審計密探CIA - Bittermelon
2016-01-27

瑞年國際(2010)最近遭沽空機構Glaucus三度發出報告狙擊，質疑其實際銷售額及純利與年報不符。瑞年就此發出公告，對多項指控作澄清和反駁。雖看過雙方公布的觀點和論據，但礙於手頭資料有限，無法判斷誰是誰非。但就瑞年財務表現和狀況，有幾個有趣地方可寫一下。 首先是應收帳和營業額比例奇高，且比例續升。如去年上半年，年化後比例是34.9%，即每賣出100元(人民幣，下同)產品，年結有34.9元帳款尚未收回。比例如此高近年才現，如2010年和2011年分別僅23.8%和25.1%。之後續年轉差，2012年和2013年分別升至28.9%和29%，到2014年更飆升至35.8%。比例高企是行業特性嗎？看來不是，看看內地其他保健品股於2014年應收帳和營業額比例，健康元(600380)21%，九州通(600998)僅12.4%，江中藥業更僅3.9%。   其次是應收帳不斷上升，如2013年和2014年，應收帳結餘分別增8.8%和33.8%。但營業額同期增幅分別僅8.4%和8.8%。前者升幅大於後者，應收帳周轉期無可避免增加，2013年和2014年分別為102天和114天，去年上半年續增至124天。與瑞年一般給予客戶90天信貸期相比，應收帳回收明顯滯後。令人擔心的是已到期但未減值應收帳續增，2013年是1.43億元，對營業額比例僅7.5%，到2014年增90.8%至2.72億元，對營業額比例升至13.2%，即每賣100元產品就有13.2元是過期欠款。上述數值變化反映應收帳質素惡化。 應收帳周轉期增加反映資金回籠時間加長，這解釋為何瑞年流動比率(即流動資產除以流動負債)逐年下跌，如2012年有5.5倍，2013年減少至3.5倍，到2014年和2015年上半年分別只有2.1倍和2.7倍。另一個有趣地方是投資活動現金流。從2012年至2014年，瑞年將經營活動所得現金流全數用於投資。如2013年，從業務賺取的經營活動現金流6.23億元，投資所用現金流則是6.18億元，包括4.52億元用於購置物業、廠房及設備，及1.1億元購置土地。又例如2014年，經營活動所得現金流6.47億元，但投資所用現金流卻是6.82億元，包括4.59億元用於購置物業、廠房及設備及2億元用在收購附屬公司。難怪瑞年資產總值年年升，2013年增25.7%至46.1億元，2014年更增28%至59.02億元。   花費那麼多在投資上，就算未能提升資產回報，至少也該維持現狀才對吧？無可否認，瑞年近年純利增長不俗，如2012年、2013年和2014年股東應佔溢利分別是4.66億元、4.93億元和5.74億元，溢利率則分別有26.5%、25.9%和27.9%。但資產回報率卻連續下降，2012年至2014年的3年比率分別是13.5%，11.9%和10.9%。換句話說，錢是賺多了，但在資產使用的效率上卻轉差。 既然經營所得現金全數用於投資，業務如何周轉？答案是靠融資，且金額漸大。於2013年，瑞年從銀行借入5.68億元貸款及發行可換股貸款票據獲1.57億元，共籌得7.25億元。於2014年，瑞年再從銀行借入10.25億元貸款。到去年上半年，除2.61億元銀行借款及8,472.1萬元購股權發行股份外，瑞年更配股籌得5.29億元，短短6個月融資額共8.75億元。借貸增加，瑞年借貸對股本比率由2012年的5.9%激增至2014年的24.1%。但配股關係，去年上半年稍回落至17.8%。綜合而言，雖然財務報告顯示瑞年盈利能力奇高，如2014年毛利率高達70.1%，反觀上述幾間內地保健品股只在7.1%和59.1%之間，但在應收帳和投資管理上似乎有待改善。2015年的表現如何，留待全年業績公布後繼續探討。  http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2016-01-22

從事寫作多年，承蒙讀者信任，經常收到來信問前程。瓜瓜不是風水師傅，這裡的前程是指會計升學和就業問題。每當有讀者朋友想入行，瓜瓜例必先問對方一句，為甚麼選會計？說來有趣，十之八九皆回答：「我喜歡數學」。將「會計」和「數學」畫上等號是天大誤解，為了不讓讀者誤入歧途，或者對會計工作期望不至有太大落差，因此每次均不厭其煩解釋兩者的分別。 為了易於明白，以數學和會計用計算機做引子最好不過。不妨到書店飾櫃找來對比一下，就會發現數學用計算機有很多不同函數鍵，而且密密麻麻，按鍵時要小心翼翼避免按錯。會計用的計算機則比較簡單，鍵盤設計與一般計算機無異，唯一分別是設有「孖零」和「GT」鍵，以及那個特大的「加號」鍵。從計算機的設計可以說明一點，會計以「加」為主，因為會計的性質是將特定數字匯總和計算以提供資訊，並不像數學般通過演算去解決問題。所以，會計基本上只需懂加減乘除已經足夠。 但與其說會計是「計數」，倒不如說是「搬數」。聽聞某著名經濟學者曾說過，會計只是無無聊聊將數字搬來搬去，更有人批評會計對社會毫無貢獻。此話差矣，會計為企業管理層提供財務訊息，會計準則更令企業間的數據可以互相比較，若沒有會計，投資者無法取得資訊做決策，相信投資市場未必能有今天的規模。 現代會計的歷史在此不贅，但會計專業發展至今，已由最初的帳房先生演變成財務管理決策者。當今會計專業大致可分做三條支柱，包括財務會計、管理會計和審計。三者功能各異，財務會計主要是收集數據，然後按會計準則編製各式財務報表，供外部使用者如投資者、債權人、政府和監管機構等做決策。 管理會計主要按企業的經營理念收集和分析數據，然後編製各式管理報表，供企業內部使用者做決策，如預測、規劃、控制和考核等。有別於財務會計只著重財務數據，非財務數據也包括其中。如銷售收入，財務會計最關心是銷售額，如交易是否全數入帳、截數是否妥善、商品所有權是否已轉移至買方、收入是否已實現或可實現等。管理會計則關心銷售收入如何組成，如研究銷量與單價變化，區域或分部的銷售分布和表現，實際和預算營業額比較等。 至於審計，簡單而言就是為財務報表做認證。獨立核數師通過證據搜集和分析，評估企業財務報表是否按會計準則編製。此外，審計分支還包括內部審計和資訊科技審計等，其功能主要是協助企業管理風險。 若想進一步了解會計專業，特別是現在及考慮修讀會計的學生，及現職或準備入職的會計從業員，不妨參考《會賢集4——會計專業三大支柱》。此書由香港大學專業進修學院(HKU SPACE)負責編著，並以網站形式出版(網址：http://3accountingpillars.com/)。全書由29位業界翹楚撰文寫成，深入剖析財務會計、管理會計和審計各方面。瓜瓜不是甚麼翹楚，但有幸參與其中，需要感謝游紹永教授。雖然未有機會與游教授會面，但對他的著作心儀已久，如《會計通識101》，以淺白的語言講解會計專業。又例如《選擇題學會計：必修概念100題》，以輕鬆的筆法解釋深奧難明的會計詞彙，是會計學生以至從業員的好工具。於今年初，游教授從服務逾10年的HKU SPACE退休，加入明德學院擔任Domain Coordinator，以繼續貢獻本地會計教育。在此謹祝游教授退休生活愉快，身體健康，好好享受弄孫的樂趣。     http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-01-20

萬華媒體(426)早前發出公告，表示控股股東Comwell Investment即世界華文媒體(685)間接全資附屬公司，有意向獨立第三方出售萬華股份。萬華是本地報業股，主要收入來自雜誌出版，旗下雜誌包括歷史悠久的娛樂雜誌《明報周刊》，還有其他如講車的《Top Gear極速誌》及講錶的《MING Watch明錶》。若論近期人氣之盛，就不得不提廣受青年歡迎的雜誌《黑紙》和《100毛》，及網絡媒體平台毛記電視。它們均由黑紙有限公司(下稱黑紙)創辦，目前萬華則持有黑紙10%股權。   黑紙可算是本地出版業奇葩，人人說在香港搞雜誌等於倒錢落海，黑紙卻以行動反證。記得其中一位創辦人曾說過(忘了是哪一位)，他們希望辦一份真正給青年看的雜誌才出版《黑紙》。現在回看，他們成功了。按萬華2015年年報披露，黑紙去年收益2,119.4萬元，除稅後溢利797.7萬元。計一計數，溢利率高達37.6%，即每賣出100元能賺37.6元，香港那份雜誌能有如此佳績？香港是抄襲之都，當有一人成功，其他人例必爭相仿傚，街頭小食和食肆就是一例。但奇怪的是市面上竟沒有《黑紙》和《100毛》類似雜誌。無他，因黑紙與時並進不停求變，不會停下來等待對手追上。   世界華文媒體有意出售萬華的消息出來後，有傳黑紙或染紅。就此創辦人之一的林日曦說要「傾家蕩產買番先」。究竟林生需要準備多少資金，才能購該10%股份？要回答這個問題，我們首先要知道黑紙現在值幾多錢？   於2012年2月，萬華以100萬元買入黑紙10%股權，若以此作價推算，黑紙當時價值1,000萬元。但事隔4年，要估算黑紙現值，最好以「絕對估值法(Absolute valuation)」進行。可惜此法需通過現金流貼現模型(Discounted cash flow model)計算，即先找出黑紙未來每年淨現金收入，再按合適貼現率(discounted rate)轉化為現值(Present value)。礙於資料所限，我們無法用此法。   既然如此，我們不如使用較簡單的「相對估值法(Relative valuation)」，如以萬華目前市盈率(Price to earnings ratio)來推算黑紙的現值。但由於萬華去年出現虧損，故沒有市盈率，唯有退而求其次以市銷率(Price to sales ratio)做估算。目前萬華已發行股數為4.01億股，以今年本月13日收市價1.45元計算，萬華市值為5.81億元，與去年營業額1.79億元相除，市銷率為3.2倍。黑紙同期收益是2,119.4萬元，假設其市銷率與萬華相同，黑紙市值約為6,873.3萬元。若與2012年的1,000萬元比較，黑紙在4年間升值了587%。   我們不妨以市帳率(Price to book ratio)做參考。截至去年9月底萬華資產淨值1.62億元，除以5.81億元市值，市帳率3.6倍。按萬華2016年中期報告披露，於黑紙之權益淨額372.6萬元，以持股10%倒算，截至去年9月底黑紙總權益(或資產淨值)約3,726萬元。假設黑紙市帳率與萬華相同，黑紙現市值約1.34億元，較2012年升值1,237%。留意萬華現價受賣殼消息刺激而造好，以此推算黑紙市值略不妥。若以萬華去年底收報0.85元計，市銷率和市帳率分別為1.9倍和2.1倍，以此計黑紙市值將分別為4,029.2萬和7,839.8萬元。   若與其他媒體股比較又如何？如文化傳信(343)，同期市銷率和市帳率分別為59.2倍和6倍，以此計算黑紙的市值將分別高達2.22億元和12.54億元。例如A8新媒體(800)目前市盈率為62.1倍，以此計算黑紙市值將為4.95億元。或許你會說黑紙市值過億太誇張，但黑紙本身已是一個傳奇，開創另一個傳奇並不困難。以萬華去年底前市值計算的結果似乎較合理。若林生要回購黑紙股權，最保守估計至少需400萬元才成。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2016-01-15

「寶萬之爭」在內地鬧得熱烘烘，寶能集團之所以成功，全靠看準萬科企業(2202)股權分散的弱點，無聲無息的在市場上收集股份，最後成為萬科第一大股東。 其實山水水泥(691)的經營權爭奪戰也頗類似，天瑞集團(天瑞水泥(1252)的母公司)在市場密密收集股份，然後搖身一變成為山水的大股東。 當然，論金額兩者不能同日而語。目前天瑞持有山水約28.16%股份，假設每股買入成本為4.5元，即2015年1月至4月中的平均收市價，投資成本約42.82億元。至於寶能，據聞他們斥資約360億元(300億元人民幣)購入萬科24.26%股份，絕對是「蚊髀和牛髀」。然而，兩者的共通點在於「刀仔鋸大樹」，天瑞以山水五分一市值之價錢取得大股東地位，寶能就更厲害，只動用相當於萬科七分一市值的資金就成功。 有趣的是，寶能目前雖是萬科大股東，但要全面入主萬科似乎不可能。反觀山水經營權爭奪戰在最近終於有結果，在2015年12月1日舉行的股東特別大會上，原董事長張斌遭罷免，並由天瑞支持的李留法接任。另外，董事會也來個大換血，原董事相繼落馬，空缺全數由天瑞一方補上。 以為一切皆塵埃落定，豈料好戲還在後頭，山水於去年12月3日發出自願公告，指前董事長張斌和前董事張才奎涉嫌連串非法行為及違反受信人責任，因此已指示律師向他們展開法律程序。不過，新管理層入主山水時遇到阻滯，例如接管山水旗下子公司山東山水期間發生暴力事件。根據公告披露，山東山水某前任董事連同一群黑幫成員強行闖入總部，破壞辦公室內財物之餘還襲擊員工。山水表示已即時向當地公安報案，涉事者也被公安帶返查問及調查。另外，雖然新管理層已接管山東山水超過100間工廠，但其山東總部和5間工廠仍由前管理層控制。又例如接管香港辦公室時，新管理層發現公司若干帳簿、紀錄及重要文件如公司印鑑和印章不翼而飛，而且也未能在公司的電腦內取得任何電子數據。為此山水報警求助，據報商業罪案調查科已著手調查。   沒有會計帳簿和紀錄固然麻煩，但仍可解決，最令人擔心是山水債務問題。如由山東山水發行的「15山水SCP001」債券，因山水未能按約定籌措足額償債資金，導致不能按期足額償付，債券持有人富國基金已向上海市第一中級人民法院提出訴訟，首次聆訊將於本1月20日進行。據內地媒體報道，「15山水SCP001」為超短融資債券，發行總額20億元(人民幣，下同)，期限7個月，票面息5.3厘，兌付日為去年11月12日。以此計算應付本息共約20.61億元。山東水泥還有3筆中期票據分別為「13山水MTN1」、「14山水MTN001」和「14山水MTN002」，期限均為3年，總額為40億元。不單如此，董事會改組觸發2020年票據回購，此票據的本金為5億美元(約39億港元)，息率為7.5厘。按發行條款，山水需要以票據本金101%加應計未付利息購回。 截至去年6月，山水長期及短期借款共195.86億元，較2014年12月底增21.3%。去年上半年財務開支達8.09億元，較2014年同期增44.5%。但經營環境惡劣，期內錄2.39億元經營虧損。即使不計算管理和銷售費用，期內毛利僅7.33億元，不要說還債，山水能否應付借貸利息也是疑問。天瑞雖於上月底向山水借出6,100萬元，並且保證山水將具備足夠資金以履行2020年票據的回購。可是，經營表現一日不改，山水的債務問題難以解決，看來天瑞還要花頗長時間來執手尾。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2016-01-13

自新世界中國(917)於2014年私有化失敗後，新世界發展(017)今年重推方案。有別於上次採用的「協議安排」，這次轉為門檻較高的「全面收購」。說門檻高，因前者只須在股東大會上有七成半獨立股票舉手贊成，並且以投票權計不超過一成獨立股東反對就成。反觀後者，若要成事不單須獲得九成股份贊成，而且還要取得超過九成獨立股東之股份同意。 新世界發展捨易取難，相信是吸取上次教訓。在2014年私有化一役中，雖獲99.84%獨立股東股份贊成，但當日出席股東大會的749位獨立股東，有494位(即65.95%)反對。按新中註冊地開曼群島的法例，投票結果需按人數而非股份數目計算，最後令私有化計劃告吹。既然上次有逾九成獨立股東股份同意私有化，而全面收購議案則以股份數目投票，相信新方案通過的機會較高。 是次私有化每股作價7.8元，而且以現金支付，於新中小股東而言，究竟應否贊成私有化？我們先計下數。假設小股東剛在停牌前的6.21元買入新中股份，若私有化成功，即可賺取1.59元或25.6%溢價 。按今時市況莫說要賺溢價，不虧本已偷笑。但我們仍要計算溢價是否合理。 首先計算否決私有化機會成本。如私有化失敗，撇除股價升跌不說，小股東需考慮的就是股息。以2015年財年派發的每股0.03元股息計算，1.59元溢價相當於股息的53倍。換句話說，若未來幾年每股盈利及股息派發比率不變，溢價相當於53年股息。故不考慮股價變動而單看股息的長線投資者，私有化贊成票投得過。以每股盈利來計算又如何？2015年財年為每股0.3814元，1.59元溢價相當於每股盈利的4.2倍，假設每股盈利全數反映在新中股價，及往後幾年每股盈利不變，要賺取1.59元溢價需等4.2年。若股東投贊成票就不用等，即時可賺取溢價。 若以每股資產淨值作考慮呢？截至2015年6月30日，新中資產淨值為646.19億元，扣除38.37億元非控制性權益，並以當日86.89億股已發行股份計算，每股資產淨值約6.995元，私有化作價高出每股資產淨值約11.5%。值得留意，由於0.03元末期股息已於2014年11月23日派發，扣除後的每股資產淨值將為6.965元，作價高出每股資產淨值的比率將增至12%，反觀新中停牌前股價與每股資產淨值存在11.2%折讓，單看此點方案已贊成得過。 但上述每股資產淨值已是6個月前的事，由年結至今肯定出現變化。特別是新中持有大量物業，當中包括土地使用權、投資物業、持作發展及出售的物業等，截至2015年6月底總值達到819.83億元，佔總資產約61%，目前的公允值可能高於或低於此數。還有一點，除非新中在新財年上半年出現虧蝕，否則資產淨值必然增加，加上早前新中聯同新世界向恒大(3333)出售若干樓盤，現時的資產淨值很大可能上升。因此，作價與每股資產淨值之間的溢價將會收窄，甚至有機會變成折讓。 綜合而言，除非新中每股資產淨值現大變動，初步看私有化對小股東有利，特別是上述溢價之計算基於新中停牌前價格，但新中近兩年股價均低於6.21元(2015年12月30日至31日除外)，若股東是在早前買入，溢價將更高。再者目前股票市況極差，私有化確實給予股東套現機會。 一個有趣現象，私有化方案公布後，新世界股價跌4.4%，看來市場認為方案對新世界不利，或與作價有關。是次私有化涉資最高達214.54億元，新世界雖打算以內部資金支付，但已從滙豐獲214.67億元信貸融資。近日某大行指私有化將令新世界負債比率由目前24%升至34%。 新中股價上升但新世界股價卻下跌，是否意味作價過高，私有化贊成得過？ http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-01-08

早前貴金屬價格屢屢下跌，例如黃金和銀於執筆之日(2015年12月23日)的價格分別為每安士1,074.21美元和14.34美元，較去年初(2015年1月2日)下跌約10%，礦業股因而持續捱沽。例如紫金礦業(2899)，同日的收市價為1.98元，較去年初的2.21元下跌了10%。股價與貴金屬價格的跌幅相若，相信不少投資者以貴金屬價格變動來預測紫金的盈利。這種方法有用嗎？於分秒必爭的股票市場而言，其好處就是快而且易於計算，但壞處是不可靠。 何解？不論是甚麼企業，收入必然由「單價」和「銷量」所組成。貴金屬市價下跌，紫金產品的單價當然也隨之而下降，但同時可能刺激銷量，情況就如2013年的搶金潮一樣，為周大福(1929)和六福(590)等珠寶商帶來可觀收入和盈利。無論如何，我們不妨看看紫金由2015年1月至9月的營運表現，嘗試分析貴金屬價格下跌對其影響。 先說收入，期內達到611.98億元(人民幣，下同)，較2014年同期增加50.7%。一如所料，各項貴金屬產品的單價均出現下跌，跌幅最大是「礦山產銀」和「礦山產銅」有17.2%，最小則是「礦山產鋅」有8.1%。唯一例外是「冶煉產鋅」，單價較2014年同期略升1.7%。至於佔收入超過一半的「冶煉加工及貿易金」，單價的跌幅為8.3%。單價幾乎全線下跌，但收入卻倒升，那必然是銷量增加吧？對！增幅最高是「冶煉加工及貿易金」，期內銷量增加125.8%。此外，佔收入18%的「冶煉產銅」和14%的「礦山產金」，銷量也分別增加9.7%和7.9%。綜合而言，由於期內「價跌量升」，核心產品「冶煉加工及貿易金」的銷量尤其出色，完全彌補了單價的跌幅。 雖然收入不跌反升，但期內營業成本增加63.2%，升幅較收入更高，令綜合毛利率大跌6.9個百分點至僅得8.7%。即是說，每100元收入當中，2014年能賺取15.7元毛利，2015年僅賺到8.7元。細看各產品的毛利率，核心產品「冶煉加工及貿易金」減少0.3個百分點至0.19%，「冶煉產銅」減少1.1個百分點至0.9%，「礦山產金」減少1.6個百分點至36.5%。由於上述三大產品的收入已佔總收入超過80%，難怪將綜合毛利率拉低。其實想想也是，採礦和冶煉需要重型機械設備，單是固定資產的折舊已經不輕，還有爆破、運輸、原材料耗用、公共設施開支和工人薪酬等，固定成本佔銷售成本的比例相信不低，當產品單價下跌時，毛利率不跌才怪。 盈利能力下降，連帶令毛利減少16.1%至只有53.34億元，加上管理費用和財務費用分別增加7.6%和35.1%，未計公允值變動和投資收益的營業利潤減少44%至15.9億元。管理費用之所以增加，主要是部分子公司開始投產、早前併購的單位開始入帳，以及折舊和研發開支高企。財務費用上升則是匯率波動造成匯兌損失，以及融資規模增加所致。可幸的是，因期貨套期保值盈利增加，公允值變動和投資收益的淨額因而增加2.9億元，營業利潤最終只減少29.1%至23.39億元。計入營業外收入和支出，所得稅和少數股東損益後，股東應佔利潤有16.92億元，較2014年同期減少14.1%。 歸納上述各點，貴金屬價格下跌雖然刺激銷量，令紫金收入不跌反升，但同時影響產品單價，繼而降低產品盈利能力。再者，相信紫金的固定成本水平頗重，毛利和營業利潤均下降，導致股東應佔利潤下跌。     http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-01-06

日本老牌企業東芝(東京證券交易：6502)被揭會計造假，由2008年至2014年的7個財政年度，營業額合共谷大了149億(日圓，下同)，除稅前盈利更誇大合共1,518億圓。除了管理層需要大換血外，東芝還可能面臨巨額罰款，其上市資格更有機會被撤銷。 這宗會計醜聞之所以被揭發，日本證監會可謂居功至偉。據報他們收到東芝的內部舉報，於去年2月引用證券條例，調查東芝工程業務的會計處理手法。同一時間，東芝也自行展開內部調查，結果竟然是愈揭愈臭，發現其他業務也有造數之嫌。由於事態嚴重，東芝於同年4月成立獨立委員會，就公司會計帳目的處理手法作全面調查。情節是否有點像《半澤直樹》？最後委員會於去年7月發表調查報告，內容長達逾320頁，詳盡披露造數方法和醜聞成因。看到如此難得的企業管治教材，瓜瓜豈可錯過，把報告生吞活剝後寫成此文，與讀者朋友分享。 先講造數方法，概括可分4類。第一類是濫用會計估算，對一些承造工程如土木工程、基建及造船項目等，故意將收入提早確認，並將成本和相關預備延後入帳，藉此誇大盈利。東芝採用「完工百分比法」為合同入帳，此法需按完工進度確認合同收入和成本。但量度工程進度難免需估算，造就造數機會。於2008年至2014年，營業額和除稅前盈利因此分別被高估128億圓和477億圓。 第二類較複雜，主要通過個人電腦業務零部件買賣來「製造」盈利。目前東芝的電腦由ODM廠商負責生產，東芝同時以售賣形式向廠商提供主要零部件包括CPU、硬盤、光盤、記憶體和顯示屏等。說是售賣，當然涉及價錢。如一件零部件採購價是50圓，東芝以300圓賣給廠商，其差額250圓稱之為「Masking difference」，並暫記在東芝應收帳內。當生產完成後，廠商以320圓把製成品賣給東芝。由於當中有250圓是Masking difference，與應收帳互相沖銷後，餘下的70圓就是產品的實際生產成本。有此安排，本意是不欲競爭對手從廠商中得知零部件的真正價格。但東芝用這點向廠商出售額外零部件，將多出來的Masking difference與實際生產成本沖銷，造成生產成本低企假象，2008年至2014年稅前盈利因而被誇大合共592億圓。 第三類較簡單，就是在營運開支做手腳。涉及視像產品業務，造假範圍極廣，由日本以至海外分部也牽涉其中。手法並不高明，如中國、歐洲和美國分部未有按規定為某些營運開支(如推廣費和回扣)預先做撥備，及延遲為廣告、貨運等營運開支入帳。又例如日本和某些海外分部(歐洲，中東和亞洲)故意提高內部分銷價格，藉此製造虛假盈利，並將外判生產商給予的折扣提前入帳。於2008年至2014年，營業額和除稅前盈利因而分別被高估21億圓和88億圓。 第四類是半導體業務存貨估值，手法相對簡單，就是應做減值的存貨沒有做減值，以及已處理的殘舊存貨未有入帳。於2008年至2014年，除稅前盈利被誇大360億圓。 從上述手法反映多個業務和分部牽涉其中，看來會計造假在東芝內部相當普遍。相信是企業文化使然。最高管理層不但知悉造假，還常向下層施壓，務必令業務達預期目標。此外，東芝奉行下級絕對服從上級指示文化，即使下層看到會計問題也只能乖乖行事。東芝雖將近半管理層換掉，但陋習文化一日未改，類似問題難保不會再發生。令人擔心的是造假文化已存在多年，看來已根深柢固，東芝改革之路實在漫長。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2015-12-30

要答該問題，我們可參考職業訓練局剛出爐的《2015年會計業人力調查報告》。此調查每兩年進行一次，覆蓋範圍廣泛，對了解本地會計業人力供求現況極具參考價值。瓜瓜一向關心此議題，早於9月已兩度向該局企業傳訊經理發電郵，詢問報告何時刊載，但皆杳無音訊，相信是瓜瓜人微言輕吧？ 究竟香港有幾多人做會計？截至今年1月合共有10.3萬人，較2013年1月增2%，當中經理級(包括合夥人或總監，高級經理和經理)佔23%，非經理級(包括主管，文員和培訓人員)佔77%。一個有趣現象，經理級人數在過去幾年續增(見圖表)，增幅不斷擴闊，2011年、2013年和2015年增幅分別為3%，8%和12%。反觀非經理級增幅卻續跌，2011年和2013年分別僅3%和2%，到2015年更倒退1%。那個類別增幅最大？答案是合夥人或總監，2015年有42%，其次是高級經理有11%，經理則有2%。反觀非經理級的主管和培訓人員，人數不升反跌，跌幅分別為3%和23%，至於文員則增0.2%。 另一個有趣發現，若將2015年職位空缺與人力需求比較，經理級為0.9%，即每1,000個經理級職位有9個懸空，較2013年的0.5%為高，反映人手短缺略轉差。細看類別，當中又以經理情況較嚴重，2015年比率高達2.3%，較2013年的0.6%高出1.7個百分點。至於非經理級空缺情況更差，2015年和2013年比率分別為1.9%和0.9%，當中文員類最差，兩年比率分別為2%和1%，其次是主管，兩年的比率分別為1.6%和0.7%。 綜合而言，經理級人力需求於近年有增無減，非經理級則現負增長。但兩個級別同樣面對人手短缺問題。按機構門類劃分，會計師事務所情況最壞，2015年職位空缺與人力需求比率達0.9%，其次是商業及服務行業機構有0.7%。報告雖未有探討人手不足原因，相信是招聘困難。調查列出兩大困難，包括「缺乏具相關經驗及訓練的職位申請人」，和「服務條件/薪酬未能符合求職者的要求」。前者比重達44.7%，反映市場缺乏合資格會計人員。但若與2013年的63.2%比較，情況已改善。至於後者比重達41.5%，反映待遇未能符合求職者要求，若與2013年的19.8%比較，有轉差跡象。從比率變化可推斷，會計人才供應續改善，但待遇未能配合，引致人手短缺問題持續。 報告還有兩點值得一提，其一是部分企業將會計部門北移。數量雖很少，於2015年僅385家，只佔企業總數約1%，但2013年沒有企業這樣做，我們需留意往後發展。其二是會計職位教育程度和專業資格要求不斷提升。於2015年，需擁有學位的會計職位佔總數達35.9%，當中經理級比重最高達74.2%，即每1,000個經理級職位中，742個需要學位。主管也有55.3%。有趣的是，連文員職位也有10.8%。至於專業資格方面，要求具備會計師資格的職位達19%，當中經理級有60.4%。 最後，報告預測2017年1月會計人數將增1.9%至10.7萬人，相當於新增2,014個職位，經理級和非經理級分別為200人和1,814人。預期未來兩年有2,319人離開會計業，2017年總人力需求為4,333人。但每年從大學畢業的會計學生約5,049人，看來香港會計人力供應略高於需求。經理級需求於近年續增，非經理級增長有限，且供應不絕，看來要在會計業中生存，我們不得不努力裝備自己向上爬。  http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2015-12-23

中電(002)和港燈(2638)明年將減電費，中電平均減0.9%或1仙，港燈則減1.1%或1.5仙。兩電今次願意減價，主要是國際燃料價格近期顯著下跌，在巨大政治壓力下不減不成。發電是一盤大生意，不單要興建發電和輸電設施，還有聘請技術人員負責日常保養和維修，每年所費不菲。雖然是次降低電價的減幅非常少，但在開支不減情況下，怎樣說也會影響公司盈利吧？有趣的是，今次兩電減價，有議員批評其實是數字遊戲，又有投行發出報告，指減價對兩電盈利毫無影響，為甚麼？   秘密在新電價詳情。先看中電，所謂減費其實是一個「Net effect」。電價包括「平均基本電價」和「燃料調整費」兩項，前者上調1.7仙(或1.9%)至每度電88.9 仙，後者則下調2.7仙(或10%)至24.3仙，兩者互相抵消後，最終令平均總電價減1仙至每度電費1.132元。港燈情況相同，前者上調2.9仙(或2.8%)至每度電105.5 仙，後者則下調4.4仙(或4.4%)至27.9仙，平均總電價下調1.5仙至每度電費1.334元。或許你會問那又如何？最終電價還不是減了嗎？絕妙之處在於一加一減。兩電耗用燃料的成本由客戶承擔，藉燃料調整費收回。當燃料實際成本低於客戶支付的燃料費時，差額撥入「燃料價格調整條款帳(簡稱燃料帳)」。相反，若實際燃料成本高於燃料費，兩電可從燃料帳補回差額，故燃料帳主要作用是平穩電價，避免每年電費大上大落。無論燃料調整費怎調整，基本上不會影響兩電盈利。   舉例去年港燈在管制計劃業務下的收入142.22億元，扣除97.47億元支銷後(包括48.18億元燃料費用)，除稅後溢利44.75億元。因燃料費用由客戶承擔，假設港燈在該年全數向客戶收回，我們可從收入和支銷中分別扣除48.18億元，那麼除稅後溢利仍是44.75億元。中電情況相同，管制計劃業務收入於去年為360.92億元，扣除258.57億元支銷後，除稅後溢利102.35億元。將103.75億元燃料費從收入和支銷扣除，除稅後溢利依舊是102.35億元不變。   至於將平均基本電價上調對盈利卻有正面影響。再以港燈為例，假設去年相關燃料收入(即燃料調整費加該年撥自燃料調整條帳款)剛好與48.18億元燃料費用相同，從總收入扣除後，餘額94.04億元就是平均基本電價收入，若將每度電價上調2.8%並假設銷電量不變，調整後將增至96.67億元。再假設扣除燃料費用後的支銷維持在49.29億元(97.47億元減48.18億元)，除稅後溢利將增5.9%至47.38億元，邊際利潤率升1.4個百分點至49%。依樣為中電計，扣除燃料收費後平均基本電價收入257.17億元，若將每度電價上調1.9%，調整後將增至262.06億元。同樣假設扣除燃料費用後的支銷維持在154.82億元(258.57億元減103.75億元)不變，除稅後溢利將增4.8%至107.24億元，邊際利潤率增1.1個百分點至40.9%。   當然，在管制計劃下，要增加盈利還取決於固定資產平均淨值是否也增加，因全年准許利潤限制在非再生能源固定資產的9.99%，及再生能源固定資產的11%。但總體來說，平均基本電價上調，對兩電未來盈利是百利而無一害。特別是管制計劃盈利高於准許利潤時，差額將撥入電費穩定基金，留待日後盈利低於准許利潤時補回。以港燈過去10年為例，當中有5年(即2007年至2010年及2014年)出現上述情況。坊間有不少評論認為兩電目前燃料帳結餘甚巨，截至今年6月，中電燃料帳結餘有15.97億元，港燈則有6.31億元，兩電好應該「還富於民」。身為用家，瓜瓜當然同意。但燃料帳有助平穩電價，完全退給用戶似乎不妥。為了平衡，政府何不考慮為燃料帳設置上限呢？     http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出  

2015-12-18

身為內審人，瓜瓜經常留意審計署的衡工量值審計報告，從中不單可了解政府各部門運作和問題，有時更可學到一招半式，該署最近發表《香港郵政的運作審計報告》就是一個上好教材。該報告列出香港郵政在運作的多項問題，包括郵局網絡未夠精簡，逾半郵局在過去5年均虧損及郵資監察機制欠成效等。還有郵政人員超時工作，署方發放津貼而非按規定以補假作償及遲遲未有檢討郵件處理和派遞標準時間，部分郵政人員經常長期加班等。其他問題還包括未有按規定要求空運服務供應商繳交按金，租車合約招標時投標者又太少，可謂問題多多。   在芸芸問題中，比較有趣的要數審計署如何審核郵資監察機制。為防郵資不足，香港郵政以人手抽查郵件，並對有問題郵件收取附加費。但考慮到行政成本，檢查對象以大型信件和郵包為主。其他措施還包括在郵票和郵資標籤加入防偽特徵，教育並提醒市民繳付正確郵資及每周測試量重器。為評核這些措施是否有效，審計署進行3項測試。首先是「放蛇」。審計署在今年6月至7月分4輪向16名收信人寄出50封郵件，當中13封沒貼郵票，37封則郵資不足。結果只有7封，即14%被郵局截獲，其餘43封(包括12封沒有貼郵票的郵件)，即86%成功寄致收信人而沒有徵收附加費。雖然報告並未有透露測試郵件是大型與否，個人估計是大小俱備。另外，結果還反映一點，就是連沒貼郵票的郵件也能寄達，於用家而言，香港郵政服務可謂一流。   接著是審核中央郵件中心對郵件抽查效益。審計署派員到該中心抽查看似郵資不足郵件，當中441件為未經中心檢查，105件已獲中心檢查。結果發現前者有230件或52.2%屬郵資不足，後者有72件或68.5%。換言之即使經中央郵件中心檢查，仍找到郵資不足郵件，比率較未經該中心檢查更高。此外，為評估目前郵資不足情況有多嚴重，審計署隨機抽查來自11個郵筒共1,190件郵件，發現97件或8.2%屬郵資不足。綜合而言，審計署通過現場測試，找出並量化郵資監察機制漏洞。   郵務人員超時工作問題也值得講講，審計署對加班紀錄作分析，包括超時工作人數、涉及部門和原因等，結果發現郵件派遞科情況最嚴重，於2014至15年度，該科逾時工作時數佔香港郵政全體員工48%之多。經進一步了解，審計署發現用以監察工作時數的標準時間已使用逾7年，但若干外在及內在環境已轉變，香港郵政應全面檢討標準時間。此外，審計署愈挖愈深，從分析中發現111名人員經常逾時工作，大部分隸屬空郵中心，當中14人在過去5年每年逾時工作約990至1,440小時，若以一年有260個工作日計，每天平均加班3.8至5.5小時。   郵資是香港郵政主要收入來源，但存在未付足郵費的問題。此外，員工成本佔運作成本接近50%，可是署方又容許員工大量超時工作，收入和開支都出現問題，難怪香港郵政在過去5年有3年錄得運作虧損，實際固定資產目標回報率更連續5年低於政府要求。   一個有趣現象，審計報告發表後，輿論對香港郵政的報道頗為負面，例如「審計報告批評香港郵政管理不善」，「審計六度點名批評郵政零改善被轟牛皮燈籠」等。可是，細閱報告時發現，當中的用詞頗為客氣和客觀，絕對說不上是「批評」。再講，報告從未用上「管理不善」、「罪」、「混帳」等字眼，相信只是傳媒的主觀願望而已。       http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2015-12-16

法國巴黎早前遭恐怖襲擊，當時令不少歐洲概念股捱沽，法國品牌歐舒丹(973)也不能幸免。但其股價下跌相信與襲擊無關，因歐舒丹來自法國的銷售淨額只佔整體8%，而且股價在恐襲後首個交易日未有受影響。股價之所以在近期下跌，主要是中期業績走樣，歐舒丹發出盈警後遭大行調低目標價，令股價急挫11.4%，中期業績正式公布後再下跌2.8%。 歐舒丹今年上半年業績不算差，期內純利之所以減46.2%至2,007.4萬(歐元，下同)，主要是今年出現959.1萬元匯兌虧損，去年同期則錄889.9萬元匯兌收益，一來一回已不見1,849萬元。值得留意，這筆匯兌虧損大部分為未實現。歐舒丹財務報表以歐元結算，但歐洲以外地區銷售佔整體收入過半，碰巧歐元在9月底升值，期末貿易結餘換算成歐元時現虧損，個人認為屬非戰之罪。再者，歐舒丹業務屬法國出口，即生產線設在法國，銷售主要在法國以外地方，歐元升值不利銷售，反之亦然。 若論核心業務表現，今年上半年其實不錯，收入增12.5%至5.47億元，但銷售成本僅升5.1%至1.01億元，令毛利增14.3%至4.46億元，與去年同期比較多賺5,590.7萬元。此外，收入升幅高於銷售成本，毛利率因而上升1.3個百分點至81.6%。歐舒丹業務分直銷和轉售，兩者收入增長於今年上半年分別為12.6%和12.4%。論產品盈利，直銷業務較高有86.5%，轉售只有68.2%，兩者相差18.3個百分點之多，相信是直銷售價較轉售為高。但若論業務盈利能力，轉售業務則較高，經營邊際利潤率達47.4%，代表在每100元收入當中，扣除31.8元銷售成本和20.8元經營開支後，能賺取47.4元經營溢利。至於直銷業務，經營邊際利潤率只有22.7%，主因分銷和營銷開支較大，扣除13.5元銷售成本和63.9元經營開支後，經營溢利僅得22.7元。 直銷業務的經營開支較大不難理解，因開設自家店舖，僱員薪酬和店舖租金花費不菲。截至今年9月底，歐舒丹全球店舖數量為1,441間，較去年同期增7.5%。若簡單地將直銷業務收入與店舖數目相除，每間店舖平均收入有27.6萬元，與去年同期比較升4.7%。換句話說，今年上半年收入增加，除店舖數量增加外，店舖營運效率提升也是原因。一般來說，店舖數量上升，按理存貨水平也會相應增加。但截至今年9月底存貨1.63億元，較去年同期減5.9%，因此每間店舖平均存貨跌12.5%至11.3萬元，存貨周轉期也連帶減14日，至293日。管理層未有解釋原因，相信是期內銷售增加所致。 不說也不知，原來歐舒丹主要市場是日本、香港和中國，今年上半年銷售佔總收入份額分別為16.5%、10.6%和9.4%。論營運表現，中國的增長最高，期內銷售增加44.2%，撇除匯率影響也有20.4%。日本的表現也不差，期內銷售增加11.2%，撇除匯率影響也有8.2%。於總收入而言，兩地銷售是整體增長貢獻的主要來源。反觀香港，雖然期內銷售增加6.6%，但撇除匯率影響後，卻是負12%，因市場氣氛疲弱及內地遊客銳減所致。 自今年9月，歐元兌美元及日圓均下跌，若趨勢持續，對歐舒丹下半年業績甚為有利。不過，全球經濟受眾多不利因素影響，最近又發生恐怖襲擊，下半年的經濟前景並不樂觀，難怪管理層表示，公司已作好準備面對不穩定以及波動幅度大的經營環境。  http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2015-12-11

美國輝瑞(Pfizer，NYSE：PFE)與愛爾蘭愛力根(Allergan，NYSE：AGN)宣布合併，總代價1,600億(美元，下同)，若合併成功，新公司將成全球最大製藥商。其實兩間藥廠都是製藥業的佼佼者，前者廣為人知的產品要數男士聖藥「偉哥」，後者則有女士命根「Botox」。男好性，女愛美，兩性天生如此兼需求龐大，難怪市場視合併為世紀婚禮。當然，兩間藥廠還有很多出名產品如輝瑞的神經止痛藥利痛抑(Lyrica)，及愛力根的眼藥，廣受醫療界歡迎和採用。 論規模，輝瑞比愛力根大，如市值兩者分別是1,934億元和1,189.2億元。如員工數目，兩者分別是9.5萬人和1.5萬人，怎樣看也是愛力根嫁輝瑞吧？所謂嫁雞隨雞，既然輝瑞迎娶愛力根，按理新公司應留在美國落地生根。有趣的是輝瑞將成過埠新郎，先併入愛力根，合併後再改名輝瑞，新公司股票將沿用輝瑞的PFE編號，並繼續在紐約證券市場買賣。此外，新公司法律註冊地和總裁辦公室將在愛爾蘭，營運總部則設在紐約。換句話說，輝瑞變相從美國遷冊。 為何這樣安排？輝瑞和愛力根沒有明言，但普遍相信是為了避稅，即所謂「稅務倒置(Tax inversion)」，以併購方式將美國企業遷冊至海外的低稅國家，以減輕稅務負擔。日後新公司有效稅率(Effective tax rate)預計僅17%至18%，較去年輝瑞的25.5%和愛力根的23%低。儘管輝瑞和愛力根在聯合公告中強調，合併將增強其財務彈性，以利於在美國持續投資。但美國總統大選在即，消息立時挑起政客神經，如民主黨總統參選人希拉莉批評輝瑞在避稅，另一參選人伯尼更表明，將敦促奧巴馬政府阻止交易。其實美國企業用種種手段避稅非新鮮事，如不少美國企業沒有將海外盈利調回國內，藉此延遲繳交巨額稅款。因美國稅制的徵稅範圍是全球性，美國企業不論在那裡做生意，所賺盈利一律需課稅，稅率十分高，單是聯邦政府向企業徵收的所得稅，稅率高達35%，反觀愛爾蘭僅12.5%，在歐洲各國中最低。 值得留意，美國財政部於11月19日推出新規定以杜絕稅務倒置，輝瑞在此時宣布與愛力根合併，挑機味道甚濃，但也有人認為輝瑞希望快刀斬亂麻，避免夜長夢多愈拖愈麻煩。坊間流傳新例將阻礙世紀合併，但也有評論認為阻止不了，一來合併後輝瑞現有股東佔新公司股權比例56%，低於新例的60%門檻，二來併購後新公司仍是愛爾蘭的納稅主體，符合新規要求。 於兩間公司股東而言，合併有不少好處，首先是輝瑞給愛力根股東的「禮金」，每股愛力根能換取11.3股新公司股票，以現值計每股愛力根相當於363.63元，較合併公布前的312.46元高16%。愛力根的「嫁妝」也很豐厚，今年收入預計達160億元，加上輝瑞本身480億元預期收入，新公司收入即增33%至640億元。此外，愛力根的產品線夠深，每條產品線共有多種不同個別產品，全球供應鏈強大，加上如研發出色，營銷又夠高效，有利將輝瑞成世界首屈一指生物製藥巨擘。最重要是預計合併後首3年從協同效應中能獲取逾20億元，每股盈利有所裨益，預期2018年有可觀升幅，2019年將逾10%，2020年升幅更是「high-teens(意指16%至19%)」。 亞蘭嫁亞瑞是累鬥累，但愛力根嫁輝瑞，前景似乎是一片光明。但這宗世紀婚禮還有不少不確定因素，包括需獲美國和歐盟相關部門批准，及雙方股東支持等。最終有情人能否終成眷屬，且看合併能否如計劃般於2016年下半年完成。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2015-12-09

大家樂(341)公布今年中期業績，表現差強人意，今年上半年收入僅增2.8%至37.26億元，股東應佔盈利更跌14.7%至只有2.07億元。按管理層解釋，主要是本港經濟回軟令零售消費意欲下降。此外，因部分位於主要購物地區的餐廳受2014年最後一季的社會運動影響，業務復甦緩慢。   先不論解釋是否合理，有趣的是直接競爭對手大快活(052)表現卻剛好相反，同期收入增4.2%至11.76億元，股東應佔盈利更大升35.4%至1.02億元。另一間競爭對手翠華(1314)收入增6.6%至9.52億元，股東應佔盈利則減8.5%至8,126.6萬元，雖自上市以來首次錄盈利倒退，但整體表現仍勝過大家樂。3間企業主要市場皆為香港和內地。論比重，大快活約有94%收入來自香港，大家樂和翠華分別只有84%和70%。若本港經濟回軟及佔中影響業務，按理大快活所受影響應較大，但實情是收入增長卻較大家樂高，這又說明甚麼？   首先，身為上市企業，瓜瓜相信大家樂沒有說謊。那麼，唯一解釋就是大家樂處理逆境能力以至營運效率較差。要證明上述論點，我們可聽聽林鄭司長講話，她最近在公開場合指去年佔中對本港商業活動及信心影響「微不足道」。既然大體情況如此，大家樂卻反受影響，足證他們缺乏能力面對逆境。至於營運效率，我們可比較3間公司股東權益回報率，即將期內盈利除以平均股東權益。值得留意，大快活因出售投資物業而獲1,171萬元淨收益，為公平比較，計算回報率時將從盈利中撇除，結果回報率29.3%，即每100元股東權益賺取29.3元回報，較同期翠華的13.3%高。反觀大家樂期內回報率僅11.7%，反映營運效率較大快活和翠華差。   若看盈利邊際利潤率，即期內盈利除以收入，大快活有8.7%，即使撇除出售投資物業收益仍有7.7%，代表每100元收入能賺取7.7元，翠華則略高有8.6%。但同期大家樂僅5.6%，反映其盈利能力較競爭對手差，就算與去年同期比較也降1.4個百分點，顯示盈利能力轉壞。因大家樂銷售成本升幅高於收入，結果令毛利率降0.7個百分點至12.3%，毛利也減2.5%至4.58億元，加上期內行政費用大升23.5%至2.17億元，盈利被蠶食。大家樂雖沒有解釋銷售成本和行政費用增加原因，但估計與店舖租金和僱員成本上升有關。相信期內加開分店關係，前者增7.5%至4.3億元。至於後者，員工數目雖減1.5%至1.8萬人，但人均薪酬(以半年計)卻增12.4%至60,008元，僱員成本增10.7%至10.82億元。   面對當前經濟環境，大家樂指上半年已平均加價約1.5%，下半年或再加，全年累計加2%至3%。反觀大快活表示不會隨便大幅加價，即使加價也只會在2%以內。至於翠華，今年5月已對個別菜式調整價格，未見加價壓力。坦白講，身為快餐店常客，瓜瓜極少幫襯大家樂，非因價錢而是食物質素和分量。以早餐來說，簡單如一客腸仔炒蛋加火腿通粉配多士，分量根本不足夠餵飽瓜瓜這個大男人。再講，若想吃多士會選擇大快活，因人家牛油、果醬和煉奶任君選擇，食物分量也多一些。如大家樂再加價，等於以後叫人家不用再幫襯了吧？   逢周三、五刊出 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2015-12-04

飽受工程延期與超支困擾的高鐵項目終有新突破，就在11月最後一天，港鐵(066)與政府宣布雙方簽訂一份新委託協議，修訂項目造價為844.2億元，較今年6月公布的853億元少8.8億元。叫人意外的是，身為項目管理人，港鐵竟然向政府拍心口為造價封頂。換句話說，倘高鐵項目再有甚麼冬瓜豆腐，港鐵需自行承擔超支，而且是無上限！不過，由於港鐵是上市公司，並無法律基礎去作出此承擔，所以必須取得獨立股東批准。雖然政府是港鐵最大股東，但在高鐵項目中擁有重大利益，因此必須放棄投票。為了爭取獨立股東支持方案，因此建議派發每股4.4元的特別股息以增加誘因。   問題來了，於港鐵小股東而言，方案投得過嗎？若以港鐵停牌前收報36元計，特別息的息率達12.2%，看來十分吸引。不過，一旦支持方案，意味需要犧牲長線利益，其一是港鐵需面對超支無上限風險，其二是派特別息需依靠借貸，額外利息開支將無可避免影響盈利。當然，不想影響盈利就得增加票價。不加價又想保住盈利，將貨就價也是一法，但很大可能影響服務質素，結果市民受苦，不過這是後話。   究竟額外利息開支對盈利有幾大影響？雖然港鐵在公告內描述了財務影響，但資料不足且有誤導之嫌。說得比較具體要數負債，如淨負債權益比率，截至今年6月底為9.1%，假設用作派發特別息的257.6億元全數借回來，比率將增至29%。有趣的是，公告並沒有列出額外借款利息開支預計是多少，也無說明如何影響盈利，只透露以去年數據來計算，基本業務的股東資金回報率將由7.3%增至8.2%。這就奇怪了，利息開支必定影響盈利，為何股東資金回報率反而增加？究其原因，主要是派發股息後，用作計算股東資金回報率的基數減少，回報率自然被谷大。   公告報喜(股東資金回報率增加)不報憂(借貸如何影響盈利)，難免令人猜想是否轉移視線。不說不要緊，我們自己計算吧！截至2013年和2014年底，股東應佔總權益為1,525.57億元和1,633.25億元，按公告內假設減去257.6億元特別息，兩年股東應佔總權益將分別減少至1,267.97億元和1,375.65億元，年內平均值就是1,321.81億元。以股東資金回報率8.2%倒算，扣除額外利息開支的盈利是108.39億元。於去年來自基本業務的股東應佔利潤實際為115.71億元，兩者相減後得出的7.32億元就是額外利息開支，相當於去年盈利的6.3%。   以去年每股基本盈利2.69元計，減少6.3%即變成2.52元，每股盈利平白少了0.17元之多。值得留意，公告內以超過650字列出港鐵簽訂新協議的理由及效益。可是，除了完成項目後，港鐵會被邀以經營權方式營運高鐵外，其餘效益與港鐵無直接關係。純粹個人意見，4.4元特別息只對短線投資者有利。長線而言，新協議對港鐵弊大於利。單是財務方面，負債無端增加且影響盈利，港鐵號稱是最佳企業管治機構，實在不明白為何肯簽訂此協議。若瓜瓜是港鐵股東，將毫不必猶豫為方案投反對票。   說句公道話，高鐵工程一鑊泡，港鐵身為項目管理人當然難辭其咎。可是，當初政府委託之時，合約並沒有要求為造價封頂，現在「大石砸死蟹」在新協議內加入封頂條款，政府擺明輸打贏要。此外，政府明言保留提交仲裁的權利，若港鐵敗訴將須賠償最多66.9億元。港鐵在項目管理上縱使有千般不是，難道政府沒有絲毫責任？當年政府不理市民反對硬推高鐵項目，結果如何不用多說。好了，現在搞出個大頭佛來，就將責任全數推給港鐵，對港鐵及其股東公平嗎？ http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2015-12-02

早前寫了篇《山水清盤的前因後果》，文中提及山水水泥(691)的大股東天瑞集團。或許與編輯溝通不足，導致誤加股票編號1252在旁。其實此編號是由天瑞水泥(1252)擁有，他們早前才發出公告，表示並無持有山水股份。雖然天瑞集團和天瑞水泥彼此關聯，但兩間是不同公司。為免引起誤會，文章見報當日，瓜瓜立時在臉書和網誌上澄清。朋友看見後來電，說雖然天瑞水泥未有直接參與山水的經營權之戰，但說他們完全沒有關係又不全對。 何解？未講答案前，先簡單介紹一下天瑞集團。據天瑞水泥過往公布的訊息及網上找到的資料，天瑞集團主要股東是李留法，目前持有該公司70%股權。李先生同時是天瑞水泥主席、非執行董事及控股股東。天瑞集團是內地私人公司，業務包括水泥、鑄造、旅遊、礦業、商貿物流及金融等。2014年收入和純利分別有109.08億元(人民幣，下同)和9.18億元，今年上半年分別有47.22億元和3.02億元。計一計溢利率，2014年和2015年上半年分別是8.4%和6.4%，盈利能力可觀。此外，截至今年6月底，資產總值554.21億元，資產淨值232.99億元，資產負債比率達58%，代表在每100元資產當中，58元是通過借貸取得。 天瑞集團目前除間接持有天瑞水泥39.57%股權外，同時也持有天元鋁業(8253)約68.11%股權(按天元2010年年報所示)。但天元於今年9月已被港交所(388)取消上市地位。就在今年4月，天瑞集團增持山水股份至28.16%，令山水的公眾持股量低於規定的25%，結果令山水股份被迫停牌之餘，同時因股權變動觸發融資協議中的相關條款，兩筆優先票據須提早贖回。一筆於2016年到期的3.71億美元票據已於今年7月贖回，但另一筆於2020年到期的5億美元優先票據，相信是資金緊絀關係仍未贖回。就在兵荒馬亂之際，天瑞集團三度提出改組山水董事會，首兩次可算是無功而還，至於第三次如何？執筆之時仍未有結果。 回到正題，究竟天瑞水泥與山水的經營權戰有甚麼關係？其實非常間接，因天瑞集團部分借貸是由天瑞水泥提供擔保(註：天瑞水泥部分借貸同時也由天瑞集團提供擔保)。據兩間公司最近簽訂的2015年框架協議，天瑞水泥為天瑞集團作出的擔保，每日結餘上限為25億元。截至今年10月底，以天瑞水泥作擔保的即期借款約7.21億元。純理論而言，天瑞集團用於投資山水的資金，可能涉及由天瑞水泥作擔保的借款。當然，實情是否如此就只有天瑞集團才知曉。但若然山水清盤引致天瑞集團投資失利，作為借貸擔保人的天瑞水泥未必能置身事外。 或許擔心市場誤會，當山水於11月11日宣布申請清盤後，天瑞水泥隨即於翌日發出公告，表明並無持有山水股份，其清盤對天瑞水泥亦無任何不利影響。說世事峰迴路轉一點不假，就山水管理層的清盤申請，持有山水25.09%股權的第二大股東China Shanshui Investment向法院申請駁回清盤，結果法官裁定山水董事無授權或資格代公司提交清盤呈請，故無權力或授權作出申請，並下令否決清盤呈請。換句話說，現階段山水清盤不成，相信天瑞集團暫時可以鬆一口氣。 論市值，山水比天瑞水泥大，前者以停牌前6.29港元計，為212.55億港元，反觀天瑞水泥僅得43.46億港元。假設天瑞集團所持的山水股份，即9.51億股全數在今年1月至4月中以平均收市價4.5港元購入，涉及資金約為42.82億港元。利用這一筆資金來控制市場逾200億港元的競爭對手，天瑞集團的如意算盤其實可以打得很響。山水的經營權以及前途如何，我們密切留意。  http://bittermelon2009.blogspot.hk/

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