批「垂直產品」，令營業額跌幅逐漸收窄，由去年度第一季度的負15%改善至第四季度的負1.2%。   甚麼是垂直產品？按思捷CEO早前介紹，是從設計、生產、分銷及零售等一條龍垂直經營模式，旨在改善盈利能力。思捷當時曾訂下幾個短期目標，包括在6至12個月內穩定銷售表現，減少營運開支佔銷售比率至低於50%，降低庫存水平及提升營運效率等。結果呢？營業額續跌，特別佔集團份額達46.2%的德國市場和36.6%的歐洲其他地區，按當地貨幣計的收入分別跌11.1%和12.4%，份額僅16.5%的亞太區和0.7%的北美洲收入也分別跌10.3%和9.4%。思捷雖關閉表現欠佳店舖，但淨銷售面積仍跌，整體跌幅達8.8%，亞太區跌幅最大有15.2%，德國和歐洲其他地區也分別跌5%和9.8%。   營運開支方面，撇除3項特殊開支後，去年佔銷售的比率是53.6%，較2014年的47.9%高出5.7個百分點，也未能符合低於50%短期目標。思捷雖致力節省開支，但比率不跌反升，原因有三個。其一是員工成本，因不同零售市場的強制性工資增加，按本地貨幣計算最終升1.3%。其二是市場推廣及廣告開支，為加大市場推廣力度，按本地貨幣計算升17.3%。其三是去年出現2,600萬元匯兌虧損，但2014年卻有1.48億元匯兌收益。   至於庫存水平，截至6月底存貨29.69億元，較2014年減8.8%。存貨減少主因製成品單位數目微降及歐元兌港元貶值。但清理陳舊存貨令存貨撥備減少，抵銷部分減幅。庫存水平雖降，但營業額下降，令去年存貨周轉期增15.6%至104天。正如思捷CEO在業績公告中提到，去年財務表現極嚴峻，早前所訂短期目標均未能完成。值得慶幸的是，垂直模式初步看來漸見成效，如前所述，自推出以來不單令Esprit女裝營業額跌幅逐漸收窄，本年度首兩個月(7月至8月)更錄5.6%升幅。此外，按最新公布的今年(即2015至2016年度)首季度業績，營業額僅跌0.4%，零售業務有好轉跡象，德國及歐洲其他地區零售銷售按本地貨幣計算分別增10.7%和13.6%。   思捷是否已絕處逢生並由谷底反彈，於目前來說言之尚早， 或許留待至中期業績公布後，我們到時再跟進。   http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2015-11-04

中國再保險(集團)(1508)最近來港上市，因市帳率較其他保險股低，不少分析員說「抵買」。但青姐胡孟青力排眾議，說中再保業務與保險股不同，根本不能直接比較。要為一間公司估值，慣常方法是參考同行市帳率或市盈率。青姐與分析員所用方法別無異致，問題是參考對象。分析員以香港上市內地保險股比較，於本年10月底，中國財險(2328)市帳率最高2.32倍，其餘依次是中國人壽(2628)有2.28倍，中國平安保險(2318)有2.14倍，中國太平(966)有2.11倍，中國太保(2601)有1.91倍和中國人民保險集團(1339)有1.52倍。反觀中再保以1.55倍作招股價，看來的確抵買。但若如青姐所言，參考國際其他再保險公司市帳率，如瑞士再保(Swiss Re)、慕尼黑再保險(Munich Re Group)和韓再保(Korean Re)在0.81倍和0.88倍之間，中再保就顯得太貴。   究竟誰是誰非？要找出答案，首先要搞清楚甚麼是再保險，業務模式與保險有甚麼分別。顧名思義，再保險即「為保險買保險」。投保人向保險公司投保，保險公司同意承保後，當發生事故時，保險公司需按保單條款向顧客支付賠款。於保險公司來說，其實是與顧客對賭。顧客沒有索賠，保險公司將保費袋袋平安。相反，若顧客索償，保險公司輸掉保費之餘還可能嘔凸。當然只要保單夠多，若非所有顧客同索償，拉勻計保險公司仍有賺。但若遇大規模災害或保險公司行衰運，賠償開支比保費收入高時就要虧本。為減低這方面風險，保險公司會為保單「買保險」，這種安排就是再保險其中一種，承接這些保單的公司就叫再保人，即中再保這類公司。再保險是保險公司管理風險重要手段，一旦顧客向保險公司索償，保險公司向再保人索償，藉此為虧損封頂。   舉例郵輪歌詩達協和號於2012年在意大利海岸觸礁，單是賠償額估計高達13億美元。兩家保賠協會Standard Club和Steamship Mutual是該郵輪保賠險承保人，在再保險安排下，他們只需負責800萬美元賠償金，餘下的12.92億美元則由其他再保人分擔。值得一提，再保險玩法多樣而且複雜，外行人不易明白。這樣說，再保人風險不是很高？這又未必，因再保人也會為自己開出的保單安排再保險，將風險攤分出去。   此外，業務渠道也有少許分別，保險公司極度依賴保險代理和經紀找生意。至於中再保，國內財產再保業務只有3%是透過經紀，其餘97%是直接銷售。國際財產再保業務則有67.3%通過經紀，餘下32.7%是直接銷售。寫到這裡大概已明白，保險和再保其實是兩個不同的範疇，瓜瓜讚同青姐的講法，應以其他再保公司作估值參考。那麼，中再保的股價應值多少呢？截至今年6月底，中再保資產淨值有596.07億元人民幣，已發行普通股加權平均數則為364.08億股，兩者相除後得出的每股資產淨值為1.64元人民幣，若以慕尼黑再保現在的市帳率0.8876倍及1.2207兌換率計算，中再保股價約1.77元，只及招股價2.7元的66%。   還有一點，若與慕尼黑再保比較，中再保盈利能力相對遜色，以今年上半年為例，財產再保險綜合成本率分別為92.8%和98%。即在每100元保費收入中，慕尼黑再保用於賠付和營業費用為92.8元，餘下7.2元是盈利。中再保卻需98元，盈利僅餘2元。   執筆之時，中再保股價在2.7和2.71元之間徘徊，現水平是否抵買，留待讀者自行判斷。  逢周三、五刊出 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2015-10-30

樂視網(深圳股票編號：300104)奪得未來3季英超香港轉播權，初傳競投額4億美元，及後更傳6億美元。樂視體育CEO開腔說金額逾2億美元。英超轉播成本高昂，究竟樂視網收入需增長多少才具效益？假設英超成本剛好2億美元，以每1美元兌6.36元人民幣計，金額約12.72億元(人民幣，下同)，簡單以年期平均攤分，每年成本4.24億元。樂視網去年營業收入和毛利分別是68.19億元和9.91億元，毛利率約14.5%。若要維持此比率，營業收入需有73.15億元，較去年營業收入增7.3%或4.96億元。 要達標困難嗎？擁有英超轉播權的now TV用戶數目和每名用戶每月平均消費額金額(ARPU)分別為128.5萬戶和195港元，一年營業額約30.07億港元，折合人民幣約24.62億元。假設觀看英超的香港用戶數目沒有增長，若樂視網要達標，就需從now TV手上搶走20%營業額。看看電訊盈科(008)媒體業務收益，自now TV於2013年8月起直播英超，2013年營業額雖增8%，但多收的營業額僅2.12億港元，與4.96億元還有一段距離。看來樂視網的本港英超頻道收費需比now TV更高才成。英超轉播成本對樂視網財政狀況有何影響？首當其衝是現金流，截至6月底手頭現金僅11.56億元，計入可供出售金融資產也僅12.33億元。假設轉播成本分3年支付，即每年4.24億元，首年用近35%手頭現金。可幸樂視網早前向中國證監會提交48億元再融資方案獲通過，若方案順利進行，相信英超轉播成本不會對財政狀況造成衝擊。 樂視網近年積極擴張，收入於2014年急升189%，今年上半年也有51.8%。但擴張代價是成本急遽增加。如2014年，營業總成本增219%，今年上半年也有55%。由於成本增幅高於收入，未計投資收益的營業利潤無可避免下跌，2014年減93%至僅4,786.1萬元。今年上半年更錄1,190.1萬元虧損，若不是獲8,526.4萬元投資收益及3,583.1萬元淨稅務回撥，相信未必出現淨利潤。 營業成本急升，按中期報告披露，主要是業務規模擴大令工資、物流及售後開支增加，當中以銷售費用升幅為最。以今年上半年為例，銷售費用增116.4%，對收入比例更增3個百分點至9.9%，即每100元收入中，9.9元用於銷售費用，去年同期只需7元。金額看似不大，卻嚴重蠶食盈利，令營業利潤邊際利潤率(未計投資收益)由1.8%跌至負0.3%。看看員工人數大約估計到，在2013年12月底樂視網僅1,931名員工，到去年達到3,501名，增幅達81%。 翻開去年年報，樂視網估計今年營業收入有望突破150億元，以去年營業收入計，增幅達120%。於去年，上半年和下半年收入分別佔全年總額43%和57%，假設今年分布相同，今年上半年收入需達64.5億元，但實際僅44.61億元，較預期落後。若要達標，下半年收入需有105.39億元，相當於增長172%，即使投得英超轉播權，似乎也不太樂觀。 不論是樂視網，還是計劃來港發展的Netflix，網路影音串流服務將是大趨勢，坐定定按時收看影視娛樂的營運模式漸不合時宜。像電視廣播(511)旗下無綫網絡電視，雖稱為網絡電視，但節目仍像免費電視般定時播放，不像樂視網和Netflix般可隨時播放指定內容。瓜瓜雖是無綫網絡電視用戶多年，但鮮有收看其頻道。當合約完結後，看來很大機會不續約並轉投影音串流服務商。可以預期，若本地收費電視仍不改變節目播放安排，早晚給影音串流服務淘汰。  http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2015-10-28

魏橋紡織(2698)早前公布本年度中期業績，細閱財務報告後嚇了一跳，究竟魏橋主業是紡織還是發電呢？有此疑問，因今年上半年「銷售電力及蒸汽」收益(即相關銷售收入減去所產生之成本)高達7.03億元(人民幣，下同)，相較主業「紡織品銷售業務」毛利2.05億元還多。妹仔大過主人婆，出現收入減少但純利增加的有趣現象。此情況早於去年已發生，電力銷售全年收益7.57億元，紡織品銷售的毛利卻僅得7.43億元。   進一步探討前，先講主業營運表現。自2013年，紡織業務收入已開始下跌，2013年和2014年跌幅分別為9%和19.2%，今年上半年則減18.6%至48.59億元。因棉價大幅下滑，紡織產品售價隨之下降。此外，毛利不能幸免，如2013年毛利12.06億元，到2014年減38.4%至7.43億元。今年上半年情況更差，毛利減59.5%至2.05億元。除售價下降影響毛利外，存貨成本高企也是主因，魏橋去年以較高價錢買入不少棉花作庫存，但今年產品售價卻下降，引致盈利能力收窄。難怪毛利率續降，如2013年是8.7%，2014年降至6.6%，今年上半年更跌至4.2%。   接下來講講副業。嚴格來說，銷售電力及蒸汽並非魏橋業務，之所以自建發電廠，主要為了獲穩定電力供應，輔助性質居多。內地不少大型紡織企業也有相同做法，因內地早年電力供應常短缺，記得當年在大陸工作時，不少城市在用電高峰期需採取限電措施，不少工廠被迫暫停生產。   不過，自設電廠壞處是欠缺彈性，不可能要多少電量才發多少，若生產的電量超出自身需要，慣常做法是賣給其他工廠。魏橋也一樣，他們與控股母公司簽訂協議出售超發電量。因為發電是副產品，出售電力的收入並不會視為營業額，只會將相關收入減去成本後，其淨收益在「其他收入及收益」入帳。   既然是副產品，按理收入不會太多。可是，銷售電力的收益近年持續上升，如2013年增加22%至6.73億元，2014年增加12.4%至7.57億元。到了今年上半年更厲害，首6個月已經賺取了7.03億元，相當於去年全年的93%，較去年同期更大升106%。有趣的是，因主業表現持續欠佳，電力收益於2014年竟然超過紡織業務的毛利，兩者差距於2015年上半年更進一步擴大。   一個有趣問題，既然電力銷售表現如此理想，魏橋會否化身成電力股？魏橋最近一宗交易的確惹人有此遐想。於去年10月，魏橋與母公司簽訂一份熱電資產置換協議，魏橋以5.32億元現金連同已營運逾8年的熱電廠作代價，向母公司換取其第七熱電廠。完成交易後，魏橋發電設施的發電容量將由30至60兆瓦大幅提升至330兆瓦。此外，由於新設施每千瓦發電成本較舊設施低約30%，當時預期發電成本將會下降。結果呢？於今年上半年，電力銷售收入較去年同期增加15.7%至12.26億元，相關成本卻減少27.2%至5.23億元，令電力銷售收益增加106%至7.03億元。計一計邊際利潤率，即電力銷售收益除以收入，2014年上半年只有32.2%，今年上半年則大幅增加25.1個百分點至57.4%，證明置換協議對魏橋有利。   話雖如此，魏橋當然不會化身成電力股，一來受限於國策，二來魏橋的電力銷售對象主要是母公司，以今年上半年為例，超過90%銷電收入來自母公司。若以母公司角度來看，極其量只是塘水滾塘魚，電力業務的發展相當有限。    http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2015-10-23

早前寫《如何留住林溢欣》後有點意猶未盡，因愈來愈覺得此事相當有趣，是個值得研究的商業案例，故換個角度續寫。   上文提到，遵理不妨向補習名師林溢欣派發股票作挽留。雖會影響業績，但於遵理而言不涉現金，用的是街外錢，不會對財務造成衝擊。但若遵理此時進行，相信有一定難度。從事上市事宜的好友解釋，按目前做法，若在申請上市時一併向員工派發認股權證，手續將變得相當麻煩。像遵理般規模的公司，保薦人一般不會建議上市前派發認股權證。此外，遵理已呈交上市申請，此時因派發認股權證而改動申請書，勢必影響上市進度。若然遵理以股票作報酬，唯有等待上市後才可進行。   一個有趣問題，如林先生接受香港教育(1082)邀請，在2017年加盟成旗下補習導師，香港教育財務表現將如何？計算之前需做幾項假設，包括最後簽訂條款與公開信開出條件相同，林先生加盟後不影響香港教育現有服務，即現有課程數量不會減少。為方便比較加盟前後財務表現，所有計算皆以2015年實際財務數據作基礎。   接下來計算收入。如林先生加盟後，如言為香港教育帶來每月2.5萬科次報讀，以目前平均學費每科次500元計算，1年營業額是1.5億元。香港教育去年收入才不過2.08億元，加盟後的收入即時彈升72%至3.58億元。   至於成本，若如言向林先生支付8,500萬元作1年報酬，以65%分帳比率倒算，補習費淨額1.31億元，與營業額相減後的1,923.1萬元就是助教成本、市場推廣、印刷費用和其他經營開支等。此外，3,000萬元簽約誠意金也要計算，由於合約為期4年，誠意金可平均攤分4年攤銷，每年金額750萬元。香港教育去年經營成本2.35億元，上述3項加起來合共1.12億元，加盟後總經營成本將增47.5%至3.47億元。   將收入減去經營成本，加盟後經營溢利將是1,138.7萬元。由於香港教育去年錄2,688.2萬元經營虧損，林先生加盟後即時轉虧為盈，經營溢利大增142.4%，經營溢利邊際利潤率也由負12.9%改善至3.2%。看來香港教育需要林先生，若然過檔即時擦亮業績，對股價自然也有利。   值得留意，若將林先生視作一項業務，其盈利能力在過檔後將跌。按照遵理上市申請書披露數據倒算，林先生於2015年報酬3,543.2萬元(該年總員工成本及導師服務費1.6億元的22.2%)，減去帶來的1.33億元收入(該年收入3.28億元的40.5%)，貢獻的利潤和邊際利潤率分別為9,733.4萬元和73.3%。即每100元收入中，遵理能賺73.3元。但若過檔至香港教育，與林先生分帳比率大升，加上誠意金攤銷支出，林先生帶給香港教育的利潤僅5,750萬元，邊際利潤率也降至僅38%。站在香港教育角度看，林先生仍是絕佳現金牛。    不少朋友說香港教育目前市值才不過3.3億元左右，不可能向林先生支付8,500萬元報酬，故推斷公開信旨在攪局。瓜瓜不同意。首先，市值多寡與公司財務狀況根本沒有關係。其次，截至6月底，香港教育手頭現金1.05億元，加上持作買賣的投資3,234.5萬元，共1.38億元，足夠支付林先生報酬有餘。還有最重要一點，向林先生支付的報酬並非一次過而是分帳形式，即是先收學費，在扣除相關開支後才會支付，按理不會影響現金流和財務狀況。再講，若香港教育只想搞事，公開信就不會以要約形式寫成，雖知道林先生一旦接受邀請，合約關係隨即產生，加上上述財務分析結果，愚見認為香港教育是有心邀請林先生過檔。成功當然最好，就算不成功，也可讓對手不得安寧。這一招出得漂亮！   http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2015-10-16

早前在《恒盛財務狀況惹關注》提到，恒盛地產(845)盈利能力續跌，加上債台高築，去年負債資本比率高達135.3%，其財務狀況確令人擔憂。恒盛最近公布今年上半年中期業績，這篇主要是跟進最新情況。 首先看看上半年營運表現，銷售收入急挫85.4%至3.42億元(人民幣，下同)，更錄6.2億元毛虧，加上行政開支和財務成本增加， 令中期虧損擴大近400%至10.68億元。銷售收入減少那麼多，主因沒有新項目完工並交付使用，期內收入只靠出售樓盤貨尾單位維持。此外，去年上半年銷售收入超過八成來自單價較高項目如上海，但今年上半年的銷售主要是貨尾，項目較為分散，因此拖低平均銷售價至7,846元，較去年同期下降43.1%。 一般來說，收入減少，銷售成本也一併跟隨，減幅應相若才是。但今年上半年銷售成本只降54.4%至9.63億元。有趣的是，銷售成本比收入還高，因此出現毛虧，毛虧率達181.1%，即每賣出100元，恒盛需賠181.1元。等等！不是說出售的全是貨尾單位嗎？按理成本不會如此大。即使要錢不要貨做減價促銷，賣的始終是樓盤，差距也不至於那麼大吧？究其原因，成本大增主要來自個別物業發展項目作出減值撥備，期內增96.8%至6.24億元。這些減值主要涉及發展中及持作銷售已落成物業，即是未出售已預期虧蝕，故需要做減值。以金額計，長三角環渤海和上海以外地區的減值最大，分別為3.26億元和2.95億元，東北和上海地區則最少，分別為210.5萬元和103.1萬元。若撇除此項減值，期內銷售成本僅3.39億元，較去年同期減少81.1%。若以每方米計算，銷售成本降26.5%至7,758元。儘管如此，將每方米收入減去成本，得出來的平均毛利僅得88元，與去年同期相比銳減97.3%，毛利率也大跌22.3個百分點至僅1.1%。 為何今年上半年沒有新樓盤出售？管理層解釋，主要是「於新物業及物業年內建設和開盤的時間分布並不均勻，結構性過剩與階段性短缺並存以及因若干物業項目的建築期過長所致」。雖然不完全明白其意思，但相信是項目管理出問題，難怪管理層表示將提高資產經營管理，密切監督建築進度並加快銷售速度，以期實現資金回籠。 經營表現差勁，財務狀況又如何？外界最關注的負債情況如資本負債比率，於今年6月底續增至152.7%。若以資產總值548.98億元計，每100元資產中，42.1%來自借貸，26.3%來自股東權益，其餘為31.6%。資本負債比率增加，主要是借貸升3.8%至231.13億元，及期內虧損令股東權益減6.4%至144.57億元。需留意兩點，第一是利率風險。恒盛債務雖以按固定利率計息為主，但財務成本增幅非常大，今年上半年急升近23倍至1.59億元。但未計物業發展項目減值撥備，毛利僅378.1萬元，所賺款項不足以支付利息。 第二是外匯風險，恒盛目前債務包括兩筆外幣優先票據，到期日為2015年和2018年，金額分別為3億美元和4億美元。但恒盛並無外幣對沖政策，只表示有需要時才考慮做對沖，近期人民幣貶值勢將加重財務負擔。按2014年年報披露，若人民幣貶值5%，該年除稅後虧損將增2.29億元，為2015年全年業績加添不利因素。 最後一提，截至今年6月底，恒盛竣工總建面積增加162.7%至35.2萬方米，期內開工面積也增41.6%至24.5萬方米，預計全年新開工面積將增30.9%至89萬方米。由此看來，恒盛下半年應不會再出現無新盤可賣情況。  http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2015-10-14

香港教育國際(1082)自上市以來，往往有出人意表的舉動，如在2013年更改集團名稱，將沿用多年的「現代教育」改為目前的「香港教育」。又如在2014年以85萬元代價收購一家財務公司。最近又有新搞作，上周四在報章刊登題為《致林溢欣老師的公開信》的全版廣告，開出多項條件邀請補習名師林先生過檔，挑機味道甚濃。 信中雖未有直接提及對家公司是誰，但從內容推斷，相信是林先生現有東家遵理集團。有趣的是，遵理剛於本月6日才向港交所(388)遞交上市申請，香港教育於本月8日已刊登廣告，由構思、草擬文本到安排刊登在1天內完成，反應之快叫人佩服。公開信還引用上市申請書內數據，列出遵理過去3年全年收益與頂級名師(相信是林先生)所佔部分，顯示林先生是遵理重要收入來源。以今年為例，在3.28億元收益中，約40.5%來自林先生。公開信刊登後隨即引起討論，有人認為香港教育在抽水，其真意並非林先生，只是藉此來揶揄遵理一番並顯示財力。更有陰謀論認為此舉旨志在搞局，藉此打擊競爭對手及阻撓上市大計云云。瓜瓜認為並非抽水，因公開信用詞相當認真且具誠意，細看內容，不難發覺是一份「要約(offer)」而非「邀約(invitation of offer)」。若真如此，只要林先生表示願意，具約束力的合約關係隨即產生，香港教育必須履行所列條款。 條款吸引嗎？或許先看遵理給予林先生待遇。按遵理上市申請書披露，頂級名師今年報酬佔總員工成本和服務費約22.2%。假設申請書上的頂級名師是林先生，以該年員工成本1.35億元和導師服務費2,469.5萬元計，他今年報酬應有3,543.2萬元。依樣畫葫蘆計2014年報酬，金額約4,236.9萬元。再看香港教育開出的條件包括4年合約，頂級導師可享最高分帳比率達65%(學生人數一年兩萬人或以上)，每年100萬元廣告及宣傳費資助及3,000萬元簽約誠意金。不說甚麼，單是誠意金已接近林先生一年所得，看來難以抗拒。此外，公開信還為林先生勾畫出美麗前景，說每月課程如獲2.5萬科次報讀，估計一年收入可倍增至8,500萬元，此數是林先生2015年所得的2.4倍，也是2014年的2倍。當然，上述分析純粹出於財務考慮，其他方面如工作滿足感、與東家的合作關係和公司前景等，只有林先生最清楚。 姑勿論動機如何，這樣給香港教育一鬧，無疑為遵理上市大計添變數。按申請書披露，來自五大名師收入佔總收益於今年達64.6%，減去頂級名師部分，其餘4位名師收入佔總收益達24.1%。難怪在申請書風險因素中不諱言說，倘無法挽留或維持與頂級名師的關係，其經營及溢利可能受到重大不利影響。頂級名師合約於明年7月約滿，遵理明言將按現有類似條款續約。大吉利是講句，若在續約上有何冬瓜豆腐，或頂級名師以此作籌碼要求更多，就算不影響上市計劃，日後營運成本也必大增。 如何是好？當務之急自是盡快續約。但若開出的條件低於香港教育，能否成功就要看雙方關係。與其以現金打動人心，何不以股票誘之？第一，雖以股票作報酬也影響業績，因相關成本需計入收益表，但於遵理而言不涉及現金，用的是街外錢，不會對財務狀況造成衝擊。第二，所謂要留住男人，先要留住佢個胃。要留住員工，先把他變成股東。向頂級名師派發股票是個不錯選擇，將個人利益與公司前途連起，榮辱與共，締造雙贏。不論結果如何，此事凸顯補習行業營運風險。香港今年花生特別多，遵理如何接招，拭目以待。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2015-10-09

Volkswagen AG(法蘭克福證券交易所：VOW)涉嫌虛報廢氣排放數據，美國司法部門展開刑事調查，若屬實，據報面臨罰款高達180億美元。以1美元兌0.89歐元計，金額約160.2億(歐元，下同)，但去年除稅後純利才110.68億元，難怪報道一出，股價於德國股市(以Xetra收市價計)應聲跌17.1%，翌日再急瀉16.8%，市值於短短兩日蒸發147.99億元。以為就此完結，豈料跌勢仍持續，截至9月30日市值只餘309.7億元，以未出事前的476.13億元計，市值減少35%。 一個有趣發現，Volkswagen在香港公司註冊處登記中文名稱是「大眾」，但不少本地傳媒仍稱為「福士」，或許舊名稱太過深入民心吧。初時以為大眾是正式中文名稱，豈料台灣官方網頁是「福斯」。本文用簡寫VW吧。 未發生上述醜聞前，VW股價自公布中期業績後已呈跌勢，儘管上半年收入增10.1%至1,087.76億元，但受1.7億元貨車業務重組開支影響，加上衍生工具公平值減值，除稅前純利減1.5%至76.64億元。另外，VW在上半年擊敗日本豐田成全球汽車銷量最高龍頭巨擘，但市場憂慮中國汽車銷量下跌而影響股價。中國對VW有幾大影響？早前他們以「The second home market」形容中國市場。以私家車業務為例，VW於上半年賣出472.9萬輛汽車，中國佔當中約37%。但期內中國銷量跌3.9%，難怪市場如此反應。其他市場銷量也不理想，即使西歐和北美分別升6.5%和6%，但如中歐和東歐減11.2%，南美減20.3%，最後令整體銷售微跌0.5%，令VW在中期業績公布後修訂今年全年銷售預測，由年初預期「適度增長(moderately increase)」下調至「維持水平(remain on a level)」。   汽車銷量減少，為何收入卻不跌反升？因外匯折算。由於逾五成汽車銷售來自歐洲以外地方，加上歐元於期內貶值如年初美元兌一歐元較6月底升9.4%，人民幣更升10.4%，令收入增加。另一原因是銷售組合轉變，料與貴價車銷量升有關。如Porsche(保時捷)銷量增22.5%至10.9萬部，平均單價增8.5%至9.95萬元，為整體收入額外貢獻26.88億元；Audi(奧迪)銷量和平均單價分別增4.5%至78.4萬部和6.8%至3.8萬元，為收入額外貢獻30.94億元。 所謂船破又遇對頭風，繼被美國當局調查後，已表示對VW品牌汽車作測試的國家還包括南韓、法國和意大利。刑案纏身，民事訴訟也不能幸免，美國多名消費者分別入稟各州法院要求VW賠償，料訴訟數量將增，當地律師指或發展成多地區訴訟(Multidistrict litigation)甚至集體訴訟(Class action)。 面對如此爛局，早前強調自己沒有犯錯的行政總裁最終在巨大壓力下辭職。此外，VW將於本年第三季為這宗醜聞作65億元撥備，應付相關開支及挽回顧客信心。以去年全年純利110.68億元計，撥備相當於純利的58.7%。但調查仍在進行，撥備或需重估，今年盈利目標也將下調。 汽車銷售市場已不景，還需作巨額撥備，幾可肯定VW今年全年業績不會好到哪裡去。經濟損失還在其次，錢可再搵過，但商譽無價，顧客信心盡失才最要命。VW旗下品牌Audi承認全球有210萬部汽車安裝類似作弊裝置，我們不禁問，其他如安全裝置等究竟有否問題。不少朋友喜歡德國車，因德國製造是信心和品質保證，故願多付溢價。VW如此一鬧，真不知如何善後。評級機構標準普爾已將VW列入負面觀察名單，或下調其長期信用評級。因憂慮監管當局罰款或超出撥備及醜聞或削弱營運表現。一個接近80年歷史的汽車品牌能否度過這次風波，還是一蹶不振，實在值得留意。  http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2015-10-07

最近鬧得熱烘烘的話題，究竟李嘉誠是否從內地撤資。李先生早前被內地傳媒多次撰文抨擊，而通過長江和記實業(001)作回應。有趣的是，李先生選擇在此時才還擊，為的是避免在習近平主席訪美期間惹起爭論，令人有喧賓奪主之感，考慮如此周全，薑果然愈老愈辣。   回到正題，究竟李嘉誠是否從內地撤資？進一步討論前，我們必需搞清楚何謂撤資。據維基英文版，撤資(Divestment)是金融和經濟上一種行為，通過減持或出售現有資產以達到財務、道德或政治目的。撤資的動機可以有多方面，如企業出售非核心業務以專注本業發展或改善財政。又例如企業將部分業務分拆上市，以釋放其內在價值。此外，若某部分業務的營運表現欠佳，企業為止血，不時會選擇出售甚至終止該業務。企業亦基於政治或道德原因，有時不得不作撤資決定。綜合而言，所謂撤資離不開減持或出售現有資產。   了解何謂撤資後，接下來可討論李先生有否撤資。要討論當然需數據，我們看看李先生旗艦企業長和最新財務資料。長和於今年上半年投放在內地的資本開支總額為5,800萬元，主要涉固定資產及投資物業等。以期內總資本開支77.37億元計，金額佔總額約0.7%，去年上半年則為21.4%。雖然投資比例減少，但去年上半年內地資本開支只有3,300萬元，將今年上半年與之比較，增幅達75.8%。換句話說，長和對內地的資本開支不減反增。   現有資產又如何？截至6月底，在內地資產總額984.64億元，當中65%為公司和附屬公司資產，其餘35%為於聯營公司及合資企業權益，金額較去年12月底的459.57億元增114.3%。但若論資產分布比例，長和在今年上半年增加在歐洲和加拿大等地投資，令內地資產總值佔集團比例由去年12月底的10%降至今年6月底的9.1%。   接下來看看營運表現。首先是收益，若計入所佔聯營公司及合資企業部分，於今年上半年來自內地的收益增37%至124.49億元，佔收益總額約10.6%，較去年同期8.7%高出1.9個百分點。其次是EBITDA(除息稅折舊及攤銷前溢利)，內地業務於今年上半年增65.5%至36.6億元，對整體EBITDA貢獻約13%，較去年同期9.1%高出3.9個百分點。   從上述數字可歸納出兩點：第一，長和在內地的投資並沒有減少跡象，相反金額正在增加。雖然內地資產佔集團總額比例下跌，但極其量之能說是減少對內地業務的依賴，根本談不上撤資。第二，無論是收益還是盈利，內地市場的貢獻均是有增無減。更重要的是，論收益增長，內地市場於今年上半年達37%，只略低於香港的37.7%，較其他市場如歐洲的11%，亞洲、澳洲及其他地區的25.7%，和加拿大的負29%為高。內地市場EBITDA增長更冠絕所有市場，今年上半年有65%，反觀亞洲、澳洲及其他地區只有44.5%，香港和歐洲分別只有34.8%和22.8%，加拿大更是倒退40.7%。   雖然內地經濟有減速跡象，但相比起全球各地來說，市況還算樂觀。生意人有一個特點，就是那裡有錢賺就到那裡去，李先生是成功的生意人，實在很難想像他會放棄中國這個龐大市場。當然，李先生是否有撤資打算，只有他本人最清楚，但按目前的數據，實在看不到李先生正在撤資。   http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

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