審計密探CIA - Bittermelon
2016-05-18

電訊盈科(008)旗下免費電視台ViuTV,自4月啟播以來觀眾反應頗正面,節目經常帶來話題。例如《跟住矛盾去旅行》,曾鈺成的調皮,連詩雅的R音,林日曦的黑臉,播出後皆在社交平台洗板。所謂「Content is king」,提供高質素節目是經營電視台的不二法門,將陳年節目翻炒又翻炒定遭觀眾唾棄,亞視就是最佳樣辦。  節目每每是話題之作,究竟收視如何?按ViuTV早前公布啟播後首兩周「綜合收視率」,最高收視為《跟住矛盾去旅行》有10.6%,近期大熱韓劇《太陽的後裔》第1集和第3集緊跟其後分別有9.3%,其他人氣節目也錄4.5%至5.8%,開台不久能有此成績實屬難得。有趣的是,電視廣播(511)似乎被觸動神經,其高層批評ViuTV收視率不應加上網站數據,認為有誤導取巧之嫌。  有別於從前,坐定定在電視機前收看節目的年代早已過去,現在不少觀眾透過手機、電腦和平板電腦收看節目廣播。又如瓜瓜這類早出晚歸的觀眾早已習慣在節目播出後上網點播重溫。雖然此論點沒有統計數據支持,但以《跟住矛盾去旅行》為例,據媒體報道,藉大氣電波收看的收視率平均僅3.85%,若數字正確,與ViuTV公布的綜合收視率相減後,餘下6.75個百分點就是透過網絡收看的收視率。從中反映出ViuTV大部分觀眾習慣以電視機以外方式收看節目。因此,ViuTV以更為全面方法計算收視率,實屬無可厚非。當然,收視率並非由獨立調查機構計算,可信性易受質疑。為避免無謂爭拗,ViuTV可考慮提高透明度如披露具體計算方法,甚至各種收看方法的收視率。無論誰對誰錯,有一點幾可肯定,就是電視廣播害怕。一旦市場產生錯覺,以為ViuTV大幅搶走收視,勢必連帶影響廣告收入。    相較其他地方,香港電視市場細小,但營運成本高昂,經營電視頻道已不易,加上近年零售市道每下愈況,商戶對廣告預算漸見審慎,廣告市場因而十分疲弱。看看電視廣播2015年業績,收入減9.3%至44.55億元,主因廣告收入大減11%所致。雖然去年純利13.18億元,但當中13.36億元是出售台灣業務所得,若撇除此一次過收益,去年將錄1,751.2萬元虧損。但虧損成因還包括幾項非經常開支如6.95億元聯營公司的壞帳撥備,8,795.5萬元物業減值,4,213.6萬元人民幣存款匯兌虧損。即使撇除這些開支,經營溢利仍跌35.9%至10.06億元,反映電視廣播盈利能力正在下降。 既然市場細成本高,為何經營收費電視多年的電盈貿然涉足免費電視?沒有錯,雖然收費和免費電視皆是向觀眾提供節目,但經營策略完全不同。前者推出多元化而獨特的頻道,並按觀眾所需提供頻道組合以賺取訂閱收入。於2015年,nowTV收入增1%至29.38億元,EBITDA增3%至4.91億元,邊際利潤率維持在17%。至於後者,主要推出大眾化免費頻道,目的是建立觀眾群,以吸引廣告商戶在頻道播放廣告,從中賺取廣告收入。ViuTV在2016年才開台,故在2015年沒有收入,但該年花了4,000萬元以建立團隊。 雖然兩者經營策略有別,但某程度可做到資源共享。如ViuTV新聞節目皆由收費電視台nowTV提供。如劇集《太陽的後裔》,nowTV早已買入轉播權並在旗下頻道播放。若推測正確,開辦免費電視台能分擔部分投資外,更能為電盈創造新收入來源。電視廣播雄霸本地免費電視市場多年,製作規模龐大,提供的節目多元,相信ViuTV短期無法動搖其龍頭地位。至於ViuTV能從市場分得多少,財務表現將有何轉變,今年上半年業績相信能反映初步成績,屆時瓜瓜再作跟進。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2016-05-13

中國遠洋(1919)早前公布今年首季業績,由於收入大減19.6%至146.09億元(人民幣,下同),虧損擴大344.8%至44.84億元,股價因而受壓,業績公布當日收報3.04港元,較前收市價跌2.88%,認真坎坷。   虧損那麼大,主要是期內出售中散集團和佛羅倫貨箱控股股權,因而產生24.26億元處置損失。不過,即使撇除所有非經常性損益,期內虧損仍增113.8%至21.44億元。究其原因,主要是集裝箱運輸市場需求續疲軟,令集裝箱業務錄13.77億元虧損。此外,雖然乾散貨業務已於今年3月完成出售,但仍需為1至2月的業務入帳。在市場供求失衡下,乾散貨業務錄得7.62億元虧損。其實看看損益表已可知,未計稅金、銷售、管理和財務等費用,期內營業成本已經是148.85億元,但收入只有146.09億元,相減後錄得2.76億元毛虧,毛利率因而跌至負1.9%。換言之,每收取100元收入還要倒貼1.9元,經營有幾困難可想而知。其實航運生意的盈利能力早已大不如前,回看2015年,整體毛利率也只有3.8%,較2014年減少2.2個百分點。   究竟航運市場有幾差?先講講中國遠洋的主要業務「集裝箱運輸」。集裝箱即貨櫃,運輸物品主要是工業下游製成品如紡織製品、衣服、家電和電子產品、罐頭和鮮果食品等。雖然首季收入減少9%至100.1億元,但貨運量一點不差,相反還上升14.8%至302.4萬個標準箱。可是,將航綫收入除以貨運量後,得出的平均單箱收入僅是3,310元,較2015年同期大跌20.7%。換句話說,收入減少主要是「價跌量升」。其實跌勢不是今年才出現,2015年平均單箱收入只有3,995元,較2014年的4,561元減少12.4%。   沒法子,航運業整體運力過剩,最近就有諮詢機構指出,目前全球大約有325艘集裝箱船遭閒置,涉及的運力約佔全球船隊規模的7.4%,難怪運價持續下跌。中國遠洋在季度報告就指出,國際班輪幹線市場運價處於近5年新低,今年首季度中國出口集裝箱運價指數(CCFI)均值僅得739點,較2015年同期下滑30.2%。   至於乾散貨,即工業原料和初級商品如鋼材、鐵礦、煤炭、水泥、紙漿、穀物、木材和原糖等,運輸市場就更淒慘,貨運量全線下跌。若以航線劃分,中國遠洋的國際和國內沿海航線分別跌13.9%和16.8%。若以貨種劃分,除金屬礦石只減少1%外,其他包括煤炭、糧食和其他乾散貨分別減少28.1%、16.5%和25.2%。由於中國遠洋沒有公布乾散貨業務收入,因此無法計算平均運價。不過,按管理層披露,反映乾散貨航運市場價格的波羅的海幹散貨運價指數(BDI),期內平均值只有358點,按年急跌41.6%。早前拙作《從BDI看經濟前景》就提到,BDI在今年首季屢創新低,自1999年取代「波羅的海貨運指數(BFI)」,BDI從未低於400點,不要說08年5月20日歷史高位11,793點,單以過去5年高位4,209點比較,BDI累瀉逾91.5%。   或許見乾散貨市場前景太差,中國遠洋於去年尾決定出售乾散貨業務,並專注於集裝箱業務發展,此舉實屬明智。即使如此,但管理層已經明言,因全球集裝箱運輸需求增長緩慢,加上運力供應過剩,航運市場長期處於低迷的狀態仍未有明顯改善,因此預測今年上半年的業績可能仍出現虧損。 黎天王說「坎坷過後有艇搭」,此金句一點沒錯,沒經過黑暗哪有黎明?但現在的問題是坎坷還要持續多久。航運股何時有艇搭,相信還要多等幾年吧?     http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2016-05-11

第一次進IMAX影院看戲是在2012年,當年那套電影叫《普羅米修斯》。不看尤自可,一看之後就不能自拔,因立體效果實在太好,銀幕夠大座位夠寬,往後但凡看科幻或動作片,IMAX必是首選。此技術發明已久,如香港太空館的天象廳已採用,記得在八十年代曾放映過一套名為《大峽谷》全天域電影,震撼感覺記憶猶新。IMAX技術由IMAX Corporation(NYSE:IMAX)擁有,藉旗下IMAX China(1970)向大中華區電影院提供相關技術。IMAX China收入主要來自四方面,包括向放映商銷售影院系統、票房分成、影院系統維護及將影片轉製成IMAX格式影片業務。按早前公布的2015年業績,總收入增加41.4%至1.11億(美元,下同)。表現最好要數影片業務和票房分成,增幅分別是53.1%和51.6%。 影片業務表現理想,除IMAX影片數目增17%至41部外,相信也與轉製費升有關。將影片業務收入除以IMAX影片數目,每部影片平均收入是69.4萬元,較2014年增30.7%。換句話說,影片業務收入增加皆因「價量齊升」。 至於票房分成,收入上升主要受惠票房增54%至3.12億元。將票房除以IMAX影片數目,得出的761萬元就是每部影片平均票房。票房愈高,分到的收入自然愈多,難怪票房分成收入升幅可觀。究竟IMAX China能從每部影片票房分得多少?將票房分成收入除以IMAX影片數目,每部影片平均分成收入為84.14萬元,相當於每部影片平均票房11.1%。換言之每100元票房收入中,IMAX China能分得11.1元。值得留意,有說內地票房造假嚴重,究竟對分成收入有否影響,看來IMAX China有必要澄清。 總收入增長不俗,整體毛利率一樣理想,2015年升6個百分點至65.4%。即每100元收入中能賺65.4元毛利。在4項收入中,盈利能力最高而升幅最大是影片業務。收入雖只佔總收入約25.7%,但毛利率高達76.3%,比2014年更增12.3個百分點。毛利率大升,按管理層解釋是影片轉製成本固定及可變成本沒有按收入相應增加,令此業務規模效益提高。轉製成本主要是系統折舊,該開支是按固定資產計算,不會隨收入相應變動。如2015年影片業務銷售成本只增0.8%至673.9萬元,但相關收入卻增53.1%,毛利因而大增82.6%至2,173.3萬元。這也解釋為何管理層認為,此業務具有較大拓展空間。  儘管IMAX China盈利能力大幅提升,2015年毛利增55.6%至7,228萬元。但年內出現2.1億元轉換期權公允價值調整,加上一般及行政和其他經營開支勁升,及金融工具攤銷成本增加,埋單計數錄1.82億元巨額虧損。雖則如此,但上述開支只屬一次性,包括916.7萬元IPO成本。另外,轉換期權公允價值調整,股份為基礎的薪酬及金融工具攤銷成本等是非現金項目,並不影響經營活動現金流。若要準確評價IMAX China實際盈利能力和表現,最理想是撇除這些特殊項目,經調整後純利是4,335.3萬元,較2014年的2,597.8萬元增66.9%。將經調整後純利除以收入,得出溢利率是39.2%,即每100元收入能淨賺39.2元,較2014年增6個百分點。經調整後純利之所以增加,主要是毛利率上升及經營利潤率改善。 最後一提,根據控股股東IMAX Corporation公布的2016年第一季度業績,整體收入增48.1%至9,212.8萬元,當中大中華區收入也增40.1%至2,493.9萬元,反映IMAX China新一季度收入續增,除非內地票房造假影響分成,否則的話,相信良好表現將於今年上半年延續。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-05-06

港鐵(066)宣布接納政府要求,提前一年檢討票價調整機制。身為市民當然額首稱慶,因機制雖說「可加可減」,但結果從來是「只加不減」。此外,港鐵年年錄巨額盈利,仍堅持按機制加價,服務卻未見甚麼改善,市民早已心生怨恨。但港鐵小股東未必開心,因機制對港鐵有利,明年可望續加價以賺巨利,現提早檢討機制,在社會壓力下港鐵難望獲甜頭,意味將來盈利將受壓。 往年每逢港鐵加價,政府總出來解畫。記得時任運房局長鄭汝樺講過,當局要尊重合約精神,不可輕易以大股東身份改變加價決定。所謂此一時,彼一時,在張炳良局長帶領下,看來合約精神早已拋諸腦後,否則不會要求提早檢討機制。說得白一點,其實就是要不讓港鐵繼續賺取巨利。政府急市民所急完全可以理解,特別是新一屆行政長官選舉臨近,此時不急更待何時?但有趣的是,港鐵是上市公司,目的就是為股東賺取最大利潤,提早檢討機制絕對是輸打贏要,而且有損公司利益,如此蝕底為何仍然首肯? 同類事件已非首次,最近港鐵不是為高鐵工程超支埋單嗎?按港鐵與政府當年簽訂原有工程委託合約,港鐵極其量只是項目管理人,無論工程造價如何超支,最多只是向政府賠償已收取的管理費。但港鐵竟「賣大包」,不惜借貸也要向政府支付相當於高鐵超支金額的股息。最令人不解的是港鐵還願意承擔工程再度超支風險。換句話說港鐵完全放棄對自身有利條件,一力承擔高鐵超支責任。更有趣的是,港鐵雖事事退讓,但高鐵日後營運權誰屬仍是未知之數。 港鐵又不是開善堂,為何一次又一次犧牲自身利益?最大可能有二,其一是政府以大股東身份施壓,其二是港鐵管理層出於「良心」自動配合。實情如何留待讀者自行判斷,但不論那一個答案,對香港企業管治皆立下極壞榜樣。前者不用多解釋,在香港上市企業中,最常見是大股東兼任公司管理層,不時聽到大股東罔顧小股東利益而自肥。至於後者,董事由股東委任,目的只有一個,就是把公司妥善管理從而賺錢,董事沒有責任照顧每位股東的其他利益。同理,港鐵董事的責任就是令港鐵賺錢,讓所有股東同時得益,他們不需,也不應照顧政府這個大股東的其他利益。 有說公司也要負社會責任,政府應運用大股東影響力阻止港鐵加價。此論調其實相當危險,我們不應鼓勵民粹蓋過企業管治。再者,社會責任根本沒有具體定義,如在不少企業眼中,優先聘請本地人,準時出糧已是盡了社會責任,有些企業則認為捐錢才算。既然各人對社會責任的解讀都不同,要求上市公司盡責只是緣木求魚。更重要一點,上市公司的目的是賺取最大利潤,從來未見過為了社會責任而犧牲利益的。 在資本主義下,那些肩負社會責任的公司叫「社會企業」、「善堂」或「非牟利機構」。因此,若要港鐵負上社會責任,港鐵當初就不應上市,並以地產項目補貼鐵路營運。既然已不能回頭,最可行的方法就是如港鐵主席馬時亨早前建議,政府利用港鐵每年派發的股息來補貼車費,以紓緩市民車費負擔。此做法既不影響港鐵的盈利能力,又可以照顧小股東和市民利益,政府更獲掌聲,是個四贏方案。可惜的是,當局偏偏不肯聽,認為股息是公帑一部分,須按公共政策優次分配資源而不應用作補貼車費。若此論正確,財爺就不應每年向中產退稅,因薪俸稅也是公帑一部分呀。 老虎天生只能吃肉,養虎卻硬要牠茹素,最終必因營養不良而餓死。同理,既然當初安排港鐵上市,就必須讓她賺錢。既要上市又不能賺錢,其下場只會與茹素老虎一樣。  http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-05-04

某君最近在報章撰文,力數會計界立法會議員梁繼昌的不是,認為他倡議設立「紅燈區」不道德,需為此向婦女道歉。瓜瓜對這議題沒有興趣,本來打算吃花生作壁上觀,豈料某君於文末問,梁繼昌的紅燈區建議代表會計師嗎?既然涉及自身專業,而且問題甚為有趣,因此寫下此文說說感受。   在立場先行的今天,有需要事先聲明,瓜瓜並不代表任何人,也不贊成梁議員建議。不贊成與道德無關,純粹出於理性考慮。若看過梁議員的理據,其出發點絕對是好,建議除有助研究如何保障性工作者人身安全及希望尋找方法解決對居民影響和滋擾,但執行料面對重重困難,單是選址相信已引起一番極大爭拗。在Not in my backyard當道的今天,連建公屋也遇到地區阻力,更遑論要設紅燈區。雖則如此,但梁議員的建議可做到拋磚引玉,能喚起公眾關注,讓政府開展研究也是好事。無論如何,本文並不打算討論應否設立紅燈區,而是希望探討,究竟梁議員的所有言行是否代表會計師,及他應否就該建議道歉。的確,梁議員是由一眾會計業界選民,以一人一票方式選舉出來。但他只是代表我們去服務社會,情況如大型屋苑業主立案法團選舉,每座各自推舉業主代表進入法團一樣。再講香港會計界選民有2.5萬人,每人想法不盡相同,梁議員一言一行無法代表每名選民。選民關心的,只會是他在議會內表現,有否兌現競選時許下的承諾。雖則如此,但彼此無約束關係。若選民認為他不稱職,可使用手中一票,在下屆選舉將他踢走。選民揀選他,就是相信他的能力、個別重大議題的取態及政治取向。這種推舉賢能方法,就是代議民主制度。更重要一點,梁議員從來無說過該建議是代表會計業界。瓜瓜是會計界選民,從來不覺得這次被代表了。   有說他所講一切皆代表選他的選民,若此理成立,泛民主派在立法會有逾三分一議席,按理代表全港人口至少三分一,莫非政府應事事言聽計從嗎?若有人簡單認為梁議員在議會內每個建議皆代表會計師,只顯示此人對代議政制無知。梁議員應否道歉,大前提是在事件上有否做錯。如前文所說,他的出發點旨在關注性工作者人身安全及尋求方法解決對居民影響和滋擾。既然如此,實在看不出要道歉理由。再講性工作者不限男女,不明為何某君要求梁議員只向婦女道歉。究竟誰在歧視女性,誰需向女性道歉,請讀者自行判斷。   說到道歉,不得不提歌星黎明。黎先生最近在中環海濱長廊舉辦演唱會,因帳篷物料未符合消防規定,食環署拒批出牌照,演唱會首場臨時取消。消息一出,公眾矛頭直指食環署「玩嘢」,不少人批評署方在最後一刻才決定不發牌。有見及此,黎先生即出來澄清,表明是己方責任,與政府部門無關。整件事件中,黎先生表現得體,除第一時間向觀眾道歉外,還藉社交平台和其他媒體更新事態發展和消息。將一件大錯化解於無形。看看事後輿論,盛讚黎先生勇於承擔的多,譴責誤用物料而取消演唱會的少。反觀一些從政者,明明有錯也死口不認,結果令事件愈發不可收拾,還賠上香港法治精神。坦承認錯是公關ABC,不明白為何連如此簡單道理也不懂。   最後一提,若梁議員需為設立紅燈區建議而道歉,那麼若有市民反對梁特首聘請「白宮發言人」, 特首就需為此向不滿市民道歉?噢!當然不能,因我們的特首是聖人,從不會犯錯,故不需道歉!寄語某君,會計界選民全是接受過理性分析訓練的會計師,挑撥離間是行不通。只有堂堂正正將論點陳述,方能令人信服和贏得尊重。    http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2016-04-29

早前寫《國壽的隱憂》時提過,人壽保險非常獨特,賠付率和綜合比率等衡量指標全部可以拋開。不過,今日講的中國人民財產保險(2328),業務主要是財產保險,這些比率就大派用場。 顧名思義,財產保險是為財產如汽車、物業、船隻等買保險。承保範圍不單是財產損失,還可包括相關責任和信用等,汽車第三者保險就是一例。於保險公司而言,保險合約有點像賭博,意外發生後須按條款賠償。相反若相安無事沒有索賠,投保人所付保費才可袋袋平安。故保險公司特別著重防災防損等教育。因保費往往比承保額低,若索賠發生,保險公司隨時輸凸,保單數量須有一定規模,只要非同時索償,拉勻計才有錢賺。但所謂天有不測之風雲,當遇上大規模災害,賠償開支或上億計,為減低風險,保險公司通過再保險安排分攤風險。 與壽險不同,財產保險屬短期合約,確認利潤時相對較簡單。要衡量財產保險公司表現,賠付率(賠款開支除以保費收入)是最基本指標,比率愈低代表賠付開支佔收入比例愈少。於2015年,財險淨賠款開支1,534.19億元(人民幣,下同),淨保費收入2,445.67億元,兩者相除後得出整體賠付率62.7%,即每100元保費收入中,62.7元用於賠付。與2014年比較,賠付情況改善1.6個百分點。在眾多保險業務中,賠付率最低是貨物運輸險,僅49.1%,與2014年比較更改善0.8個百分點。最高則是意外傷害及健康險達90.1%,與2014年比較升10.1個百分點。管理層解釋,主要是市場競爭持續加劇,費率水平呈下降態勢,加上大病保險責任範圍廣、保障程度較大,因而推高了賠付率。值得一提,因去年天津濱海發生大爆炸,加上其他自然災害,企業財產險的賠款開支急升12.4%至52.43億元,但保費收入卻下跌0.3%至79億元,最後令賠付率增加7.5個百分點至66.4%。 此外,財產保險還有其他開支包括保單獲取成本(如支付經紀和代理佣金)、其他承保費用(如保險保障基金、保險監管費)及行政及管理費用。為衡量費用水平,費用率是另一基本指標。於2015年,上述3項開支總額825.44億元,與保費收入相除後得出整體費用率33.8%,代表每100元保費收入中有33.8元是費用。按業務分類,費用率最高是企業財產險有42.5%,較2014年升3.5個百分點;最低是意外傷害及健康險,僅16.8%,較2014年減2.7個百分點。將賠付率和費用率相加,得出就是綜合比率,主要反映承保業務盈虧情況。若綜合比率少於100%代表有錢賺,高於100%代表虧蝕。於2015年,財險綜合比率下跌0.1個百分點至96.5%,代表每100元保費收入中,96.5元用於賠償和費用支出,餘下3.5元就是盈利。按業務分類,農險的綜合比率最低只有83.2%,反映此險種最賺錢,因利潤率有16.8%(100%-83.2%)。綜合比率最高是企業財產險有108.9%,而且虧損達到負8.9% (100%-108.9%)。 與壽險公司一樣,財產保險公司也依靠投資收益,於2015年增57.2%至216.51億元。收益主要來自利息、股息和租金,及已實現及未實現投資淨收益,佔總投資收益比率分別為65.9%和30.3%。雖然財險沒有公布投資回報率,但按投資資產平均值3,195.77億元(年頭加年尾除以二)及總投資收益216.54億元(包括匯兌收益和應佔聯營公司收益)計,該比率有6.8%,較2014年高1.6個百分點,較中國人壽(2628)同期總投資收益率6.24%略勝。 綜合而言,雖然財險承保業務盈利能力不變,但保費收入增加令承保利潤升18%,加上投資回報理想,純利增加44.5%至218.47億元。  http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2016-04-27

與香港關係密切的「巴拿馬文件」終燒埋身,3間香港傳媒於上周披露離岸公司資料皆與本地幾位政商名人有關。以事論事,若這批離岸公司不涉逃稅或不法活動,與公職沒有利益衝突,或早已按規定如實申報,這樣公開有侵犯私隱之嫌。如傳媒公開劉鳴煒英籍身份,但他既不是政府主要官員也非立法會議員,毋須按法例放棄外國居留權,為何仍要公開呢?或許你會說好人好姐不會到避稅港成立離岸公司,這樣說就錯了,因離岸公司也可用於正途,廣義來說,香港在某程度也算是避稅港,難道外商來港開設公司就不妥嗎?   未討論香港是否避稅港前,首先解釋離岸公司如何避稅。如股票轉讓,香港公司需徵收印花稅,稅率是代價或價值的0.1%,雖比起其他地方便宜,如新加坡是0.2%,但大部分離岸公司熱門地如英屬處女群島不用繳納印花稅,投資成本自然大減。另一例子是「價格轉移」。原理很簡單,假設一件產品售100元,成本是40元,若香港企業直接向海外買家銷售,全數60元利潤需繳納所得稅。但若企業找一個低稅率國家或地區開設離岸公司,然後先以50元將產品售予離岸公司,再由離岸公司以100元賣給買家,在此安排下,香港企業課稅利潤僅10元(50元減40元),留在離岸公司的50元(100元減50元)利潤可享當地低稅率,甚至完全不用納稅。不單香港,不少跨國企業都通過類似方法減輕稅務負擔。如蘋果公司(NYSE:AAPL)藉愛爾蘭等地離岸公司,將海外銷售和利潤留在海外。按美國稅制,美國企業的全球盈利皆要課稅,但在蘋果巧妙安排下,只要利潤一天不調回美國,蘋果不用為海外利潤納稅。所以出現一個有趣現象,蘋果雖疊水,但仍要向外發債作股票回購和派息用途。   以離岸公司避稅實際操作有不少限制,如買家未必願與離岸公司做交易,銀行也不會為離岸公司開設帳戶。不少國家和地區稅務機關不容許離岸避稅安排。如香港,若稅局認為整個安排旨在規避繳稅法律責任,可引用《稅務條例》第61A條,假設離岸安排沒有發生過來徵稅。如歐盟最近推打擊避稅新措施,要求營業額逾7.5億歐元的跨國企業無論其總部是否設在歐洲,只要在歐盟成員國有業務,就必須披露稅務資料包括公司業務、員工數目、稅前盈利及向歐盟成員國家和歐盟以外地區,包括避稅港所繳交稅款金額等。新措施最快於2018年生效,料包括蘋果在內的6,500間跨國企業將受影響。   在離岸安排下,香港好像是輸家,但相對於某些高稅率國家和地區而言,香港其實也是避稅港。因香港稅制簡單,稅率又低,沒有資產增值稅和股息稅。因國內所得稅稅率高達25%,反觀香港僅16.5%,不少內地出口企業選擇來港設公司,以上述價格轉移法節省稅款。香港一向是歐美等地「眼中釘」,如G20國集團峯會於09年打算將香港列避稅港黑名單,最後因中國反對才逃過一劫。又例如去年5月歐盟將香港列入「不合作稅務管轄區」黑名單,幾經爭取才於去年10月除名。雖然兩次避得過,但美國國會研究服務局於去年發表報告直指香港是避稅港。   有別於離岸公司熱門地,香港金融交易透明度高,如企業於本地銀行開一個戶口,申請程序基本上與「查家宅」無異,銀行對大額匯款十分敏感,往往要求匯款人出示證明文件以證實交易真確。香港註冊公司的資料容許公眾查閱,加上香港與多個國家和地區簽訂避免雙重課稅協定或稅務資料交換協定,除減少雙重課稅外,更防止納稅人避稅和逃稅。若將香港與熱門避稅港如巴拿馬等地看齊不公平。對避稅港喊打喊殺時,不要忘記在不少人眼中,香港也算是避稅港。  http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2016-04-22

新政黨「香港眾志」未能成功在銀行開戶,本來暫時以其副秘書長周庭的個人戶口收取公眾捐款,但她早前接獲銀行通知,說戶口已非個人用途,因此取消戶口提款以外的功能。其實不單是周庭,但凡政治敏感人士(Politically exposed person),想要在銀行開設戶口都十分困難。如會計界立法會議員梁繼昌在電台節目中透露,最近與女兒到相熟銀行開設一個聯名戶口也遇到困難。梁議員更透露連金管局總裁陳德霖也面對類似問題。 近年國際致力打擊洗黑錢和恐怖分子集資活動,按規定香港銀行必須採取「認識你的客戶(Know Your Customer)」措施,以防止銀行帳戶遭犯罪分子或洗錢集團利用,因此在開戶時,銀行會詳細審查開戶人的身份和國籍。銀行嚴格審批政治敏感人士的開戶申請可以理解,如滙豐控股(005)近年屢遭各地監管機構調查客戶洗錢問題,可謂罰錢罰到怕。但目前情況似乎愈來愈糟,如最近幾年,經常聽到會計行家抱怨,說企業客戶在銀行開設帳戶十分困難。初時只限於離岸公司,及後連香港註冊公司也不能幸免,若公司董事中包括非香港居民,除要求一大堆身份證明文件外,還要全體董事親身到銀行辦理開戶手續。事情發展到現在就更糟糕,即使是港人全資擁有的香港註冊公司,若沒有實質營業地址,銀行一律拒絕開戶。已擁有銀行帳戶的企業就不用擔心?錯了!朋友的客戶是香港上市企業,在本地某大型銀行設有往來帳戶。不知何因,銀行要求每半年進行一次盡職審查,不勝其煩下,客戶無奈地將所有帳戶轉到另一間銀行。究其原因,相信是銀行計算過沒有錢賺,所以實行趕客。 最近弄到全球政商名人惶恐不安的「巴拿馬文件」,揭露香港與離岸公司密不可分的關係。按目前已公布資料顯示,香港是涉事律師行最大的中介,而且來自香港的客戶也最多,因此不少評論認為,隨世界各國著力打擊洗錢活動,事件勢必嚴重衝擊本地專業服務業云云。可是,實情並非如此,本地中介如會計師事務所和會計服務公司,早已很少為客戶成立離岸公司。其中一個原因就是如文首所說,離岸公司在港開根本不了銀行戶口。 其實離岸公司這門生意愈見艱難,以「巴拿馬文件」涉事律師行為例,新註冊離岸公司數目續跌,如05年有約1.3萬間,去年僅4,341間,10年跌幅達67%。此外,仍活躍的離岸公司數目也續減,如09年有8.1萬間,是近20年最高,去年只餘下6.6萬間,跌幅有19%。既然離岸公司生意大不如前,但香港中介有另一盤更賺錢的生意——開立香港公司。於專業服務業界而言,為客戶成立香港公司較賺錢,因每年有不少後續服務如會計、核數、報稅、公司秘書和公司地址註冊等,收入加起來甚為可觀。這也解釋為何市面有不少服務公司以低價作招徠,願意收取幾百元甚至1元蝕本價客戶開公司。反觀開設離岸公司,中介收取佣金有限,況且又不需要核數和報稅,所賺到的錢不及開設香港公司多。 然而,香港公司這塊生意愈來愈難做,除業界競爭激烈,銀行開戶難是大問題。如文首所說,若現在成立公司但無實質營業地址,如Home office或無辦公室的網上生意,就休想開設銀行帳戶。即使開香港公司如何快捷方便,政府又如何鼓勵青年創業,把握電子商貿大趨勢以開拓網上業務,沒有銀行帳戶,試問如何營運?特別是電子商貿,實際營運未必需要一個辦公室,莫非為了開設銀行帳戶就無端花錢去租用?目前銀行對帳戶開立有矯枉過正之勢,若情況持續,必定阻礙正常經濟活動。金管局是否應想想辦法解決?  http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-04-20

要數近期矚目股份就不得不提剛上市的聯旺集團(8217),除集團老闆是知名藝人黃翠如的父親外,其股價也是焦點。上市首日收報4元,較配售價0.26元高14倍,其後兩日更厲害,於本月14日股價升至11.6元。聯旺每手是1萬股,買入1手成本高至11.6萬元,將大部分藍籌股比下去。有趣的是,股價造好令市值增至140.77億元,反觀翠如BB所屬的電視廣播(511)只有124億元,這筆帳上富貴足以買起TVB,難怪不少報章大肆報道。 按「雅虎香港」顯示,當聯旺股價達到11.6元時,其市盈率有7.4倍,究竟平定貴?未探討前須強調一點,股價升跌受多項因素影響,街貨流通量就是一例,當貨源歸邊,年年虧損的公司也可以炒上。不過,當公眾持股量增加,市場漸漸回復理性時,投資者就會開始關注企業的基本因素,因此研究上市企業的財務表現是必需。 若衡量聯旺目前股價是平是貴,可比較同類建築股市盈率如震昇工程(2277)同日市盈率17.3倍,聯旺便顯得便宜。但三和建築(3822)僅2.9倍,聯旺好像太貴。單看市盈率不足夠,因財務表現各異,應比較盈利能力。3間公司中,盈利能力最高是三和,截至去年9月底半年毛利率和溢利率分別有23.4%和19.2%。換言之每100元收入,減直接成本後能賺23.4元毛利,扣除經營開支,財務成本和稅項後淨賺19.2元。震昇排第二,期內毛利率和溢利率分別是13.3%和8.4%。最低是聯旺,於2015/16年度首8個月毛利率和溢利率分別11.2%和4.1%。   與震昇比較,聯旺盈利能力明顯較低,要像震昇般享有17.3倍市盈率似乎不合理。若與三和比較,聯旺盈利能力更低,人家市盈率僅2.9倍,聯旺享有較高市盈率明顯不合理。再者,聯旺規模不大,去年純利僅1,807.9萬元,但上市開支1,840萬元,勢必影響本年度業績。影響有幾大?按上市文件披露,上市開支將分開在兩個年度扣除,當中960萬元在2015/16年度,其餘880萬元在2016/17年度。假設未扣除上市開支,純利於2015/16年度沒有增長,並維持在1,807.9萬元,扣除上市開支後,純利只餘847.9萬元,較2014/15年度跌53.1%。若純利增長是12.1%,即毛利於2015/16年度首8個月增幅,扣除上市開支後純利約106.67萬元,按年跌41%。上市文件中已指董事預期上市開支將影響2015/16年度財務表現。可推斷聯旺在公布業績前很大可能發盈利警告。   此外,聯旺財務表現有兩點值得留意。首先是利息支付倍數,即經營溢利除以利息開支,2014/15年度首8個月高達49.1倍,反映溢利應付利息開支綽綽有餘,但2015/16年度同期卻降至27.8倍,雖仍充足,但充足度急降。因經營溢利受上市開支影響跌34.2%,但利息開支卻增16.2%。但目前聯旺銀行借貸只有568.8萬元,管理層也表明部分上市所得款將用於償還借貸,預期目前的11.3%淨債務對權益比率將改善,利息開支也將減少,對業績有正面作用。   其次,聯旺是土木工程分包商,不少需要為工程項目墊支,因此流動資金至為重要。截至去年11月底,聯旺流動比率有1.1倍,較去年3月底的0.8倍改善不少。可是應收款項周轉日數急增51.2%,至50.2天,但應付款項周轉日數只增21.9%,至24.5天,兩者相減後的現金周轉日數增96.2%,至25.7天。按上市文件解釋,因幾個主要工程集中在期末,導致應收款急增所致,換句話說屬暫時性。執筆之日,聯旺股價稍回落,但仍處高水平。究竟股價何時回復理性,我們拭目以待。   http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2016-04-15

《彭博商業》在情人節前刊登一篇有趣文章,作者根據2014年美國社區調查收集的資料,分析美國人與配偶的職業關係,結果發現有一定關連。如CEO等高收入女性,另一半多數是男性CEO。至於男性CEO,另一半除是女性CEO外,還有女秘書或行政助手(相信不少是CEO自己請回來的吧?太太們可小心了!)。一個有趣問題,究竟誰與會計師談戀愛,而且還能開花結果組織家庭?按彭博的分析,若是女會計師的話,她們的另一半多數是男性同行、男性經理、女律師或女法官。若是男會計師,他們的另一半除了是女性同行外,還包括中小學女教師、女秘書或男性電腦程式員。從中反映出,美國高收入女性找對象時,趨向找相同階層,而高收入男性則較為自由。   此外,不論男女,會計師多數會找同行為伴。為甚麼?相信與工作性質有關。例如做核數,每天須工作至天昏地暗,有時連周休二日也要加班,根本沒有空餘時間拓闊社交圈子,唯有在現有圈子內找對象。再者,做核數的經常一起出job加班,日見夜見,互相照應難免互生情愫。例如瓜瓜與瓜嫂就是昔日的舊同事,一起出差一起工作好不溫馨。不過,礙於當時自己嚴守「好兔不吃窩邊草」的規條,雖然未有發展,但情根早已暗種。身邊不少會計師朋友也一樣,另一半多數是同行。記得一位好友不想公開與女同事的戀情,所以只能發展地下情。有趣的是,一次下班後拍拖,碰巧電視台在附近做採訪,兩人路過時不慎被攝入鏡頭,結果新聞播出後戀情隨即曝光。   會計師要找同行做對象,其實也反映社交圈子窄,社交生活貧乏等問題。特別是近年行業內女多男少愈來愈嚴重,社會風氣又不容女性接受收入比自己低的伴侶,因此出現不少「盛女會計師」,就好像幾年前亮相電視真人Show的Florence。記得節目一出,網民把她批評得體無完膚,瓜瓜看不過眼,所以撰文力撐。其實「眼角高」沒有錯,每人都有權利選擇,有人喜歡寧缺勿濫,也有人喜歡寧濫勿缺,憑甚麼去批評人呢?   其實三高女性(即學歷高、收入高和職位高)並非會計行業獨有,但此行容易出產盛女。究其原因,主要是行業生態問題。要當會計師,花費心神應付專業考試和進修是必須。22歲大學畢業,投身社會後要花3至4年考取會計師資格。成為會計師已經26歲,花樣年華本應拍拍拖談談心,可是行內學歷競賽嚴重,再花2至3年讀個碩士學位,畢業後已經接近30歲。另外,因工時過長問題嚴重,根本沒有時間和機會認識朋友。即使已經有男朋友的,但天天日以繼夜地工作和進修,有男朋友也等於沒有,感情轉淡分手收場並不罕見。   如此生態下,其實男女會計師同樣受苦。可是,在選擇伴侶方面,男性面對的限制比較少,至少不用擔心伴侶收入比自己低,也不用怕對方比自己年輕。反觀女性可慘了,不單自己會被人恥笑為「湊仔」或「姐弟戀」,伴侶更會被人批評「吃軟飯」、「食拖鞋飯」或「無出息」等。有見會計師難覓對象,某大型會計師行已想出辦法,在公司內舉辦活動以撮合單身男女會計師。這樣的德政,希望多些企業能夠仿傚,畢竟人生不只是工作,家庭也同樣重要。與其和工作談戀愛,不如找個伴好好愛一場。不論丘比特已來訪了沒有,在此祝福大家幸福快樂。    http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2016-04-13

去年漢能薄膜發電(566)股價急升時,拙作《淺談漢能薄膜業績》已提到儘管2014年營收和純利增加,但整體經營溢利率下降,加上聯屬公司應收帳逾期問題嚴重,質疑接近70倍的市盈率(以當時股價6.98元計)能否維持。言猶在耳,豈料股價在去年5月20日突急瀉至停牌,以收市價計跌47%。按當時每股盈利10仙計,停牌前市盈率仍有39倍。來不及離場的投資者或許認為爛船都有三斤釘,只要復牌還有仇可報。怎料證監會加一腳勒令漢能停牌,究竟何時復牌是未知之數。若對漢能仍存一絲奢望,相信現在可死心,因2015年業績由盈轉虧勁蝕122.34億元。因與母公司關聯交易大減,收入瀉70.7%至只有28.14億元。 按管理層解釋,虧損巨大主要是商譽、無形資產和固定資產的減值。論影響商譽減值為最大,金額79.15億元,即將資產負債表中商譽全數撇除。唯一慶幸是當年收購是以股份和可換股債券作代價,即用「街外錢」找數,無論收購還是撇帳都不影響漢能現金流。相反股東可慘了,特別是高位接貨的。當年已有人質疑商譽太高,因購入的資產淨值僅3.68億元,僅佔代價4%,其餘96%溢價需視為商譽。此外,去年還為無形資產和固定資產減值分別9.7億元和7.7億元,加上出售附屬公司的1,149.9萬元虧損,特殊開支共96.67億元。 一般來說,特殊開支是一次性,未來幾年不再出現,特別是商譽已減無可減,將來不怕再有巨額虧蝕吧?瓜瓜對這說法有點保留,因在36.96億元貿易應收帳中,25.97億元來自母公司,逾期6個月或以上有17.1億元。來自第三方客戶的13.09億元應收款,逾期逾6個月共8.17億元。應收合約客戶帳款累計29.31億元,全數與母公司有關。雖拖欠嚴重,但漢能只肯為第三方客戶的2.1億元欠款做減值,與母公司相關的拒絕撇帳,故核數師已出具保留意見。若母公司日後無法償還欠款而須撇帳,業績將無可避免再受重創。 就算不計這幾筆呆帳,漢能業務根本入不敷支,撇除特殊開支稅前虧蝕24.21億元。只看經營溢利,不計財務和其他費用,漢能虧損15.63億元。因收入大減但費用大增,特別是行政費用急增104.7%至18.44億元,分銷費用勁升250.9%至6.29億元及研發成本增60.6%至8.25億元,單是這3項開支已花32.98億元。但收入大跌逾七成,毛利率降8.5個百分點至48.8%,毛利減75.1%至僅13.73億元,賺到的毛利不足以應付開支。 生意減為何開支仍升?管理層解釋年內未有向母公司交付生產線,但進行大量準備和研究工作,產生一定開支。雖說虧損來自資產減值,全屬非現金性質,對經營現金流不構成影響。但巨額虧損令股東應佔資產淨值減63.6%至僅74.47億元。若按去年12月底股數417.47億股計,每股資產淨值減63.7%至僅餘0.18元。因收支不平衡加上存貨增257.8%至23.58億元,及應收帳回籠太慢,手頭現金由2014年底的30.57億元減至去年底僅4.48億元,減85.4%。儘管漢能流動比率(流動資產除以流動負債)仍有3.2倍,但存貨及應收帳款佔流動資產達76%,實在令人擔心。有趣問題,若漢能短期能復牌,股價將是多少?來個大膽假設,按停牌前股價及2014年12月底每股資產淨值計,當時市帳率約7.9倍,假設此比率不變並以去年每股資產淨值0.18元計,得出股價是1.42元,較停牌前減63.7%。當然目前業績能否維持近8倍市帳率是後話。面對這一份業績,漢能小股東還能不死心?   http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-04-08

中國人壽(2628)去年第三季投資表現欠佳,事前無發盈警令股價急跌。或許學精了,國壽發盈喜,料去年純利較2014年增約5%至10%。結果純利增8.2%至351.87億元(人民幣,下同)。有別於財產保險,人壽保險生意是非常獨特的生意,若單看保險業務來評定財務表現不夠,須連同投資收益一起看才成。何解?首先,人壽保險是極長期保險合約,客戶在承保期內向壽險公司付保費,合約到期或客戶在承保期內不幸離世,壽險公司須向客戶或其受益人支付擬定保額。以此點看,壽險是必賠生意。不信?看看國壽的壽險業務去年已實現淨保費收入3,080.81億元,但保險給付和賠付達3,136.12億元,未計其他開支虧損55.31億元,賠付比率(即賠付支出除以保費收入)102%。即使2014年表現較佳,也虧損32.94億元,賠付比率101%。 既然是必賠,為何還有人開壽險公司?很簡單,只要客戶一日不死而付保費,壽險公司可拿著保費做投資,而且長期不用歸還。換句話說,壽險公司保費收入愈多,投資規模愈大,當衡量壽險公司表現時,甚麼賠付比率和綜合比率全部可拋開,主力看保費收入增長和投資收益率就成。另外,有人喜歡以「內含價值」為壽險公司估值,日後有機會再解說。先看國壽保費收入,按已實現淨保費收入計,去年增9.8%至3,623億元。增長如此理想,因壽險收入增7.9%至3,080億元,另兩項業務包括健康險和意外險分別增25.2%和12.2%。業務看來一片好景,但細看公告就會發現隱憂。佔保險收入達85%的壽險收入,增長全來自首年業務,續期業務卻跌0.3%。初時以為是偶然,但2014年已減3.2%。這也解釋為何國壽退保率在近4年連連上升,2012年僅2.72%,2013年和2014年分別升至3.86%和5.46%,去年更增至5.55%。保單持續率情況也不妙,14個月持續率雖較穩定,4年間能維持在89%至91%間,但26個月持續率卻呈跌勢,2012年至2015年分別為88.5%、88%、86%及85.5%。如前所述,壽險生意之所以能賺錢,全靠拿客戶的保費去投資,就算首年業務增幅理想,但若退保率續升,保單持續率又不能維持,壽險公司就不敢將太多資金投放在風險較低的長期投資上,投資組合整體風險或受影響。 接下來看投資業務,國壽相關收入來自3方面包括投資收益(即股息和利息等)增4.3%至975.82億元,已實現金融資產收益淨額(即可供出售證券買賣差價)增353.6%至322.97億元,及通過淨利潤反映的公允價值收益淨額(即用作炒賣證券的買賣差價)增75.8%至102.09億元。3項收入合計增31.6%至1,400.88億元。 增長看來很理想,但與去年上半年的998.56億元相減後,得出的402.32億元就是下半年收益。與2014年比較後發現,去年上半年增120.1%,但下半年卻下跌34.2%。國壽之所以「賺頭蝕尾」,相信是受去年下半年內地股災影響。特別是已實現金融資產收益淨額,去年上半年轉虧為盈賺383.53億元,但下半年卻轉盈為虧錄60.56億元虧蝕,抵消上半年部分收益。通過淨利潤反映的公允價值收益淨額情況差不多,上半年多賺近20倍至117.7億元,但下半年卻轉盈為虧達15.61億元,同樣抵消上半年部分收益。國壽綜合投資收益率由2014年的8.56%減至7.23%。 綜合而言,投資收益率下跌主要受股災影響,還可算是非戰之罪。但退保率續升,保單持續率又呈跌勢,會否影響現金流和投資組合風險,我們須密切留意兩個比率的往後發展。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-04-06

本地銀行體系穩健,因「資本充足比率(Capital adequacy ratio)」夠高,金管局季報披露去年第三季本地銀行「普通股權一級資本比率(CET1)」、「一級資本比率(Tier 1)」和「總資本比率」平均值分別為14.3%、14.9%和18.1%。比《巴塞爾協議III》最低要求如CERT1與Tier 1只需4.5%和6%,本地銀行資本充足度明顯高很多。   顧名思義,上述各比率旨在量度銀行的資本有幾充足,按金管局的描述,資本充足比率指「銀行的資本基礎與其風險加權資產的比率,是根據銀行所承受的信貸風險、市場風險及業務操作風險衡量其資本狀況的指標」。簡而言之,此比率反映銀行遭到損失時,銀行能以自身資本承擔損失的程度有幾大。外界如投資者和監管機構之所以關注,主要是銀行的生意模式,即是將借回來的錢轉借給別人來賺取利差。可是,錢借了出去必定有信貸風險,一旦有借無回銀行當然要虧蝕,最怕是嚴重影響資金流動。通過資本充足比率,就能監察這方面風險。   如何計算出來?將「資本基礎」除以「風險加權資產」,看起來簡單,但計算異常複雜。先說「資本基礎」,當中分為第一級和第二級。一級資本包括普通股權、保留溢利、繳入股本及資本儲備等項目;二級資本包括貸款虧損儲備或不公開的資本儲備、優先股、重估儲備及一般貸款撥備,以及後償債務等。不過,計算不同比率時需要先進行調整。以恒生銀行(011)為例,於2015年,普通股股東權益為1,419.81億元,在計算CET1時需要從中扣減多個項目如永久資本工具、未綜合計算附屬公司的儲備、物業重估儲備、監管儲備、無形資產及於未綜合入帳之金融業公司之重大資本投資等。最後用以計算CET1的普通股權一級資本總額為902.76億元。   若計算Tier 1,則需要加回永久資本工具及於未綜合入帳之金融業公司之重大資本投資,最後用以計算Tier 1的一級資本總額為972.57億元。此外,若計算總資本比率須用資本總額,即是將上述的一級資本總額加以154.31億元二級資本總額,得出的總額為1,126.88億元。   接著說「風險加權資產」,其實是按風險將不同資產分類並乘以風險權數得出來的數值。銀行資產如現金沒有風險,故風險權數是0%。又例如客戶貸款,須按個別客戶的違責風險分類,最低風險貸款的權數是0%,最高風險的權數是100%。換句話說,計算出來的「風險加權資產」數值愈高,反映銀行承擔的風險也愈大。再以恒生為例,2015年數值5,094.74億元,較2014年增8.4%。這麼說,恒生風險不是增加了?對!但因恒生的資本總額同時增加了52.8%,所以總資本比率反而上升6.4個百分點至22.1%。由此可以想像,受資本充足率影響,銀行欲加大風險加權資產以增加收入(因風險高,銀行所收的利率也高),就必須增資才成。   計算資本充足比率那麼複雜,為何不索性以銀行的借貸水平作衡量標準?例如資產負債比率愈大,反映銀行負債水平愈高,銀行投資者和存戶的風險不就愈大嗎?當然不成。首先,有別於普通企業,銀行是靠轉借資金做生意,負債愈大,理論上轉借的生意愈大。再者,企業借錢要支付借貸利息,銀行借錢的成本卻相對較低,所以負債水平不能反映銀行風險。例如2015年,恒生的負債權益比率(負債除以總股東權益)為840%,反觀東亞(023)只有812%,若以此認為恒生的風險較東亞高就大錯特錯,因恒生的總資本比率有22.1%,較東亞的17.2%為高。    http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2016-04-01

滙豐控股(005)2015年業績以列帳基準計的除稅前利潤僅升1%至186.8億(美元,下同),收入減2.4%至598億元。因業績遠遜預期,加上去年第四季竟錄8.58億元除稅前虧損,令市場大跌眼鏡。未詳細剖析業績前,有否留意在業績摘要首頁中,滙控提及的數值主要是「經調整」而非「列帳基準」?如經調整除稅前利潤204.18億元,較2014年減7.1%,數值比列帳基準好。相反,經調整收入增0.9%至577.65億元,較列帳基準差。所謂列帳基準即按照會計準則列帳,經調整數字則以列帳基準為基礎,再按管理層意願編製。有人說經調整數值是「包裝紙」信不過,但小心將兩者互相比較就可迅速了解滙控業績為何如此差勁。   先說經調整營業支出,因撇除幾個重大開支,故金額較列帳基準少。這些開支包括:16.49億元與法律事宜相關和解開支及準備、9.08億元達標支出、5.41億元英國客戶賠償計劃、1.72億元環球私人銀行業務就監管事宜提撥準備、1.17億元重組架構等相關成本、1.1億元售巴西業務成本及0.89億元在英國設分隔運作銀行的支出。   經調整收入較列帳基準少也是撇除幾項重大收入,包括:13.72億元售部分興業銀行股權利潤、10.02億元本身信貸息差及2.3億元衍生工具合約之借記估值調整。但有4項虧損抵銷部分利潤,包括3.27億元不合資格對沖之公允值變動、2.14億元售數批美國有抵押房地產帳項的虧損、0.18億元售巴西業務成本及0.1億元因應英國《消費者信貸法》持續合規檢討產生的準備。滙控在去年受數個重大事項影響,列帳基準除稅前利潤才微升。若撇除這些項目,滙控業績將倒退。   滙控陷入多宗訴訟和違規事項,相信難在短期解決。如瑞士私人銀行,按公告披露為配合美國司法部及稅務局調查,滙控向當局出示相關文件,但不符合參與「瑞士銀行不起訴協議或非目標函件計劃」,意味將面對漫長且昂貴訴訟。此外,多個監管及執法機構如比利時、法國、阿根廷及印度等正對該私人銀行調查。如法國裁判官對滙控作正式刑事審查,單是保釋金就要1億歐元。其他訴訟包括美國按揭相關調查,美國當局於今年2月對美國滙豐融資及北美滙豐判處民事罰款1.31億元。美國按揭證券化活動訴訟、多宗美國反洗錢及制裁訴訟、倫敦銀行同業拆息、歐洲銀行同業拆息及其他基準利率調查及訴訟、匯率調查及訴訟、貴金屬定價相關訴訟及調查等。單是上述事宜滙控用逾7頁紙披露。究竟訴訟與和解開支影響有多大?如與法律事宜相關和解開支於2015年和2014年共做28.36億元準備。如2014年發生的滙豐瑞士私人銀行醜聞,該年已做0.65億元準備,去年再做1.72億元,升164.6%。若將去年所有與法律訴訟相關支出相加,總額佔該年營業支出5.9%,2014年更達7.5%。在資產負債表,為法律事宜所做相關準備累計增至31.74億元,較2014年增45.3%。   可以預期,沒完沒了的訴訟續影響滙控盈利。有趣的是,每股基本盈利雖跌5.8%,但滙控沒有減派息,還將派息比率由2014年的71%提高至2015年的76.9%,結果去年股息增2%至每股0.5元。滙控於去年底的一級資本比率為11.9%,較2014年增加0.8個百分點,向早年訂下的12%至13%目標邁進了一步。在最近的分析員會議上,主席范智廉表示,完成出售巴西業務後,該比率可望於今年上半年提升至12.5%,因此對達標感到樂觀,並有望維持穩定派息。結果是否如此,訴訟又會否進一步影響盈利,我們需密切留意。   http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2016-03-30

油價急跌,航空股受惠。如國泰航空(293)2015年業績,收益雖下滑3.4%至1,023.42億元,但計入對沖虧損後的燃油開支減18.2%及其他開支跌31.1%,即使其餘開支增幅介乎3.4%至9.2%,但整體營業開支減5.8%至956.78億元,令營業溢利多賺50.3%至66.64億元。 國泰未公布業績前,市場焦點放在其油價對沖虧損上。國泰去年下半年為70%燃油做對沖,並將價格鎖定在每桶90美元,但同期布蘭特期油市場平均價僅47.9美元,當時市場估計對沖虧損將達84億元。結果如何?一如所料,去年燃油對沖虧損創新高達84.74億元,較2014年勁升830.2%,不少評論認為國泰對沖失當。這樣批評其實不公平,也不明白對沖作用。國泰之所以為燃油做對沖,目的是要穩定燃油成本,將成本鎖定在某個範圍,避免開支波動而影響盈利。要知道航空公司最大成本是燃油,2015年開支佔總營運開支接近35%,2014年接近40%。 要評價對沖成敗,我們應先看看計入對沖盈虧後的燃油成本是否下降。首先國泰去年燃油成本總額跌37.8%至244.94億元,計入燃油對沖虧損後則減18.2%至329.68億元。但因去年燃油耗油量必未與2014年相同,單靠金額無法得知成本是否真的下降,故我們需計算每個單位的燃油價格。按公告披露,國泰於2015年的耗油量是4,350萬桶,燃油成本與之相除,每桶燃油平均成本為757.89元,較2014年的966.4元減達21.6%。既然每桶燃油成本下降,而且減幅不算低,證明對沖起作用。 當然,你可反駁不做對沖成本將更低,但世上沒有人能預知未來。正如沒有人能預測到石油輸出國(OPEC)不肯減產,也無人估到歐美會全面解除對伊朗的經濟制裁,進一步推高石油供應。若然國泰不做對沖,但油價卻上升,就會有人質疑為何不做對沖。再者,若將布蘭特原油過去6年的年度平均價(藍線)與國泰未做對沖的平均燃油成本(灰線)對比,就會發現布蘭特原油波幅比率(即最高和最低價的差異除以最低價)為53%,國泰略低,僅45%。若然計入對沖盈虧的平均燃油成本(橙線),國泰的波幅比率即時減至26%。可見相對市場油價而言,對沖後的燃油成本較沒有對沖穩定,顯示國泰的對沖達到穩定的目標。 有說其他不做燃油對沖的航空公司不用承擔對沖虧損,這是因為大家只將注意力放在油價下跌上,忘記油價上升對成本的影響。以中國東方航空(670)為例,他們未有為燃油做對沖,由2010年至2014年燃油平均成本介乎每桶118.75美元和164.91美元,波幅比率為39%,與布蘭特原油同期的波幅比率41%比較,只略低2個百分點。反觀國泰,計入對沖盈虧後成本的波幅比率於同期只有35%,比東方航空低4個百分點,顯示國泰的成本較東方航空穩定。 此外,也有評論認為航空公司已徵收燃油附加費,質疑做對沖是多此一舉。由於國泰未有披露附加費收入詳情,無法評估這項收入能否抵銷油價升幅,但有一點可肯定,徵收附加費須民航處批准,滯後無可避免,而且附加費的作用,只是讓航空公司收回部分增加了的成本,不是百分百抵銷。 綜合而言,雖然國泰通過對沖減輕油價波動帶來的影響,但不代表沒有改善空間,如對沖合約年期較長,在市場瞬息萬變的今天自然欠缺彈性。按國泰披露,今年至2018年的對沖合約鎖定在每桶85美元,對比起今年2月平均每桶33.2美元計算,未實現虧損已達每桶51.8美元或60.9%。國泰做對沖沒有錯,但看來需要檢討如何執行得更好。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

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