審計密探CIA - Bittermelon
2016-03-23

要數近期熱話非「人工智能」莫屬,除Google的AlphaGo打敗圍棋高手李世乭(註:只有幾間傳媒如《am730》般寫乭,其他皆錯寫為石,雖然韓文漢字乭與石同義,但在韓文中是兩個不同的字,怎可幫人家亂改名?),美國德勤宣布與Kira systems合作,引入人工智能於審計、稅務和會計等工作中,以幫助員工減少閱讀文件時間,讓他們投入到更有價值的工作中。 身為會計師,很想知道具備操作如何,好奇心驅使下到Kira systems網站瀏覽,發現原來相當有趣。據網站的系統示範,如其租賃合同管理系統,用家只要將合同上載,系統自動識別和列出合同名稱、各簽約方名稱、物業資料如地址和面積、簽約日期、具體條款如租賃期和租金。不單如此,系統還可自動檢查,找出有問題或遺漏條款,甚至可能不符合當地法律要求的條款等。   據報德勤早年已引入Kira系統,是次合作則更全面,除向客戶推薦該系統外,德勤還負責「教導」Kira。為何由德勤來做呢?德勤貴為四大會計師行,業務遍布全球,每天接觸的文件數以萬計。但商業文件種類成千上萬,單是租賃合同,每份格式已不盡相同,所用具體條款、語言和遵守法規也有分別。不相信,嘗試在搜尋器中輸入「lease agreement template」,看看出來有多少個結果?與德勤合作,Kira有機會接觸不同文件,每當碰到新文件經驗就能累積,下次再碰到類似的,系統可即時識別並作分析。 核數師須閱讀文件,為的是搜集足夠證據作審計意見。簡單如審核一間企業租金開支帳目,查閱租賃合同的作用就是確定租金支出是否與合同一致,收款人是否業主,支付期數是否與租賃期相符等。此外,業主是獨立第三方還是公司關連人士,按金支付憑證,其他開支如物業管理費責任及計算租賃承諾總額等也須查閱合同才知道。   另外,審計工作最花時間就是閱讀文件,如審核製造商的銷售帳,最基本要看的文件包括銷售合同、買家開出的訂購單、按金發票、正式發票、退款單、產品價目表、倉庫發貨單、買家收貨簽收回條、收款紀錄和退貨紀錄等。若一切全自動由系統負責,審計員不需花時間逐一翻閱和核對,只需全力跟進系統分析錯漏和問題就可。可以想像到,審計工作的人手和時間將大大減輕。特別是上市公司,按目前規定年報需於年結日後3個月內公布,若智能系統全面引入審計工作,業績公布期限有望縮短,企業財務報告的及時性就能改善。 更重要的是,電腦不像人類般受情緒、健康和意志等影響,工作質量較穩定。不信?每年臨近業績公布期,審計員例必做到人仰馬翻,天天工作至通宵達旦,出錯看漏在所難免。正如李氏與AlphaGo對戰,賽前信心滿滿的,但連敗兩局後已開始精力困倦。更有資深評論人認為,在第二局AlphaGo其實有兩次明顯失誤,但李氏未能趁機進攻,反而過分保守以致步步退讓,或許是壓力太大所致。反觀第四局,由於勝負已定,李氏在沒有壓力下回勇,終能扳平一局。   早前拙作《電腦如何取代會計師》提到,牛津大學研究指出,核數師在20年後被電腦取代的機率達94%,台灣一項研究也顯示,因人工智能電腦出現,連同會計稽核在內的6個工種將於30年後消失。 究竟發展人工智能,是幫助人類提升工作效率,擴展人類專業知識,還是如李開復所言,其最大威脅是讓人類失去鬥志,甚至給霍金說中,將導致人類滅亡?凡事皆有利弊,畢竟人工智能只是人類發明的工具,只要運用得宜將不會變成潘多拉盒子的。    http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2016-03-18

幾間本地發展商公布2015年中期業績表現各異,但共通點是盈利受其他全面虧損(Other comprehensive loss)影響,令每股股東應佔資產淨值下跌。   如新世界發展(017)收入雖增25.2%至337.78億元,毛利增3.2%至100.69億元,但受外幣兌換虧損影響,純利不升反跌37.8%至44.92億元。若計入49.38億元其他全面虧損,業績即時轉盈為虧,全面虧損(Total comprehensive loss)達4.46億元,與2014年度同期91.34億元全面收益比較勁減104.9%。若簡單地以發行股份之加權平均數計,每股股東應佔資產淨值減4.1%至19.8元。其他全面虧損那麼大,因境外業務折算匯兌差額28.27億元,分佔聯營公司及合營企業其他全面虧損12.31億元,可供出售投資虧損8.74億元及其他雜項虧損490萬元。   另一間發展商新鴻基地產(016)同受影響,截至去年12月底上半年度收入增8.7%至349.02億元,毛利增3.7%至135.69億元,純利減8.6%至150.91億元。但其他全面虧損僅49.43億元,對業績影響較少,埋單計數全面收益減37.6%至101.48億元,每股股東應佔資產淨值減3.5%至158.21元。與新世界一樣,其他全面虧損主要來自境外業務匯兌差額39.78億元,分佔聯營公司及合營企業其他全面虧損6.68億元及可供出售投資虧損2.97億元。 至於信和置業(083)表現相對好得多。收入雖只增3.9%至54.77億元,但純利升5.7%至39.5億元。其他全面虧損僅8.7億元,當中包括7.53億元境外業務匯兌差額及可供出售投資虧損1.17億元,令全面收益只減11.9%至30.8億元。此外,每股股東應佔資產淨值只減0.1%至19.65元。   綜合而言,發展商之所以錄匯兌差額,主要受人民幣貶值影響。首先,3間企業綜合財務報表均以港元列帳,但內地業務的報表卻以人民幣作計量單位,故編製合併報表時需換算成港元。人民幣貶值,換算時出現虧損,按會計準則須計入其他全面收益內。值得留意,雖然其他全面虧損不影響每股盈利和股息,但須在股東權益和儲備內扣減,故每股資產淨值無可避免下跌。   若將匯兌差額除以期內純利,新世界的比率是3間最高,有63%,新鴻基及信置分別只有26%及19%。新世界受匯兌差額影響較大,主要是國內業務比重較大所致。於去年度上半年,來自內地的收入合共113.05億元,佔期內總收入33%之多。可是,新鴻基的內地收入佔總收入比率只有12%,信置更只有8%。   不單是地產發展商,早前拙作《比純利更驚嚇的銀行全面收益》就提到,銀行也面對相同問題。但他們的境況比發展商更差,因去年底環球金融市場極波動,銀行還要面對可出售投資虧損。   此外,製造業如理文造紙(2314),約95%收入來自內地。於2015年,全年收入增3%至176.16億元,年內純利更增22.4%至23.3億元。可惜境外業務匯兌差額高達14.2億元,全面收益大減52.2%至9.1億元。又例如理文化工(746)經營業務主要在內地,2015年全年收入增9.3%至17.06億元,年內純利減18.3%至2.7億元。由於境外業務匯兌差額急升98.9%至9,824.5萬元,雖錄63.2萬元現金流對沖工具收益,全面收益減39.2%至1.72億元。由此可推斷,旦凡綜合財務報表是以港元列帳及內地業務比重較高的企業,全面收益受人民幣貶值影響將較大。     http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2016-03-16

在這專欄寫了多年,知道不少讀者是會計和商科學生。有見近來負能量像流感般擴散,故寫下此文作鼓勵。若你面對困難且不知所措,或感到前路茫茫徬徨無助,不妨花幾分鐘閱讀此文,希望為你加加油,打打氣。 無可否認,香港讀書壓力大,就以會計學生為例,那個不想畢業後能爭得一紙Big 4聘書?若能成功進入大行工作,好運的被派到FI team,日後進身投行就有保證。就算派到其他組別,那怕只是做爛job,只要捱過幾年然後跳出去,Big 4銜頭就是身價保證。但「理想」往往只是「你想」未必成真,每年畢業會計學生如恆河沙數,不論你是本地幫、NDS,還是海外回流生,一概須爭奪有限職位。要突圍而出,過三爆四的GPA、海外交流、大行summer intern等缺一不可。因此每位會計學生都出盡全力開行turbo,最怕落後於人進不了大行,從此永不翻身。但上天往往愛作弄人,剛巧情場失意或不巧生病,或家中發生事情而影響成績,就得盡快收拾心情在下個sem急起直追。心情有幾灰爆,壓力有幾巨大可想而知。 瓜瓜是過來人,是所謂香港教育制度下的失敗者,而且沒有Big 4經驗,絕對明白箇中感受。香港主流教育像賽跑,只有頭三甲才能獲獎牌,其餘參賽者變陪跑,沒有人關心之餘,更被視為失敗者。現實中,失敗者人數必定比成功者多,若未能躋身三甲,我們應如何自處?瓜瓜的經驗是「面對現實」。只有坦然面對自己,我們才能繼續前行。況且人生路漫長,今天的得失絕不是人生的成敗。 瓜瓜當年會考要重讀,好不容易「碌過」才取得中六學位,但高考成績卻未盡人意,儘管已有心理準備考不進大學,但收成績單那一刻,心情猶如世界末日。記得當時打算出來工作,但幸得工業學院會計系取錄,最後還發現自己適合修讀會計。自己的工作經歷更奇怪,雖在學院的成績優異,但畢業後卻沒有像其他同學般申請會計師大行職位,偏偏聽講師說只在細行找工作。既不是大學出身又沒有大行經驗,在不少人眼中,瓜瓜肯定是失敗者。結果呢?第一份工作是本地會計師行,公司雖小,但那裡學到的東西畢生受用,為職業路奠下不錯的基礎。雖然今天沒有甚麼成就,但至少找到自己所愛並組織家庭,三餐一宿無憂之餘,還有能力幫助有需要的人。 之所以分享失敗,就是想說明一點,失敗又如何。只要接受現實,而且自問盡了所能,根本不用理會他人說三道四,更不需與人比較。老讀者必定知道,瓜瓜經常勸勉說,與別人比較最無聊透頂,因我們總能找到一個比自己更好或更差的人。不是嗎?不少朋友抱怨人工低,收入比不上醫生和律師。好了,得到上天眷顧給你機會成功轉行,你也一樣可以說自己不像富商般富有。上帝說OK,給你做全球首富吧!但你仍慨歎不像皇室貴族般尊貴。上帝買你怕,將你搖身一變當上王子公主,受盡萬民景仰和膜拜。但你就羨慕平民百姓,不用每天被狗仔隊追訪。清楚不過吧?不論你站在甚麼位置,都可按自己喜惡選擇比較對象。既然如此,我們何必與別人比較?當然,沒有比較不會進步,那就拿昔日的你與今日的自己去比較吧。 不論是東方的「盡人事,聽天命」還是西方的「Leave it to God」,其實道理都是一樣,盡能力做好本份,把其餘的交給上天,只要一切順其自然,即使心情灰爆壓力爆錶,總有一天會平復過來。若然真的「頂唔順」,不妨找東西發洩一下,打打機、行行山、唱唱K、煲煲劇、做運動、聽音樂、食甜品或找朋友傾訴,總之可以幫助自己減壓的,今日就盡情去做吧! 同學仔,不要嫌瓜瓜這個老餅囉唆,共勉之!若想找行內人傾訴,知道如何找到瓜瓜吧? http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-03-11

新世界中國(917)2015/16年度中期股東應佔溢利大跌64.2%至5.42億元。管理層解釋,主因人民幣自去年6月起貶值4.4%而錄12.47億元匯兌損失所致。若以為人幣貶值影響至此就大錯特錯,因管理層未有提及17.57億元「換算差額」虧損。 這筆虧損可在「全面收益表」中找到。有別於匯兌損失,換算差額不會計入損益表,但須在股東權益和儲備中扣減。此外,該表顯示新中還有兩項其他全面虧損,包括1.85億元應佔聯營公司及合營企業其他全面虧損,及611萬元出售附屬公司時的儲備撥回。3項虧損合共19.48億元,將期內4.38億元溢利全數抵消之餘,新中還要承擔15.11億元全面虧損。難怪出現有趣情況,上半年度錄盈利,按理應加大股東權益和儲備,但最後反減2.7%至591.7億元。 甚麼是換算差額?與匯兌損失有甚麼分別?為何換算差額直接在股東權益和儲備扣減?首先匯兌損益大致分3類。第一類是交易匯兌損益。如出口一件售100港元貨品,對方要求支付美元,按當日兌換價1美元兌7.8港元計,發票金額為12.82(100/7.8)美元。買方其後按發票支付美元,但收款日兌換價跌至1美元兌7.75港元,公司實際只收99.36(12.82x7.75)港元,相減後的0.64元(100-99.36)差額就是匯兌損失,並須計入損益表中。 第二類是在會計期末,換算外幣金融資產和負債出現的損益。如一筆1,000元人民幣銀行存款,兌換成本是1,250港元,即1元人民幣兌1.25港元。於年結時,這筆存款仍在帳內沒有動用,但人民幣兌換價跌至1.15港元,年結時存款只值1,150港元,100元(1,250減1,150)差額就是匯兌損失,須在損益表中確認。第三類是海外業務換算差額。若一間港資企業在海外設有業務如子公司,其財務報表以當地貨幣計,但企業編製的綜合財務報表以港元列帳,須將子公司報表換算成港元,而產生的差額按會計準則須計入股東權益和儲備。 回說新中,在損益表列帳的12.47億元匯兌損失,就是來自上述第一和第二類情況,全面收益表的17.57億元換算差額屬於第三類。值得留意,只有第一類是「已實現」,第二和第三類則屬於「未實現」。如上述人民幣存款例子,一天未有把存款兌換成港元,損益都只是帳面數。特別是第三類,不少朋友(包括會計師)並不太過在意,因普遍認為這些損益只是暫時。雖則如此,若要全面評估人民幣貶值對企業的財務影響,個人認為其他全面收益也應一併考慮。由2015年6月底至12月底,人民幣兌港元匯價由1.27元跌至1.19元,跌幅達6.2%。在此期間,新中匯兌損失合共30億元,即平均每月損失5億元,認真恐怖。沒法子,因新中業務主要在國內,但財務報表卻以港元列帳,匯兌損失不大才怪。此外,上半年度能錄盈利,全靠出售瑰麗酒店集團賺到的7.69億元。因瑰麗期內錄1,960.3萬元虧損,若沒有此項交易,相信新中的中期業績不會好看。 最後一提,新中早前以每股作價7.8元提出私有化,按2015年6月底每股資產淨值6.995元計,作價較每股資產淨值高11.5%。現在如何呢?截至2015年12月底,新中資產淨值629.64億元,扣除37.94億元非控制性權益後,股東應佔資產淨值591.7億元,按當日86.94億股已發行股份計,每股資產淨值約6.81元,私有化作價較此值高出14.6%,看來私有化計劃將會成功。  http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-03-09

亞視「熄機」擾攘多時,這邊廂臨時清盤人德勤說要遣散員工,那邊廂投資者中國文化傳媒說不可以,質疑德勤為何要粗暴關閉亞視之餘,更反問背後作用何在及如何保障股東及員工。經過一輪紛擾後,亞視終逃過提早熄機命運,雙方於上周五達成協議,同意廣播至4月1日牌照到期日為止。能有此結果,轉捩點是中國文化一方承諾出資。有趣的是他們突然來個大晒冷,在記者會上展示金光閃閃的現鈔和支票,聲稱送給亞視作營運用,劇情足以媲美賭神電影系列。其代表更力數德勤的不是,質疑他們沒有媒體運作經驗,不知亞視的價值所在。該代表指「如作為一間會計師行,認為一個每日服務2億人的媒體是沒有價值,是可以任何時間關掉,德勤有沒有盡應有的專業操守,幫助股東及債權人保護公司的財產和價值呢?」以為亞視暫時逃過一劫,豈料昨天中國文化傳媒指將向法院申請終止德勤作為亞視臨時清盤人職權,以保障亞視及員工及投資者合法權益。   此事上,德勤有否做錯?此事或進入司法程序,這裡不便評論。但就臨時清盤人有甚麼責任,我們不妨討論一下。瓜瓜認同德勤的做法,不是因自己也是會計師而偏幫同行,而是德勤確實盡了臨時清盤人的責任。   首先,德勤不再是早前的經理人,而是由法庭委任的臨時清盤人。之所以有此轉變,因王征早前以債權人身份入稟高院申請將亞視清盤,並同時要求委任臨時清盤人。高院決定清盤聆訊於今年4月才進行,為保護亞視資產免於聆訊前流失,法庭委任德勤為臨時清盤人。若法庭日後頒布清盤令,德勤到時就會收集亞視的一切資產並變賣,以求所有債權人獲發還最高額的債款。由此可見,德勤目前的責任只有一個,就是保護亞視資產。   所謂保護資產,不單是找幾個保安看守著那麼簡單,當中涉及不少程序,如鑑別所有值錢而且可變賣的資產,為這些資產進行初步估值,並且加以保護及尋找潛在買家等。除了防止資產流失,更重要是盡快停止不必要的開支。亞視主要收入來自廣告,但據報收入不足以支持營運,加上所持現金僅得20萬元,繼續經營只會進一步加重債務。再講,亞視目前債台高築,撇除欠王征的20億元不說,單是能否支付基本營運開支也成問題。如拖欠員工今年1月和2月合共1,600萬元薪金,其他欠債還包括110萬元電費和雜費等。不單如此,亞視自去年10月起已停止為僱員向強積金供款,連勞工保險也無力續保。既然如此,遣散員工是負責任做法。一來沒理由要員工無償工作,二來不再加重欠薪,保障債權人和員工最大利益。    至於保護公司價值,若德勤仍是經理人當然責無旁貸,但臨時清盤人是否須負此責就值得商榷,特別是公司價值與資產保護出現衝突時。即使需要負責,但亞視究竟還有多少價值實在成疑。一間公司價值多少,大前提是能否持續經營。再者,亞視價值並非以每日能夠服務多少人來計算,最重要是能否通過服務產生現金流。因為不是每人都願意接受服務,亞視收視長期低企足以證明此說。若果一間公司不能產生現金流,而且也不能為所有利益相關者包括股東、債權人、供應商和員工等帶來滿意回報,其價值只可以說是「一文不值」。   以「百足之蟲,死而不僵」形容亞視貼切不過,這樣說當然傷盡一眾支持者的心,但亞視收視低迷,除了新聞報道外,每日只是不斷重複播放舊製作。瓜瓜寧願他們播放魚樂無窮,至少可以看到活生生的魚在暢泳。香港政治爭拗不斷,經濟又步入不景,亞視還要播放無人問津的舊作,死氣沉沉了無生氣,誰看?與其苟延殘喘經營下去,倒不如引刀成一快,及早把頻譜騰出讓其他人接手。不要忘記,電視頻譜是珍貴的公共資源,如此糟蹋實在可惜呀!     http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2016-03-04

蘋果公司(NYSE:AAPL)計劃發行債券,涉及金額共120億(美元,下同)。按蘋果向美國證監會呈交文件顯示,債券分9批,年期由2年至30年不等,當中2批共10億元為浮息債券,其餘7批共110億元為定息債券,息率介乎1.3%至4.65%。扣除發行成本後,蘋果擬將104.4億元所得用於股票回購和派發股息,14.9億元將投資於自身的環保項目上,這就是近年興起所謂綠色債券(Green bond)。按蘋果披露,投資項目優先次序以三個因素決定,包括使用清潔能源和提升設施及產品的能源效益,以減少氣候變化帶來的影響;在產品中使用環保物料,以及有效保護珍貴資源。雖然該批債券的所得款不算多,但金額規模據報是目前全美最大。   一個有趣問題,蘋果以「疊水」見稱,為何仍要發債?截至去年12月底,蘋果手頭現金有166.89億元,可出售證券有1,990.5億元,換句話說,可變現流動資金高達2,157.39億元。可是,蘋果的負債水平不算高,負債總值是1,650.17億元,與資產總值2,932.84億元相除,負債比率只有56.3%。另外,蘋果年年賺大錢,過去5年純利介乎259.22億元和533.94億元,即使今年首季度,純利也有183.61億元。   從上述幾點可看到,蘋果並沒有融資需要,為何仍要發債?首先,蘋果於去年4月宣布擴大股東回饋計劃的規模,在2017年之前向投資者「歸還」2,000億元,包括動用1,400億元於股份回購,較之前900億元加56%。此外,由去年5月開始增加季度股息至每股0.52元,與早前的0.47元比較增加11%。根據蘋果早前的業績電話會議記錄,蘋果已花了1,350億元在該計劃上,若要兌現承諾,未來兩年還須動用650億元資金。   以蘋果目前的財務狀況,按理650億元不是問題。可是,由於流動資金主要存放於海外,一旦調回國內,就需要向美國政府繳納重稅,正所謂「有得睇,冇得使」。以今年首季度為例,手頭現金和可出售證券共是2,157.39億元,但約有93%,或2,001億元是存放在海外分公司。若這筆資金調回美國,簡單地以美國企業稅率35%計算,稅款將達700.35億元。翻查近五年的財務報表如2011年和2012年,存放在海外的流動資金佔總額比例其實分別只有67%及68%。到了2013年和2014年,此比例分別增加至76%和88%,去年更達到91%。海外流動資金增加,相信與海外銷售的比重愈來愈高有關。如2013年,美洲與海外的銷售比例為45:55,即是每100元收入,45元來自美洲,55元來自海外。2014年微跌至44:56,2015年則跌至40:60。來到今年首季度,比例更進一步跌至39:61。   蘋果發行債券,當然需要支付利息。例如2013年的利息開支只有1.36億元,隨著發行債券,2014年和2015年的利息開支分別增加至3.84億元和7.33億元。不過,若以稅款相比,利息開支只是小數目。再者,由於蘋果投資在可出售證券的表現不俗,利息和股息收入遠遠高於利息開支,如2013年至2015年,相關收入分別有16.16億元,17.95億元和29.21億元,足以抵消利息開支。此外,海外流動資金主要以美元資產為主,因此匯兌風險不大。   綜合而言,雖然蘋果依靠借錢來派息和回購股份,條數計落仍然有賺。一個有趣問題,蘋果一天不把資金調回國內,一天都不用繳納重稅。可是,存放在海外的資金愈來愈多,這個情況還可以維持多久?美國政府又可以容忍到何時呢?   http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2016-03-02

渣打集團(2888)去年全年業績,由於太過驚嚇,股價於業績公布翌日插水逾6%,最終收報44.75元。相信不少股東感到失望和憤怒,特別去年底為渣打投下信心一票,以每股55.6元供股的股東。簡單地以帳面計算,不到3個月就蝕近20%。 說渣打業績驚嚇,除是來港上市13年以來首見紅外,也因虧損達到23.6億(美元,下同)。不過,更嚇人的在後頭,只要翻開損益表後面那張全面收益表(Statement of comprehensive income),就會發現「其他全面虧損(Other comprehensive loss)」有22.94億元。加上全年虧損,渣打去年全面虧損(Total comprehensive loss)共錄得44.9億元!甚麼是其他全面收益和虧損?比較籠統的說法是任何不計入損益表的盈虧,包括可供出售投資(Available-for-sale investment)的公允值變動。如今天以10元買了一隻股票作可供出售用途,若年結時股價跌至8元,2元虧損將視為公允值變動,並須記入其他全面收益表內。渣打的全面虧損那麼大,其中一個原因就是可供出售投資出現3.85億元虧損。此外,渣打還錄得19.13億元「海外業務匯兌差額」虧損。由於海外業務的財務報表以外幣結算,當編制綜合財務報表時須換算成美元,若果出現差額,按會計準則須計入全面收益表內。雖然匯兌差額只是帳面上而且屬於未實現,但金額之大確實嚇人,難怪渣打股價一蹶不振。 至於早前公布業績的滙豐控股(005),全面收益情況也差不多一樣壞,雖然2015年錄得150.96億元盈利,但海外業務匯兌虧損達到109.45億元,還有可供出售投資的30.72億元虧損,加上其他零碎雜項,將滙控辛苦賺回來的九成盈利抵消,全面收益最終只餘11.47億元。 其他銀行股又如何?東亞銀行(023)去年錄得56.38億(港元,下同)盈利,但其他全面虧損達到24.96億元,相當於盈利的44%,結果令全面收益僅得31.42億元。其他全面虧損這麼高,主要是21.57億元的海外業務匯兌虧損,以及2.77億元可供出售投資虧損。又例如恒生銀行(011),雖然去年大賺274.94億元,但其他全面虧損卻有137億元,差不多是盈利的一半,兩者相減後全面收益僅餘137.94億元。有別於上述3間銀行,恒生的其他全面虧損主要來自可供出售投資,相信與出售興業銀行股權有關,金額達到150.73億元,海外業務匯兌虧損卻只有5.4億元,按比例計算較東亞為少。為甚麼?相信是恒生的海外業務比重較低所致。於2015年,恒生的經營收入只有5%來自內地和其他地方,其餘95%則來自香港業務。反觀東亞,中國和國際業務收入佔總收入高達50%,香港業務和其他地區分別只佔47%和3%。從中可以推斷,在美元和港元持續升值下,海外業務比重愈高,銀行匯兌虧損就會愈大。 回說渣打,去年業績那麼差,其中一個原因是貸款減值撥備勁升87%,東亞更增加106%,反觀滙控和恒生則分別減少3%。不過,若計算減值撥備對貸款總額平均值的比率,渣打,東亞和恒生均上升,升幅最高是渣打有0.71個百分點,東亞和恒生則分別上升0.51和0.08個百分點,反映銀行貸款質素有轉差跡象。有趣的是,滙控卻反其道而行,比率減少0.04個分點。究竟是滙控對貸款質素過於樂觀,還是其他銀行過於悲觀,還是留待讀者自行判斷。此外,是次渣打業績大倒退,坊間不少評論認為是「Big bath」,因為現任總裁上任不夠1年,不用為去年業績擔帶太多,不趁現在盡情劈殺將基數拉低,下次未必有此良機。當然,實情是否如此就不得而知。綜合而言,當審視銀行股業績時不要只看損益表,還需留意全面收益表才能得知銀行的資產管理表現。  http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-02-26

在港經營多年的香港迪士尼樂園早前公布2015年度業績,收入減6.4%至51.14億元,除息稅折舊及攤銷前盈利(EBITDA)僅8.05億元,除稅後更錄1.48億元虧損。原因不外乎是內地旅客減少,除令樂園入場人次下跌外,也影響酒店入住率。雖然香港迪士尼表現唔多生性,但阿媽華特迪士尼公司(NYSE:DIS)卻表現不俗,2015年全年收入增7.5%至524.65億元(美元,下同),純利更升10.6%至88.52億元。表現如此理想,除因美國本土樂園的入場人次和平均銷費上升外,其他業務的收入增長也很可觀,當中包括多頻道影音節目傳輸(MVPD)、串流媒體視頻點播(SVOD),以及商品授權和廣告費。 一年前拙作《迪士尼點冰成金》曾提到電影《魔雪奇緣》令迪士尼賺個滿堂紅,其熱潮還伸延至去年首季度。今年靠另一部電影《星球大戰:原力覺醒》。按迪士尼管理層透露,該電影在美國本土票房創9億元紀錄,全球票房達20億元。相關周邊產品總銷售額在今年首季度已逾30億元。除令迪士尼影院發行收入勁升202.7%至10.17億元外,周邊產品和遊戲授權收入也增17.2%至13億元。有趣的是,不單是《原力覺醒》,只要與星戰有關的所有產品和遊戲一樣大賣。埋單計數,迪士尼在今年首季度收入增13.8%至152.44億元,純利更是大增29.7%至29.1億元。 迪士尼於2012年12月以40.5億元代價,從佐治魯卡斯手上購入魯卡斯影業及星戰版權。按當時估算,星戰版權現值約26億元,以可用年期40年計,每年攤銷開支僅6,500萬元。說物有所值原因有二。首先星戰拉高迪士尼盈利能力。未推出星戰電影前,影視娛樂業務經營溢利率於2015年首季度僅29.3%,即每100元收入能賺29.3元利潤。星戰電影推出後,2016年首季度經營溢利率飆升8個百分點至37.3%。消費產品與互動媒體業務也同受惠,2015年首季度經營溢利率39.8%,2016年首季度增5.3個百分點至45%。綜合計整體經營溢利率升1.5個百分點至28%。 其次是星戰「Life cycle」夠長。不要說迪士尼估計的40年,單是未來4年已幾可肯定帶來可觀收益。因星戰八部曲和九部曲將於2017年和2019年上映,還有今年底上映的《星際大戰外傳:俠盜一號》及於2018年上映的韓索羅外傳等,可謂長拍長有。儘管前景一片亮麗,但今年季報一出反令迪士尼股價下跌。若以收市價計,股價由92.32元急跌3.8%至88.85元。因市場憂慮旗下ESPN有線頻道流失客戶。ESPN是迪士尼媒體網絡業務主要收入來源,該業務佔總收入42%之多。於2016年首季度,雖然收入增8.1%至63.32億元,但因製作成本增加,最終令經營溢利跌5.6%至14.12億元。 可幸的是,星戰及其他電影關係,影視娛樂業務貢獻增加。於2016年首季度收入增46.4%至27.21億元,貢獻總收入比重增4個百分點至18%。對經營溢利的貢獻更大,2016年首季度增86.4%至10.14億元,對整體經營溢利比重增8個百分點至24%。可推斷隨著續發展影視娛樂業務,迪士尼對ESPN的依賴有減少跡象。市場似乎也看到這點,故股價逐步回升,執筆之日已收復早前的跌幅。星戰能否為迪士尼創造另一個佳績,我們拭目以待。  http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-02-24

早前《彭博新聞》引述知情人報道,美國證監會收到告密者舉報,正調查波音公司(NYSE: BA)會計帳目,調查主要圍繞787和747客機Program accounting入帳方式。其實Program accounting發明已久,廣為飛機製造商採用,主要用於解決飛機生產成本「先大後小」問題。 飛機之所以能製造出來,前期研發和設計必不可少,之後還要建造原型、試飛、改良以至策劃建造工序等,故前期成本非常巨大。正式投產時,經驗累積等因素令生產效率提高,建造成本漸降。為將成本平均攤分以避免盈利先小後大,Program accounting應運而生。波音從前用傳統Unit-cost accounting為商用飛機入帳,自03年起才改用Program accounting。   此法有效與否全建基於未來銷量預測是否準確,因成本是以未來銷量作攤分基礎。首先每款飛機都有一個生產計劃,每個計劃可歷時數以十年計,涉及產量是數百甚至數千架飛機。就每個計劃,製造商需預測整個計劃銷量,每年或每個時段產量及每架飛機未來售價、生產成本和其他相關開支如保修等。當實際成本發生,成本將計入計劃內而非每架飛機,當有飛機賣出,相關銷售成本就會按銷售比例從計劃中撥至損益表。 銷量預測如何影響成本攤分?舉例若某個計劃預算建造10架飛機而售價相同,累計遞延生產成本為100元,每架飛機攤分成本就是10元。若預測不準確,實際飛機生產數目少於10架,每架飛機攤分到的10元生產成本就被低估,盈利自然減少。相反,若實際數量多於10架,生產成本就被高估,盈利則增加。波音會計方法受質疑,就是懷疑747和787客機銷量預測過於樂觀。   以747客機為例,其銷售成本攤分基礎是假設整個計劃能生產和出售1,574架飛機。但截至去年12月底該機累計付運量僅1,519架,連同仍在建且尚未付運的20架,實際數量僅1,539架,波音還欠35架(或2%)才達假設目標。涉及調查的另一型號787就更差,分攤基礎是假設計劃能生產和出售1,300架飛機。截至去年12月底累計付運量僅363架,連同仍在建造且尚未付運的779架,實際數量只有1,142架,還欠158架(或12%)才達標。更不幸的是,首3架用於測試的787飛機因重做和修改太多而不宜出售,於09年已全數報銷。波音雖相信餘下3架測試用機仍能出售,但若不成功便要報銷,勢將嚴重影響往後損益表。 可幸其他型號沒有相同問題。如737用於成本攤分的預計出售量是8,400架,截至去年底累計訂單有10,105架。又如767預計出售量是1,147架,去年底累計訂單是1,163架。因實際數量比假設高,每架飛機攤分到的生產成本會較少。   說波音低估生產成本以谷大盈利,早有人質疑過,主要理據是波音披露的會計方法差異分析(見圖)。如2011年,按Program accounting方式入帳,商用飛機業務經營溢利34.95億元(美元,下同),若改用Unit-cost accounting,經營溢利僅22.17億元,兩者相差達12.78億元或37%。2012年至2014年就更有趣,商用飛機經營溢利年年升,金額分別為47.11億元、57.95億元和64.11億元。但若以Unit-cost accounting計算則年年虧損,金額分別為37.16億元、15.82億元和1.22億元。去年情況依舊,Program accounting計算的經營溢利達51.57億元,但以Unit-cost accounting計則僅26.69億元。是次調查會否影響波音未來財務表現,因結果未出暫無法預測。但有一點肯定,在應計制會計(Accrual basis accounting)下,愈依賴管理層估算,問題愈易發生。應否收緊估算方法還是要求企業披露更多資料將是會計準則制定者需要思考的課題。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2016-02-19

早前拙作《應計制會計準確嗎?》提到,由於會計師與投資分析員各持不同觀點,目前某些會計準則對企業經濟活動的看法,與分析員存在重大分歧。因此,在分析企業財務狀況和表現時,分析員往往須要先調整數據以便評估實際情況。若論典型例子,想必提及表外融資(Off balance sheet financing)和永續債券(Perpetual bond)。   所謂表外融資,是指不記入資產負債表的資產和負債,其中一個例子是經營租賃(Operating lease)。只要相關安排符合會計準則要求,企業就能享受借貸槓桿的好處,但不會推高企業的負債比率(即負債除以股東權益)。為了計算企業的實際負債水平和資產使用效率,分析員需要將租賃資產和負債重新計入資產負債表。不過,由2019年開始不用再如此麻煩,因新頒布的會計準則要求經營租賃計入資產負債表,詳情可參考拙作《IFRS 16:新會計準則對港股之影響》。   若說表外負債是粉飾企業負債比率的工具,永續債券就更是大師級傑作,因它不單讓企業透過借貸取得融資,而且更能降低負債比率,相關利息開支也不會影響盈利。為何如此奇妙?因按會計準則,永續債券屬於股東權益而非負債。如一間企業的負債和股東權益分別是20元和80元,負債權益比率就是25%(20/80),即是每100元資產當中,20元是靠借貸取得,80元則靠股東權益。好了,若企業向銀行額外借入10元,資產和負債將分別增加10元,負債比率將由25%上升至38%((20+10)/80)。可是,若改為發行永續債券且金額不變,資產和股東權益則分別增加10元,負債比率將由25%下降至22%(20/(80+10))。   明明是負債,為甚麼會計準則把永續債券當成股東權益?個人認為問題不在準則本身,而在永續債券的發明者夠聰明,深諳會計包裝之道。有別於借貸,永續債券最大特色是沒有贖回期限,理論上發行人可以永遠不用還款。若持有人欲取回借款,唯一辦法是在二手市場放售。此外,若企業清盤,永續債券持有人的償還次序較其他優先票據持有人為後。既然風險如此高,誰會這樣蠢去買永續債券?有的,若回報可觀的話。永續債券的息率動輒10%或以上,所謂高風險高回報,在「息誘」下自然有投資者願意投資。由於永續債權具備以上股票的特徵,按會計準則需要記入股東權益。更有趣的是,相關利息開支將列作「股息」,因此不論派發多少也不會影響損益表上的盈利。   在云云香港上市企業中,不少企業偏愛以永續債券來融資。為了評估他們的實際負債水平,投資分析員會將永續債券歸類為負債。所以,若留意投行的分析報告,不難發現他們計算出來的負債比率與企業自己公布的較高。例如恒大地產(3333)截至去年6月底負債和權益總額分別有4,190.02億元(人民幣,下同)和1,208.45億元,兩者相除後得出負債比率為347%。換句話說,按財務報表計,在恒大每100元資產中,78元來自負債,22元來自權益。但恒大永續債的帳面值高達523.66億元,若歸類為權益並重新計算,調整後負債和權益總額將分別為4,713.68億元和684.79億元,計算出來的負債比率是688%。即恒大每100元資產,實際上來自負債應是87元,來自權益應僅13元。 從永續債券的例子可見,會計準則仍需與時並進,會計準則制定者,你們聽到嗎?     http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2016-02-17

特許金融分析師協會(CFA Institute)最近做了一項網上問卷調查,問目前的應計制會計(Accrual basis accounting),在捕捉生意實況有幾準確。結果頗為有趣,儘管逾半回應認為,應計制的準確度至少有50%或以上,但認為準確度達90%或以上的僅得8%。此外,有四分一人認為準確度低於50%,當中的7%更認為準確度低於25%。雖然不知道問卷參與者的身份,但相信不少是投資分析員。從結果可以推斷,分析員對應計制的準確性沒有很大信心。 所謂應計制是現代會計兩種方法之一,另一種則是現金收付制(Cash basis accounting)。應計制又名權責發生制,顧名思義,就是按經濟活動發生的時間來入帳。至於現金收付制,則是按現金收支的時間來入帳。舉個例子,例如今天支付了40元買入一件貨品,然後立即把貨品賣出並收取了100元。不論是應計制還是現金收付制,上述兩宗買賣都需要入帳,結算後今天的利潤就是60元。 若然買賣是以賒帳形式進行,就能看出兩者的分別。例如與供應商相熟,他們容許先拿走貨品,然後於30天後支付40元。此外,由於客戶是熟客,因此先把貨品送出,30天後才收回100元。在現金收付制下,由於貨款尚未支付,銷售款也還未收取,因此帳簿不會顯示今天曾做過買賣,待至30天後收支完成時才會入帳,到時便會錄得60元盈利。此外,若然30天後成功向客戶收取銷售款,但卻忘記向供應商支付貨款,帳簿盈利因而變成100元。相反,若支付了貨款但仍未收到銷售款,帳簿將會出現40元虧損。若按應計制,由於權(收取銷售款的權利)責(支付貨款的責任)已經在今天發生,即使現金尚未收付也需要入帳。就算之後收了銷售款,但暫時還未支付貨款,或者支付了貨款,但未來得切收取銷售款,帳簿盈利仍然是60元不變。由此可以看出,應計制不受現金收付時間的影響,只要權責出現就成。由於此法能將收入和支出配對,因此較現金收付制公平。一般而言,應計制是目前會計的主流方法,適用於所有企業和機構。現金收付制則多用於政府和非牟利組織等。 回到CFA的調查,為甚麼分析員對應計制沒有信心?究其原因,主要是此法需要「靠估」。在現實中,不是所有經濟活動都能像上述買賣般清楚。例如資產的使用年期和折舊率、呆壞帳撥備、存貨或資產減值、退貨準備等,全都是尚未確定但需要現在估算出來。既然是估算,就難免不準確,無心之失固然可以理解,最怕是造就盈利管理空間,讓管理層把帳目舞高弄低。 此外,由於觀點不同,目前某些會計準則對企業經濟活動的看法,與投資分析員存在重大分歧。例如由企業發行的永續債券(Perpetual bond),由於它有著股票的特徵,按會計準則需要記入股東權益,向持有人支付的利息也要視為股息。可是,投資分析員並不這樣看,他們視永續債券為負債,因此計算企業的資產負債比率和利息覆蓋率時會作相應調整。又例如被視為表外融資(Off balance sheet financing)的經營租賃(Operating lease),按現行的會計準則,相關資產的使用權不會記入資產,租金支付責任也不會記入負債。因此,在分析企業的實際資產回報和資產負債比率時,分析員須把經營租賃加入資產負債表內。 雖然應計制存在不少問題,但在目前環境下已經算是不錯,至少我們找不到更好的方法取代。不過,這不代表可以停下來,會計準則仍需持續改進,以切合瞬息萬變的環境,如最新推出的《國際財務報告準則第16號》就是一例。身為會計師,除了跟隨準則外,我們是否也應想想如何提高會計的準確度? http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-02-12

停牌逾10個月的桑德國際(967)終復牌,復牌首日股價如高台跳水,最低曾見2.35元,最終以2.65元收市,若以停牌前收市價7元買入,帳面輸掉62%,十分恐怖。桑德之所以停牌因前核數師德勤發現銀行存款與公司帳簿不符,涉達20億元(人民幣,下同)。為復牌,桑德應聯交所要求聘請法證專家調查事件。不知是有心還是無意,桑德發出的公告和報告只以「差額」來形容,卻未有明確說明是存款餘額「多於」還是「少於」帳簿紀錄,但按上文下理推斷應是後者。 至於差額成因,按管理層解釋,桑德有意收購兩間中國水處理公司,故於2014年11月前後支付20億元競買誠意金,該筆交易卻未有記入公司帳簿。法證會計師更發現時任CFO決定將相關交易暫不入帳,因先觀望潛在收購可否在2014年底完成,如可以,該等競買誠意金將全部退回給桑德。但他疏忽及工作量大,忘記跟進潛在收購進展,而且在德勤進行審計前,未有記入相關會計分錄。就此解釋有幾個有趣地方。首先,於桑德而言,該筆誠意金非小數目。截至2014年12月底銀行結餘及現金僅19.68億元,加上1.13億元受限制銀行結餘,手頭現金不過20.81億元。即未支付誠意金前桑德手頭現金約40.81億元。動用公司一半現金收購,CFO竟可忘記跟進,看來他必定很忙。更有趣是截至去年6月底桑德資產淨值近46億元,去年上半年收益近19億元,一間如此規模的上市公司相信CFO有不少下屬吧?為何沒有人提醒他?即使下屬不多,總不會由CFO親自造帳吧?負責造帳職員何不請示CFO?   或許你會說相關職員不清楚吧?此情況可能性更低。按一般會計程序,會計部每月須編製銀行餘額調節表(Bank reconciliation),並顯示在銀行月結單上的每筆交易與公司帳簿對數,跟進不一致交易和錯漏。銀行餘額調節表是初級會計知識,所有讀過會計的人必懂。究竟會計部有否編製此表?若沒有,這是重大內控漏洞。按桑德委任的內控專家評估沒有發現這點。若有,即會計部知悉現金差額,為何差額未處理好仍將帳簿交予德勤審核?此外,桑德管理層認為如公司董事對上市規則更熟悉,現金差額一事應可避免。董事和新任CFO已接受上市規則及董事責任合規事宜全面培訓。但細閱上述現金差額解釋,基本上是簡單的「會計問題」,實在不明白為何董事熟悉上市規則的話,現金差額可避免。 還有,核數師德勤辭任,按他們提交辭任通知,理由是「桑德董事會及審核委員會計劃採納的方法未能完全針對為解決上述問題(註:即現金差額)提供適當基準的所需」。要知道桑德向德勤所付審計費用於2013年達270.5萬元,雖不算很高,但開設核數師也是一盤生意,若非迫不得已,相信不易與客戶分手收場。既然他們辭任,是否意味不相信桑德的解釋,留待各位自行判斷。為免同類事件發生,桑德推出補救措施如單筆逾3,000萬元對外單位及個人付款,或單筆對外交易逾1億元限額,審核委員會主席須額外代表公司獨立非執行董事簽字,於提交簽字請求前管理層須提供相關證明檔供其審閱和核實。此措施是好事,因加強內部控制。但何謂桑德在公告中未有具體說明何謂「對外」。以現金差額一事為例,誠意金是通過代理人桑德集團支付,而該集團是桑德同系附屬公司,究竟是否屬於「對外」?若否,上述補救措施就不適用,桑德是否有需要澄清一下?  http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2016-02-05

今年未夠半個月國際會計準則理事會(簡稱IASB)就送「大禮」給會計師及跟隨國際財務報告準則(簡稱IFRS)及美國會計公認原則的企業和機構。該大禮叫《IFRS 16-租賃》,將沿用逾30年的《國際會計準則17-租賃會計租賃》來個翻天覆地改變。 目前做法,企業透過營業租賃(Operating lease)租用資產如航空公司租飛機或零售商租店舖,這些資產(使用權)和負債(支付租金的義務)不記入資產負債表,只在支付租金時當經營開支計入損益表,此安排稱為「表外租賃(off-balance sheet lease)」。在新準則下,租賃資產和相關負債需記入資產負債表,租金拆開做折舊和利息開支計入損益表內。可預期新準則將令資產和負債增加,資產負債比率(Debt to asset ratio)同時被推高(淨資產是零或低於零除外)。因租金需拆開做折舊和利息開支,故EBITDA(除息稅前折舊及攤銷前溢利)和經營溢利(Operating profit)將升,但利息覆蓋率(Interest coverage ratio)將跌。更重要是因利息是以精算方法(Actuarial method)計,金額在頭幾年較高,但隨著負債漸減,往後利息開支相繼減少,對純利和每股盈利影響將是「先大後小」。 新準則對那些行業衝擊較大?據IASB統計,航空、零售和旅遊休閒業首當其衝,以租賃承諾計,金額佔資產總值平均逾28%,若以租金現值計則逾20%。其他受影響行業還包括運輸、電訊、能源、傳媒、分銷、資訊科技及醫療健康,租賃承諾佔資產總值介乎2.9%至15.5%,以現值計則介乎2.2%至11.6%。那些香港上市公司受影響?國泰航空(293)截至2014年底以營業租賃所持飛機有55架,是機隊總數29.5%,相關租金現值共212.34億元,若計入資產並假設負債相同,總資產將增12%至1,932.08億元,總負債增18%至1,413.55億元,資產負債比率將升3.3個百分點至73.2%。其他航空股如中國國航(753)和中國東方航空(670)截至2014年底以營業租賃所持飛機分佔機隊約28.5%和29.8%。他們未有披露未來總租金現值,但以租賃承諾計,總資產將分增17%和14%,總負債分增24%和18%。資產負債比率增幅與國泰差距不大,國航升4.1個百分點至75.8%,東航則增2.4個百分點至83.3%。 至於零售股,看看百麗國際(1880)截至去年2月底經營租賃承擔總額23.13億元(人民幣,下同),簡單以此數計入資產負債表,總資產和總負債將分增7%至348.5億元及31%至97.27億元,資產負債比率將升5.1個百分點至27.9%。意外的是新準則對思捷環球(330)和I.T(999)衝擊較大。於去年6月底思捷經營租賃承擔總額94.16億元(港元,下同),相當於總資產54%。I.T於去年2月底經營租賃承擔29.47億元,是總資產49%。若將租賃承擔計入資產負債表,資產負債比率將分急增24個百分點至55.7%及增15.7個百分點增至68.2%。 留意當計算租賃負債時,除租金現值外,新準則還要求加上租賃期結束時預計支付款的現值。但上述例子只是簡單將未來租賃承諾計入負債,因此實際計算時,資產負債比率的增幅將會更大。此外,若租賃期等於或少於12個月,或者租賃價值低於5,000美元,企業可豁免跟隨。綜合而言,租賃規模愈大,新準則對財務報表影響也愈大。新準則將於2019年1月1日全面推行,對會計師和企業而言雖然麻煩,但租賃活動將會更透明,企業間財務資訊的可比性也相應提高。  http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-02-03

金價近年下跌,去年下調10%。金價自2012年起呈跌勢,但與2006年相比,金價仍有108%升幅。一個有趣問題,究竟金價走勢對礦業股盈利有否必然關係?以招金礦業(1818)和紫金礦業(2899)為例,將歷年每股基本盈利與金價比較後(見圖)發現一個現象,招金每股基本盈利走勢與金價相若(2010年除外),特別是2006年至2012年期間,兩者升幅同在175%至176%之間。但金價自2012年高位回落開始出現分歧,由2012年至2014年間金價下調25%,但招金每股基本盈利卻減77%。紫金情況也差不多,由2006年至2010年間,金價與每股基本盈利走勢一致,到2011年卻反其道而行,金價上升但紫金卻下跌。特別是2012年至2014年間,金價跌幅為25%,但紫金跌幅卻是54%。綜合上述分析可得出一個結論,招金每股基本盈利對金價走勢較紫金敏感。難怪去年底某大行發表報告,認為招金盈利將受金價下跌影響,故下調2015年預測盈利7%至3.53億元(人民幣,下同)。此外,該行預期2016年金價將下跌14%,故預測招金於2016年的盈利將減27%,至3.04億元。 招金2015年盈利能否符合大行預期目前還未可知,但上半年度表現確實麻麻。先講收入,受銅產品銷量及單價減少影響,期內收入減5.9%至26.77億元。中期報告未有披露銅業務具體詳情,但從財務報表得知,相關收入大跌48.9%至只有1.96億元,業績更轉盈為虧,由2014年上半年的3,185萬元盈利,變成2015年上半年的6,230.4萬元虧損。至於核心黃金業務,其實表現一點不差,雖然金價下跌,但相關收入微升0.8%至24.67億元,經營溢利更增7.4%至6.85億元。管理層沒有解釋為何收入不跌反升,估計是銷量增加所致,因期內黃金產量升約10.7%,當中礦產黃金增7.6%,冶煉加工黃金則增16.4%。至於經營溢利增加,相信是受惠銷售成本下降令毛利率改善。招金整體毛利率升5.3個百分點至41.5%,因原材料單位成本及外購金精礦使用比例下降。   儘管期內經營表現不算差,但因財務成本和其他支出分別增18.2%和82.9%,加上合營公司轉盈為虧,2015年上半年需分佔1,168.8萬元虧損,埋單計數期內純利減28.8%至2.21億元。其他支出之所以增加,除僱員薪金上升外,因金價和銅價下跌,期內需為存貨跌價做準備,涉及金額為7,555.4萬元。至於財務成本上升,主要是借貸增38%至95.07億元所致。也是這個原因,招金債務股權比率由2014年的70.7%增至92.7%。值得一提,若利用經營活動現金流計算,期內利息覆蓋率是1.9倍,反映招金有足夠能力應付財務成本,但此比率於2014年同期有4.1倍,意味支付能力迅速下降。 還有一點,招金於2015年3月發行5億元永續票據。由於會計處理關係,此票據於股東權益列帳。若重新分類為負債,債務股權將進一步增至102.7%。此外,此票據的分派率為5.9%,1年的財務開支就是2,950萬元,利息覆蓋率將會更低,勢必加重招金的財務負擔,需留意往後會否惡化。綜合而言,金價於2015年下半年持續下跌,招金的收入和盈利無可避免受影響。按招金2015年第三季以中國會計準則編製的財務報告,收入跌幅收窄至4.2%,純利跌幅也略為收窄至28.6%。究竟全年成績如何,第四季能否收拾部分失地,筆者於業績公布後再作跟進。    http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2016-01-29

被譽為「全球經濟晴雨表」的「波羅的海乾散貨指數(簡稱BDI)」近年續低迷,去年初指數為723點,到年尾跌至478點,1年跌33.9%。以為最差?指數續跌,執筆時(即本月20日)收報358點,比去年底再跌25.1%。 BDI衡量乾散貨航運費用,計算方法是按全球主要航線運費加權而成。一般指數升代表航運需求增令運費漲,下跌代表航運需求跌令運費降。自1999年BDI取代「波羅的海貨運指數(BFI)」,從未低於400點,不要說08年5月20日歷史高位11,793點,以過去5年高位4,209點比較(圖一),BDI累瀉逾91.5%。 BDI反映乾散貨航運市場價格水平,現在如此低殘,航運股於2015年和2016年營運表現將如何?未做預測前,不妨先比較近5年BDI和航運股業績關係。如太平洋航運(2343),約95%收入來自乾散貨航運業務,當BDI跌(圖二之藍線),溢利(圖二之黃線)隨之降,到2014年更錄2.8億(美元,下同)虧損。如中外運航運(368),乾散貨業務貢獻收入約51%,其溢利(圖二之橙線)升跌型態與BDI相若,而在2013年和2014年分別虧損396萬元和1,273.8萬元。至於乾散貨航運收入佔總收入有47%的中海發展(1138)除2013年突大跌外,溢利(圖二之灰線)升跌形態基本上與BDI一致。料業務以乾散貨為主的航運股去年業績不會好到哪裡去。至於今年開局如此差,除非有奇蹟,否則業績將比去年更差。   為何BDI能成「全球經濟晴雨表」?首先若以貨物類型劃分,國際航運大致可分乾散貨、集裝箱和油。乾散貨泛指工業原料和初級商品如鋼材、鐵礦、煤炭、水泥、紙漿、穀物、木材、原糖等。集裝箱即貨櫃,運輸物品主要是工業下游製成品如紡織品、電子產品、鮮果食品和汽車等。至於油包括原油、液化石油氣、液化天然氣等。BDI反映工業原料和初級商品航運需求,需求大代表製造業蓬勃,預視國際貿易將增加,並帶動經濟增長。相反,需求少代表製造活動萎縮,國際貿易或減而影響經濟發展。BDI具前瞻性特點,加上升跌不涉炒賣,相對較客觀,被視為全球經濟領先指標。 為何BDI如此低殘?影響BDI升跌因素包括全球GDP增長、初級商品如鐵礦和煤炭需求、船舶噸位供應及船用燃油價格。近年燃油價格續跌,油價快要比水便宜,但去年全球GDP增長放緩、鐵礦和煤炭需求減,加上船舶噸位供應於近10年不斷攀升,乾散貨運費續低迷。如執筆之日,海岬型貨輪(即逾8萬噸)1年期太平洋航線每天租金僅6,200元,據說此水平低於營運成本。難怪太平洋航運早前發盈警,預期去年業績將錄500萬至2,000萬元虧損。 2008至2009年發生金融海嘯,當時BDI曾低見663點,兩年GDP增長率分別為1.45%和負2.1%。相比目前BDI較當時還低44%,看來今年全球經濟增長難樂觀。世界貿易組織早於去年將去年全球貿易增長預測由原先3.3%降至2.8%,今年增長將由4%調低至3.9%。世界經合組織更指,全球貿易疲弱且增長停滯,香港經濟屬開放型,將難以獨善其身。面對如此前景,最好策略是綁好安全帶,為衝擊做好準備。   http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

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