審計密探CIA - Bittermelon
2016-08-26

百富環球(327)可謂是非纏身,先有CFO李書沸大鬧分析員後黯然下台,後有謠言說海外銷售涉造假,前後夾擊令股價一蹶不振。本月10日收報6.78元,本月19日跌至6.02元,累跌逾11%。其實與分析員過不去非新鮮事,前任特首曾蔭權在回歸前出任財政司長時就大罵別人是「二流分析員」,氣勢逼人。李先生是否有樣學樣無法得知,但故事給我們的教訓是,若要罵分析員,最好先衡量自己有多少斤両,若不如曾爵士般霸氣,還是忍一忍海闊天空。 說也奇怪,李先生一派官仔骨骨,除CFO一職外,還兼任公司投資者關係主管,按理應精於與分析員打交道。再者,看看百富環球股價於2011年8月李先生加入前才不過2元,與現價相比,成績有目共睹,反映李先生能力極佳,為何沉不住氣?有人說是被分析員踩到「應收帳」這痛處,才氣急敗壞。實情是否如此不得而知,但有一點可肯定,就是該股應收帳升了不少。 截至今年6月底,應收帳款及應收票據14.54億元,較去年12月底增15.3%,比去年6月底更增30.7%。但期內收入只增20.3%,前者升幅高於後者,反映應收款回籠時間延長。有幾嚴重?今年上半年應收帳周轉期186天,較去年上半年高出21天。看看應收帳帳齡,截至今年6月底,180日以內帳款共10.37億元,但今年上半年收入僅13.33億元。即期內有77.8%收入於半年結前仍未收妥,較去年上半年的59.9%和去年下半年的53.5%高很多。 新債增加,舊債也未見有甚麼改善。截至去年12月底,帳齡在180日以內的帳款9.44億元,當中24%或2.26億元(即今年6月底帳齡在181日至365日的應收款)在半年結前仍未收回。此外,去年帳齡在181日至365日及365日以上的應收帳合共1.23億元,當中83.6%或1.02億元(即今年6月底帳齡在365日以上的應收款)仍未被償還。 應收帳周轉情況轉差,按理會加重流動資金壓力。但今年上半年存貨周轉期大減36日,加上應付帳周轉期延長8日,現金周轉期不升反跌23日,至171日。留意該股在今年上半年用保理(Factoring)作融資,將部分應收帳「出售」換取資金,並出現736.9萬元財務費用。因中期報告未披露詳情,不知具體金額、條款和費率。但應收帳周轉期沒有改善,估計該股沒有將應收帳賣斷給保理商。 應收帳上升原因,按管理層解釋發生一次過物流事件,該股須向巴西出口重要部件,故延後向其他客戶交貨。另一原因是延長客戶信貸期限,帳齡超過180日的帳款主要來自內地銀行和巴西客戶,管理層認為風險不大。但為何延長信貸期,是百富環球還是客戶提出?客戶周轉不靈?措施是暫時還是永久性?涉及個別還是所有客戶等,冀管理層進一步說明。要知道該股有信貸集中風險,如去年來自五大客戶銷售佔總收入44.4%,佔應收帳結餘37.5%,若延長信貸期涉及五大客戶,勢必對應收帳和現金流帶來負面影響。應收帳和現金流息息相關,如今年上半年應收帳增1.93億元,加上應付帳減1.96億元,難怪錄3.07億元純利下,經營業務現金流卻現1.17億元淨流出。可幸流動資金仍豐厚,手頭現金20.2億元,流動比率高達5.4倍,暫看不到償付能力有何問題。綜合而言,應收帳在今年下半年會否續增,應收帳周轉期會否延長,影響經營業務現金流,甚至令保理費用趨升,都是投資者須留意的地方。   http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-08-19

瓜瓜是《哈利波特》迷,小說未拍成電影時已追看,最近出了第8集,背景是哈利打敗佛地魔的19年後,內容主要講述哈利一家,特別是步入中年的哈利及其二子的故事。新小說於發售當日已經入手,可惜近來太忙仍未翻閱。喜愛哈利波特小說,其中一個原因是書中描寫的魔法世界極為有趣,巫師只要揮一揮魔杖,唸一唸咒語,就好像甚麼都能解決。不過,印象中好像沒有咒語能把真正的加隆(小說中最貴重的錢幣)變出來。有趣的是,在現實財金世界卻有此厲害咒語,說的就是股票回購。 股票回購在眾多「盈利管理」技巧中較為獨特,不打盈利主意,而是向「每股盈利」埋手。假設某企業已發行股數為100萬股,今年純利100萬元,將純利除以發行股數,每股盈利1元(100萬元/100萬股)。豈料管理層料明年純利將跌10%至90萬元,為向股東交代,在市場回購10萬股,每股盈利基數即減至90萬股,計算後每股盈利仍是1元(90萬元/90萬股)。不用提升企業實質盈利就能變出錢來,這個咒語神奇吧?遇過有些食肆為節省成本而減食材分量,為免顧客投訴便把碗碟換較細的,這種掩眼法與股票回購同出一轍。須留意,根據會計準則,股份回購時出現任何盈虧一律不會影響損益表,因公司與股東被視為一體,公司向股東回購股份,會計上只是「左手交右手」,只有在股東權益變動表才能看出端倪。    當然,企業回購股票不等於一定是「盈利管理」,每當上市公司宣布回購股票,市場多視為好消息利好股價。如早前公布2016年中期業績的滙豐控股(005),儘管上半年除稅前利潤(以列帳基準計)大跌28.7%至97.14億(美元,下同),即使撇除特殊重大項目,經調整除稅前利潤仍減14%至107.95億元,但管理層決定動用25億元回購股份,消息一出即令股價一洗頹風。業績公布前一個交易日,滙控收報50.8港元,執筆時(本月11日)收報54.4港元,加上約0.775港元中期股息,累升近9%。 其實,滙控這次回購規模不算大,按本月9日收報54.35港元計,25億元約可回購3.59億股普通股,以當日已發行股數199.24億股計,可回購股數只相當於總股數約1.8%,而且對每股盈利正面影響有限,如今年上半年每股盈利0.32元,股數減1.8%後,只升至0.33元。回購那麼少,對每股盈利影響也甚輕微,但卻大幅推高股價,看來這25億元使得物有所值。 值得留意,回購將降低資本充足比率,對銀行來說並不是好事。但回購規模細,影響非常有限。此外,回購的股票將以庫存方式持有,即是將買回來的股票存放在公司而非註銷,這些股票既沒有投票權,也不享有股息,故能減少市場上的股票數目,亦可提高每股盈利和股息。以庫存方式持有的好處是具彈性,當需要資金時,只要將庫存股向市場出售就可套現,而且又可留起來作其他用途,如員工股權激勵計劃。 截至本月11日,滙控已動用3.46億港元在市場回購637.6萬股股份(約佔已發行股數0.03%),最高和最低買入價分別為55.06港元和52.92港元,平均買入價則為54.25港元。回購將於今年內完成,此舉是否有利下半年股價表現,回購又會否加碼,我們拭目以待。    http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周五刊出

2016-08-12

做零售生意很易跌落Overtrading陷阱,特別是在市道好景時。所謂Overtrading是指一盤生意過度擴張,結果因流動資金不足令生意難以維持,當中有7個表徵包括營業額急速膨脹、純利未能同步增長、流動負債和短期借貸急升、庫存積壓、賒帳銷售大增、應付帳款延遲支付及現金周轉不靈。拙作《阿信屋是否Overtrading》寫於2013年,文中提到阿信屋母公司CEC(759)符合上述頭3項表徵。但其他均有改善,加上現金流不俗,當時斷定CEC沒有Overtrading問題。事隔多年,阿信屋店舖數目比2013年增1倍至271間,營業額差不多翻了一番至24.59億元,但截至2016年4月底全年卻轉盈為虧錄2,971.5萬元虧損。為何業績見紅?面臨甚麼問題?此文嘗試探討。 首先是營業額急速膨脹但純利未能追上問題存在已久,於2014年度,營業額增43%,但純利只升18%。2015年度情況差不多,兩個增長率分為32%和17%。到2016年度急轉直下,營業額只增1.5%,純利更大跌207%至虧損。若看盈利能力一點不差,綜合毛利率升1.6個百分點至33.4%,毛利因而增6.5%。但銷售及分銷費急升18.2%,多賺的毛利不足以抵銷開支增加。租金和員工薪酬是開支增加主因。如租金佔零售收益比重升1.2個百分點至11.8%,因年內加開22間分店。員工薪酬佔零售收益比重也升1個百分點至8.9%。但輸得最慘是日圓匯價,因2016年初大幅反彈,零售業務淨匯兌損失2,920.7萬元。若沒有此損失,業績可望不用見紅。另一問題是庫存。2013年度存貨周轉期僅56天,2015年度僅57天。但分店數目升,貨品種類增(特別是去貨較慢的化妝品和耐用家品家電),加上零售市道欠佳,2016年度存貨周轉期急升13天,至70天,資金回籠時間勢必延長。於2013年度,現金周轉期75天,2014年度和2015年度分別降至64天和61天,但2016年度急升至71天,流動資金壓力勢增。其實CEC流動負債比率已不理想,2013年度僅0.8倍,反映流動資產不足以抵償流動負債。去年度更降至0.7倍。撇除存貨的速動比率於2013年度僅0.5倍,去年度續跌至0.3倍,距離「1」合格水平漸遠。 CEC過度擴張影響已浮現,歸根究底是分店開得太快太多,碰上零售市道變差來不及轉身。其實阿信屋擴充銷售網絡是必需,因其經營策略是薄利多銷,純利率較低,要賺錢只能靠規模,集中大批採購爭取折扣,然後盡快出售圖利,分店需夠多才成。但若零售市況急速逆轉,投資在貨品資金被套住,加重流動資金壓力。此外,CEC純利率本身已甚低,如2015年度僅1.1%,即每賣出100元貨品才淨賺1.1元,只要經營成本和開支稍增,辛苦賺來的微利隨時被吃掉。 要挽回頹勢,阿信屋應重組銷售網絡,特別是分店重疊地區如大角咀及奧運站一帶有3間759阿信屋、2間Kawaiiland、1間急凍食品市場和1間麵包工房,阿信屋並非便利店,不用做到梗有一間係左近吧?最後一提,拙作《短評759中期業績》寫於2014年,當時提出CEC純利率太低,當時林偉駿先生在我的網誌留言說租金和皮費難以低於對手,唯有在股東利益動手,只給微薄回報。其實何不趁情況未算太壞,向股東集資減輕借貸水平?現在融資成本佔營業額僅0.9%不算貴,但難保日後成盈利負累。 聖經故事中,勇敢的大衛戰勝巨人歌利亞,希望阿信屋能像大衛般打敗大財團,再為港人創奇蹟。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-08-05

拙作《任天堂流淚》寫於2014年,指任天堂(東京證券交易所股票編號:7974)收入和純利均跌,因遊戲機銷量減。雖加強研發遊戲機和遊戲軟件,但銷量最佳遊戲仍離不開《孖寶兄弟》及相關人物。但最近有突破,在多國引起熱潮的手機遊戲《Pokémon GO》上周一終登陸香港。從「Google play」見此遊戲下載量達5,000萬次。試玩幾天發覺遊戲模式與「野外定向(Orienteering)」類似。   喜歡戶外活動的朋友都會知道,野外定向是尋寶遊戲,玩家用地圖和指南針順序到訪各控制點。每個控制點皆有一個打孔器,玩家須在控制卡打卡以證明曾到訪,誰在最短時間完成就能勝出。野外定向還有其他玩法如「奪分式定向」,各控制點有不同分數,難度愈高,距離愈遠的分數較高,玩家在指定時間取最高分數者勝。除徒步,還可以滑雪和單車形式進行。野外定向是一項高度發揮個人智慧和體能的野外運動,玩家須具備高超指南針運用技巧和地圖閱讀能力。 反觀《Pokémon GO》只要一機在手就成。說穿了,整個遊戲是用Pokémon包裝的野外定向,將現實與虛擬世界聯繫起來。   有趣的是,虛擬遊戲為現實世界帶來不少商機。如香港電訊(6823)旗下CSL及1010用戶可免費無限數據玩此遊戲,藉此吸引新客戶。如有叫車平台推出包車服務,玩家只要支付每小時計定額費用,就能邊乘車邊捕捉小精靈。有公司更推導賞團,為玩家定下可捕獲最多小精靈路線。載通國際(062)旗下九巴也不甘示弱,在Facebook網頁大賣廣告,教人如何乘搭巴士以捕捉「水系精靈」。   還有信和集團旗下商場在指定日期不定時免費開放「Lure module(小精靈誘餌)」。身為小精靈訓練員必定知道,當PokéStop使用此誘餌,半小時內能吸引各種稀有小精靈出現。但每次用誘餌盛惠100個Pokécoins(最低消費為8元)。雖然所費不高,但商場推出如此「大圍福利」,加上商場還舉辦活動,最快捉到指定精靈的玩家可獲現金券,有利吸引人流。外國也有不少有趣商機如俄羅斯聯邦儲蓄銀行(Sberbank)推出意外保險,主要對象為此遊戲玩家。如美國有人提供代捉小精靈服務,時薪20美元。英國更有人在網上兜售高Level帳號,據報個別帳號被炒至近7.5萬元。   至於Pokémon創造者任天堂自遊戲於7月6日推出以來,股價經歷暴升暴跌。如當天收市價14,380日圓,若以7月19日高位31,770日圓計,累升達121%。但當市場搞清楚任天堂在此遊戲的角色後,股價隨即急瀉18%至23,220日圓。跌勢雖未止,但以7月28日收市價21,080日圓計,仍累升47%。   按任天堂澄清公告,《Pokémon GO》由美國公司Niantic, Inc開發,任天堂只佔該公司32%股權。更重要的是,任天堂是以權益法(Equity method)為此投資入帳,故只有Niantic的分佔盈利計入損益表,加上任天堂只向Niantic收取授權費及研發和營運協作費,貢獻盈利有限。儘管任天堂將推出周邊產品「Pokémon GO Plus」,但管理層透露相關銷售已包括在早前公布的全年盈利預測內。   究竟誰最受惠?相信是蘋果公司和Google。如遊戲要在App Store上架,蘋果除收取上架費外,也從玩家購買道具的收益中分成。自遊戲推出以來,每當打開遊戲皆看到一片「落櫻」,證明不少玩家願意付費。遊戲最終為兩間公司帶來多少收益,且看下一期季度業績。   http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周五刊出  

2016-07-29

要論當今流行做生意手法,不得不數「開分店,上市,賣盤」三部曲。上市不足4年的翠華(1314)看似走這條路。上周突停牌,復牌前公布控股股東獲第三方洽購股份。翠華最終會否賣盤仍是未知之數,截至今年3月底業績倒退卻是事實。收入雖增3.7%至18.68億元,但年內純利大減54%至7,247.1萬元,是自2012年上市以來首次倒退。零售市道轉差、訪港旅客人數減少,收入仍增長已算不錯。政府統計處資料,由去年4月至今年3月,「食肆總收益」1,048.62億元,按年增3.5%,包括港式茶餐廳在內的「中式餐館」同期增長僅1.3%。反觀翠華,香港業務期內收入增3.3%至13.09億元,增長率雖略低於全港食肆平均數,但高於中式餐館平均。至於內地業務按國家統計局資料,同期「住宿和餐飲業增加值」按年增9.2%,但翠華收入只增4.1%至5.44億元,反映表現低於市場平均。 此外,收入之所以增加,主要是年內加開分店,每間餐廳平均收入反跌。首先是香港業務,來自餐廳收入總額(港區收入減去合營企業銷售)是13.05億元,與自營餐廳數目34間相除,每間餐廳平均收入是3,838.29萬元,按年跌8.7%。至於內地業務,來自餐廳收入總額是5.43億元,與自營餐廳數目24間相除,每間餐廳平均收入2,264.55萬元,按年跌幅達17.6%。值得留意,新店貢獻的收入不足1年,因此必定拉低平均數。可是,翠華未有公布同店銷售表現,上述分析只能反映概況。 毛利率方面,期內有71.3%,升1.7個百分點。管理層解釋採取集中採購以獲價格優惠、推措施減低食材浪費及設中央廚房降食物加工成本。競爭對手大快活(052)和大家樂(341)毛利率又如何?若銷售成本只計食物成本則分別是75.3%和68.5%。翠華雖不及大快活,但較本地一哥大家樂為佳。毛利率雖改善,但經營開支增13.9%,多賺的毛利不足以抵銷開支升幅,當中包括員工成本、餐廳租金及折舊費用。論對盈利衝擊之深,餐廳租金的影響最大,對收入的比率增1.2個百分點至16.7%。因分店數目(不包括合營企業)增18.4%至58間。若簡單地將租金開支除以餐廳數目,每間分店平均租金減5.5%至537.14萬元。接著是折舊費用,對收入的比率增0.9個百分點至6.3%。因餐廳數目增加導致折舊成本上漲。此外,年內多間餐廳錄虧損,故若干固定資產須減值2,777.7萬元,並計入其他開支內。 最後是員工成本,對收入比率增0.6個百分點至27.5%。年內加開新店,員工人數增7.4%至4,175人。將員工成本除以員工人數得出的平均年薪為12.28萬元,較去年減1.2%。值得一提,若將員工人數除以自營餐廳數目,每間餐廳平均需配備72人,較去年度的79人降9.2%。但如前所述,每間餐廳平均收入下跌,不知會否與人手配置數目下降有關?站在顧客角度,最關心是否物有所值。以目前一個早餐B盛惠33元為例,當中9.5元是食材成本、9.1元是人工、5.5元是租金、2.1元是折舊、5.6元是其他,餘下1.3元是股東和少數股東應佔純利。說到股東,相信今年最開心,除派中期股息2仙外,管理層建議派末期股息1.5仙和特別股息1.6仙,共5.1仙,比去年每股盈利5.07仙還高。翠華股價由年初1.81元跌18%至目前1.49元是後話。業績倒退,加大派特別股息,把全年盈利派盡,大股東是否如股票編號般與翠華「一生一世」,我們拭目以待。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-07-22

隨著立法會今屆會期終結,醫委會改革草案也在一片爭議聲中落幕。儘管各關係方通過協商圖解決分歧,但草案仍未得到部分醫生團體贊成,立法會醫學界議員梁家騮更一改溫文形象,在會上不斷要求點算法定人數,以求拉布將草案拉倒。   草案惹來醫生強烈反彈,問題核心在醫委會日後的組成,業界擔心特首藉委任委員來操控醫委會。特首委任制不是新鮮事,為何現在才認為不妥?因主要是醫生對特首梁振英缺乏信任,生怕他任用非人,找自己友干預醫委會運作,繼而放寬境外醫生註冊門檻,好讓內地醫生也能來港執業。梁議員在一次訪問中,已然暗示不信任梁特首,認為近年幾次公職委任皆引起社會爭議,因此相信制度好過相信個人。有趣的是醫學界這次打著「倒梁」旗號,以今時今日社會氣氛,連「ABC(Anyone But CY)」也能成競選政綱,按理是必勝無疑。但結果剛好相反,輿論普遍批評醫生自私自利,沒有顧及病人利益,反映社會已受夠,認為改革不能再拖。   醫生群起反對以爭取自身利益,同為三師之一的會計師也面對一場監管制度改革,說的是「優化上市實體核數師監管制度建議」。公眾諮詢文件於2014年推出時,業界已有反對聲音,但卻未能形成大氣候。如政府建議將財務匯報局升格成日後獨立監管機構,其職權更集警察和法官於一身,負責核數師日常巡查和調查外,亦同時負責判罰。對此,香港會計師公會表明反對,但在「與國際做法接軌」大前提下,反對看來無效。   又例如建議的最高罰款竟達1,000萬元,據報此水平是參考保險中介的罰則。但一間小型上市企業的核數費用隨時少於100萬元,把其他界別的罰則硬套在會計業界,做法極不恰當,對中小型會計師行不利,只會鞏固大型會計師行壟斷局面。儘管同業組成聯盟試圖抗爭,到目前仍沒有甚麼好消息。好像財匯局最近在立法會一次工作匯報中被議員問及處分機制安排,局方只重申諮詢文件建議,說將訂立罰款指引,令會計師不會因罰款而陷入財困云云。   更重要是按目前機制,財匯局成員皆由特首委任(註:部分成員須由關係方提名,部分是當然成員)。新機制卻更進一步,除財匯局行政總裁是當然成員外,所有成員須由特首委任,業界無權過問。反觀目前自我監管制度公平得多,核數師監管雖由會計師公會負責,但會計師至少有權以一人一票方式推舉業內人士進入公會作理事。再者,為減低「自己人審自己人」的影響,按現行法例,所有案件須提交由5人組成的紀律委員會處理,當中3人包括主席必須是業外人士。可見現制度具備相當大程度的獨立性。從種種跡象看來,監管改革事在必行,不單一切從嚴,監管機構全由「非執業人士」掌管。   忽發奇想,會計師能否依樣畫葫蘆,仿效醫學界做法反對核數師監管?看來不成。首先,會計業界「梁粉」者眾,「倒梁」肯定行不通。其次相信是專業使然,會計師極尊重法律法規,即使環境如何惡劣仍願意遵守遊戲規則,不會做出過激行為。如2012年政府推出《公司條例草案》,當中第399條不單將核數師疏忽行為刑事化,還株連負責項目的審計員。儘管業界強烈反對,但當時不少議員均表示支持政府方案。所謂團結就是力量,會計師聯合起來奔走於各方黨派和官員作遊說,結果成功否決政府方案。但面對嚴苛監管改革,還要「外行管內行」,一眾會計師能否像「399」般「打斯文交」,還是被迫不顧形象「打爛仔交」,全看政府能否吸取醫委會改革的教訓了。   http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周五刊出

2016-07-15

英國「意外地」脫歐,除了一地眼鏡碎片外,也殺了全球主要股市一個措手不及。其實投資者不怕壞消息,但最忌事情與市場預期不符,加上脫歐未有先例可循,出現恐慌性拋售在所難免。若論傷勢,當然要數多隻英國概念股,如滙豐控股(005)、長江和記實業(001)、渣打集團(2888)和保誠(2378),脫歐公投公布後3個交易日的累計跌幅分別為9%、11%、12%和19%。 雖說脫歐將對為英國經濟帶來沉重打擊,但脫歐談判需時,英國不會在今天離開歐盟,為何英國概念股跌得那麼慘?首先,股票市場永遠向前看,今日股價反映企業未來盈利,既然前景未明,股價下跌自然不過。再講,即使是今個年度,在英鎊匯率急跌下,英國概念股的盈利必然受壓,當中的佼佼者要數長和。 於去年上半年,長和EBITDA(除息稅折舊和攤銷前盈利)461.65億元,當中32%(即147.73億元)來自英國,17%(78.48億元)來自英國以外的歐洲地區。假設今年業績與去年相若,英鎊兌港元平均兌換價(即期初加期末除以二)於今年上半年跌9.9%,推斷從英國賺取的EBITDA將減14.6億元。歐洲地區盈利也同遭殃,同期歐元兌港元平均兌換價跌5.4%,該區EBITDA將減4.21億元。兩者合計已令長和少賺18.8億元,相當於去年上半年EBITDA的4.1%。若今年上半年業績持平,單是匯價波動已蠶食近半成盈利。這還未算,長和綜合財務報表以港元列帳,編製合併報表時,所有境外業務的報表需換算成港元。截至2015年12月31日,包括聯營及合資企業權益的總資產是10,329.44億元,假設英國業務佔21%(與收益佔比相同),即2,169.18億元,由於英鎊兌港元匯價於今年上半年挫9.4%,預期英國資產帳面值換算成港元後將減204.13億元,相當於總資產的2%。可幸的是,以英鎊結算的債務約719.01億元,英鎊貶值變相令債務減67.66億元,相當於總債務的1.9%。可以推斷今年上半年將至少錄136.47億元(204.13億元減67.66億元)的換算虧損,並於其他全面收益中入帳。 值得留意,換算虧損雖不影響每股盈利和股息,但須在股東權益和儲備內扣減,故每股資產淨值將跌。截至去年12月31日,長和股份數目約38.6億股,與換算虧損相除後每股虧損約3.54元,故每股資產淨值將由101.9元減至98.36元,跌約3.5%。執筆之日,長和股價是84.3元,較上述估算為低。本人現持有長和股份,現價是否抵買不便評論。 至於英國業務比重相若的保誠,去年稅前盈利約35%來自英國。有趣的是,保誠股價跌幅較長和大,相信因市場憂慮脫歐將嚴重影響當地投資環境和金融活動。特別是保誠旗下英國資產管理業務不論結構、分銷渠道和客戶基礎較依賴歐洲,其執行總裁曾指脫歐將削弱業務吸引力。反觀長和在英業務較分散,即使當地經濟下行影響其零售生意,但對電訊及公用事業衝擊預期較少。有一點似乎無人提及,就是保誠的合併財報以英鎊列帳,英鎊大幅貶值反有利換算。以去年上半年為例,保誠稅前利潤21.89億英鎊,當中約67.5%(即14.78億英鎊)來自英國以外業務。假設這些業務皆以美元入帳,及今年上半年業績與去年相若,美元兌英鎊平均兌換價於期內升11.2%,稅前利潤將多賺1.66億英鎊,相當於去年上半年的7.6%。即只要保誠能維持去年表現,單是外幣換算已能提升盈利。保誠股價屢創新低,曾低見118.9元,以年初180元計算跌幅高達34%,是否跌得過分,留待讀者自行判斷。  http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-07-08

上一篇以服裝名牌I.T(999)做例子,示範如何分析銷售增長和產品盈利能力,接下來將探討另外兩個分析零售股的基本因素,包括經營效率和資金回籠時間。   首先是經營效率,經營溢利率(即經營溢利除以營業額)是良好衡量工具,I.T截至2月底年度跌1.3個百分點至5.6%。此比率反映核心業務獲利能力外,與整體毛利率60.6%一併分析,大概得出I.T去年成本結構,即每賣100元成衣,減39.4元(100-60.6)銷售成本,再扣除55元(100-39.4-55)經營開支後賺5.6元溢利。2015年度銷售成本、經營開支和經營溢利分別是37.8元、55.3元和6.9元。比較兩年結構發現去年經營溢利之所以減1.3元(6.9-5.6),因銷售成本升1.6元(39.4-37.8),經營開支反減0.3元(55-55.3),代表經營效率略提升。 在經營開支中,佔比最大數僱員成本和租金開支。去年僱員成本雖受控,對營業額比例減0.4個百分點至15.7%,但僱員人數增10.4%,即使人均年薪跌7.4%,僱員成本仍增2.2%至11.85億元。租金開支影響更大,對營業額比例升0.6個百分點至25%。因中國加開分店,即使香港店舖減少,但淨銷售面積仍增7.6%,儘管年內平均呎租(即租金與總銷售面積相除)跌0.1%,租金連同管理費的開支仍漲7.6%至18.85億元。   接著探討資金回籠時間。零售生意講究貨如輪轉,一般來說,零售雖收錢快,付錢慢,但若去貨時間太長,流動資金就被套住。要量度去貨速度,須看存貨周轉期,即由貨物製造或購入至賣出所需時間。I.T期內需163天,按年增3天。按管理層解釋,因香港銷售增長減弱所致。簡言而之,即部分產品賣唔出。值得留意,思捷(330)、堡獅龍(592)和佐丹奴(709)存貨周轉期分別是104天、83天和78天,前兩者批發業務較大,去貨較I.T快是理所當然,但佐丹奴批發收入佔比與I.T相若,兩者存貨周轉期差距仍逾1倍,看來I.T須想辦法改善庫存。此外,留意貿易應收和應付帳款周轉期。I.T未有公布,唯有自行計算。I.T期內貿易應收帳款周轉期增1天,至11天,應付帳款周轉期維持在50天。綜合3個周轉期看,I.T由貨物購入至賣出需163天,然後再過11天後才收到銷售款,資金回籠共需174天。I.T向供應商支付貨款時間是50天,兩者相減後得出124天是現金周轉期,代表現金周轉需求。與2015年度的120天比較則多出4天,反映營運資金壓力略增。說到流動資金就不得不提I.T的投資管理,其早前持有11.87億元人民幣定期存款,但人民幣貶值,故產生6,514.6萬元兌換虧損。經營溢利倒退14.7%,至4.21億元。說也奇怪,截至2015年度年結日,I.T手頭現金22.94億元,當中人幣竟佔83%。但同期人幣貶值4%,難怪I.T輸那麼多了。   翻查過往資產負債表,2013年度手頭現金僅62%是人幣,到2014年度大幅提升至82%。有此一舉,相信因當年匯率趨升而加重人民幣投資,可惜貶值時走避不及。投資有兩種方法,其一是「Don’t put all your eggs in one basket」,其二是「Put all your eggs in one basket and watch that basket」。I.T既沒有如前者般分散風險,也沒有如後者般緊貼市場留意匯率變動。 綜合而言,受香港零售市道拖累,I.T整體銷售增長放緩。經營效率雖略提升,但毛利率下跌,核心業務獲利能力下降,加上存貨周轉期高企及投資管理有待改善,這些都是I.T急需解決的問題。    http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周五刊出

2016-06-24

要分析零售股財務表現,有幾個基本因素需留意,包括銷售增長、產品盈利能力、經營效率及資金回籠時間。本文將以本地服裝名牌I.T(999)做例子,示範如何進行分析。首先是銷售增長,I.T於今年2月底全年營業額75.41億元,增5%。與過去幾年如2013年升14%和2012年漲49.7%比較,增幅明顯大不如前。其實自2014年度開始,銷售增長已連續3年錄單位數,我們不禁會問,I.T的高增長時代是否已經過去。更令人擔心的是,即使在金融危機發生的2009年,增長仍有9.6%,近3年卻低於此數,目前市道有幾惡劣可想而知。 若按市場細分,收入佔比達46%的香港是唯一倒退地區,期內營業額減3.8%,因本地零售市場不景氣。值得慶幸是,按香港政府統計處公布的「零售價值服裝類指數」,2015年3月至2016年2月(即I.T財政年度)年度變動介乎-2.2%至-17.9%,相比之下I.T表現勝過市場。此外,同店銷售增長跌2%,反映老店表現較新店穩健。若簡單地將香港區零售收入除以店舖銷售面積,每方呎平均收入不跌反升2.1%至5,783元。銷售效率得以提升,主要是分店數目削減了17間,至249間,令銷售面積減少5.2%。 有別於銷售增長率,同店銷售增長率只量度開業至少有1年的店舖。此比率之所以受重視,因能客觀反映實際銷售表現。舉個例子,如某集團有10間店舖,每間店的平均營業額是100萬元,總體營業額就是1,000萬元。假設舊店銷售沒有增長,但年內加開5間分店及平均營業額不變,若只量度15間店的總營業額,按年增幅是50%,看似表現強勁,但看同店銷售表現,增長實際是零,反映銷售增長全靠5間新店,而不是店舖的銷售效率提升。   上述例子正好說明I.T在中國表現。此地區收入佔比達42%,期內營業額增14%,是I.T銷售增長主要來源。可是,同店只升3.9%,與營業額增長相差那麼大,正正反映增長主要依賴加開新店。計算每方呎平均收入也可發現此問題,去年店舖銷售面積升16.8%,但每方呎平均收入卻微跌0.3%,說明銷售增長是擴大銷售網絡所致。須留意一點,按國家統計局公布的「服裝類商品零售類值」,同期的同比增長率介乎6.8%至13.8%,雖然I.T在中國的銷售增長略高於市場平均,但老店的表現其實不及大市。 其次是產品盈利能力,衡量指標主要是毛利率,I.T整體毛利率降1.6個百分點至60.6%,代表每賣出100元成衣,減去39.4元直接成本(如衣服購入成本)後能賺取60.6元毛利。若按地區分類,香港區跌3.5個百分點至57.2%。管理層解釋,是積極推出折扣優惠所致。折扣是否有效,視乎收入增加帶來的額外毛利,能否抵消毛利率下跌的影響。是次毛利率下跌令毛利減1.21億元,但營業額不升反跌引致毛利少7,156.5萬元,在雙重打擊下,香港區毛利少賺1.93億元或8.9%,反映本地市道疲弱不振,即使推出優惠仍未能保住營業額。反觀中國,毛利率升0.4個百分點至61.4%。管理層解釋因年內減少宣傳折扣。單是削減折扣,毛利多賺1,193.4萬元,加上銷售增長令毛利增加2.57億元,中國毛利增2.69億元或17.2%。雖然內地市道增長有放緩跡象,畢竟仍有一定升幅,令I.T的整體毛利得以微升2.3%至45.66億元。 先來個小總結,I.T主要收入來自香港,但目前市況疲弱令銷售倒退,產品盈利能力下降。目前整體銷售增長全靠中國大陸,但並非店舖效率提升而是擴大銷售網絡。可幸的是產品盈利仍然維持。下篇將會繼續探討I.T的經營效率,以及資金回籠時間。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周五刊出

2016-06-17

今年上半年聯想集團(992)股價可算多災多難。早於2月,去年第三財季純利雖多賺19%,但季度收入卻跌8%,是6年來首次,收市價因而跌10.2%至6.61元。3月傳IBM以折讓價售聯想股份,股價再跌4%至6.42元。在5月,市場研究機構預測今年首季手機付運量下滑42%,加上大行唱淡下調目標價,結果股票被洗倉,收市價單日急瀉8.2%至5.23元。以為最差,只有更差,於本月初傳Google計劃沽聯想股份,受消息影響,股價曾見4.5元52周新低,最終收報4.56元。以今年初7.87元計,短短5個月聯想市值蒸發逾四成。市場如此反應,因聯想遇到兩大問題,分別是個人電腦市場疲弱及移動業務續虧損,投資者對前景失去信心。 個人電腦業務是聯想現金牛,收入佔整體收入約66%。於2016財年,收入倒退11.1%至296.46億(美元,下同),除稅前溢利減15.9%至14.91億元,除稅前溢利率更減0.3個百分點至5%,反映盈利能力轉差。業績未如理想主要是匯率波動及產品銷量跌6%至5,600萬部所致。就算撇除匯率影響,收入仍跌6%。銷量下跌已不是新鮮事,個人電腦市場續萎縮,據IDC數據,全球PC出貨量由2011年的3.64億部跌至去年僅2.76億部,5年間跌24%。值得慶幸是聯想市佔率由2011年僅12%升至去年的21%。 移動業務就更麻煩,聯想於2014年斥資30.96億元(此乃最後修訂數值),從Google手上買入摩托羅拉,本來打算發展為未來增長動力,用以抵消個人電腦萎縮的影響。結果呢?在2015財年,摩托羅拉將聯想移動業務收入推高71%至91.42億元,2016財年增7%至97.79億元。看來成績不錯,但很少人留意得到摩托羅拉業績併入聯想時間是於2014年10月底,但聯想年結在每年3月,故摩托羅拉只有5個月收入納入聯想2015財年業績。用5個月收入作為12個月的比較基數,所謂增長有點自欺欺人吧?更重要一點,摩托羅拉整合遇困難,移動業務未能止血,2015財年虧損3.7億元,2016財年擴闊26.8%至4.69億元。 當初Google以125億元收購摩托羅拉,最後卻以30.96億元賣給聯想,當時有人認為Google賤賣摩托羅拉,聯想因而「執平貨」,其實這是天大誤會。首先,Google於2012年以23.5億元代價,將摩托羅拉機頂盒業務售予Arris集團,Google帳面賺7.57億元。到2014年,Google將餘下手機業務售予聯想,從中帳面賺到7.4億元,但保留大部分技術專利。完成收購後,聯想須向Google支付專利費以使用相關技術。按2011年估值,所有專利總值約55億元,佔當年Google支付代價約44%。換言之,聯想買到的主要是製造手機的「硬件」,而非最值錢的技術專利。 至於買回來的摩托羅拉按年報顯示,其凈資產公允值約12.58億元,與收購價相減後,商譽高達18.38億元,代表聯想以146%溢價購買。問題來了,雖通過這次收購,聯想於2014年市場份額由5.7%躍升至7.2%,即時由市場第四位升一級變第三位。但手機市場競爭激烈,此優勢能否持續惹人關注。於2015年,聯想被華為趕上,跌回第四位。到今年第一季,IDC預測聯想將跌出頭五位。若此頹勢持續,聯想又無法將摩托羅拉轉虧為盈,逾18億元的商譽隨時需減值。勢必大大影響聯想業績。舊業務萎縮,新業務不濟,正好用來形容聯想當前情況。聯想欲扭虧為盈,除加快整合摩托羅拉外,如何保護及提升核心個人電腦業務盈利能力,投資者須關注。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-06-10

繼2013年9月分拆地產業務後,利福國際(1212)計劃以實物分派形式將其附屬利福中國分拆上市。完成分拆後,利福將續專注本地「SOGO」百貨業務,利福中國完全脫離利福,並集中內地「久光」百貨業務,包括上海、蘇州和大連百貨店及兩項內地投資,分別位於上海並正興建的商用物業及「石家莊北國人百集團」股權投資。   為何要分拆業務?據利福官方解釋,主要為兩項不同發展路徑和風險的業務提供獨立平台,為投資者提供選擇,增加利福中國經營和財務透明度及讓管理團隊專注自身業務等。純粹個人猜測,可能還有一個不便明言的理由,就是與盈利能力不高的中國業務割席。   在芸芸盈利管理伎倆中,有一項叫「掟走問題兒童(Throw out the problem child)」。母公司透過關閉、出售或分拆,將有問題子公司踢走。關閉或出售子公司相對簡單,壞處是容易對損益表造成負面影響。反觀分拆雖複雜,但母公司將子公司股票分派給股東,此舉屬資產分配,不會出現損益影響盈利。再者,會計準則還要求合併財報重列數字,將子公司那部分從經營溢利中剔除,問題兒童可無聲無息地「被消失」。是次利福分拆內地業務,本意是否如此留待讀者自行判斷。但有一點可肯定,就是市場對分拆頗受落,消息公布後利福股價續造好,未公布前收報10.26元,公布後翌日升幅達7%,最近股價更曾收報13.08元,累升逾27%。   需強調一點,問題兒童未必一定是壞,如著名BCG矩陣就以「市佔率低、增長率高」來界定。利福中國是否如此因缺乏資料而無法推斷,但從利福去年業績可看出目前內地業務有何問題。利福收入主要來自百貨店包括貨品銷售、特許專櫃銷售、服務及租金收入。2015年總收入61.71億元,香港與內地佔比分別是79%和21%。有趣的是,兩者盈利能力差距相當大,去年香港的經營溢利21.18億元,與收入相除後得出邊際利潤率達43.5%。反觀內地業務經營溢利僅2.37億元,邊際利潤率僅18.1%。換句話說,在香港每100元收入可賺43.5元,在內地經營相同業務只能賺18.1元。這也解釋為何利福整體邊際利潤率僅38.2%,原來被內地業務稀釋。此外,內地業務增長也較差。如收入去年增長僅1.9%,香港則有3.8%。又如經營溢利,前者增長率僅0.6%,後者則有1.9%。   做生意講回報,兩地業務投資回報也有差別。簡單地將經營溢利除以資產,香港業務資產回報率達25.7%,但內地業務僅2.1%。換言之每投資100元在資產上,香港業務能賺25.7元,內地僅2.1元。若改以權益(即資產減去負債)而非資產計算,香港業務股本回報率29.4%,內地業務僅2.3%。   另外,石家莊北國人百集團是利福聯營公司,去年應佔溢利4.01億元,較2014年增15.4%。簡單地與聯營公司權益相除,投資回報率大約是12.5%,雖高於中國業務的股本回報率,但與香港業務相比仍有一段頗大距離。另一項內地投資是上海九百城市廣場,目前歸類為合資企業,去年應佔溢利3,804萬元,較2014年增43.7%。增長雖不俗,但與權益相除後得出投資回報率僅7.7%,較北國人百集團的投資更低。   綜合而言,目前利福中國雖不至於拖累利福業績,但內地百貨業前景欠佳,趁業務尚未轉壞時進行分拆,對利福百利而無一害。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周五刊出

2016-06-03

多謝《am730》副社長馮振超給予機會,及財經版編輯同事支持,轉眼間這個專欄已寫了3年半,因版面調整,由本周開始本欄改為每周一篇。於瓜瓜而言是好事,因寫作內容涉及數據分析,每篇文章需平均花4至5個小時來準備。趁現在減產,除可減輕寫稿壓力外,更可多花時間探討數字變化原因,以提高文章可讀性。 騰訊控股(700)早前公布年首季業績,表現勝預期,期內收入增43%至319.95億元(人民幣,下同),純利更創新高至92.68億元。但業績公布後,股價以收市價計仍跌2.5%,據報市場擔心內地經濟增長放緩影響廣告收入。此憂慮不無道理,因網絡廣告收入按季倒退18%,當中品牌展示廣告更跌23%。雖按季比較未必準確反映實況,但2015年首季與2014年第四季相比,網絡廣告收入增6.8%,今年首季卻倒退,反映開局不理想。但有報道指騰訊將與其聯營京東商城(NASDAQ:JD)合作,雙方提供數據作分析,幫助品牌商找出目標客戶群作廣告投放,此舉應能帶動廣告收入。 說到京東商城今年首季收入和毛利分別增47.3%和58.5%,但物流成本和市場開支分別升68.2%和48.4%,令虧損擴闊22.1%至8.67億元。以騰訊間接持18.03%計分佔虧損1.56億元,加上其他聯營及合營錄虧損,騰訊首季分佔虧損增2.5倍至10.89億元。另外,整體毛利率期內跌1.9個百分點至58.1%。即使去年第四季58.4%相比也減0.3個百分點。毛利率下降不一定是壞事,如零售企業不時藉降價促銷,只要收入增加帶來額外毛利,能抵消毛利率下跌影響,計落仍有賺。騰訊正是這樣,整體毛利率下降令毛利少6億元,但收入增加帶來57.55億元毛利,互相抵消最終多賺51.55億元。但毛利率之所以下跌主要是收入成本增49.5%,完全蓋過收入的42.8%升幅。 細看個別業務,佔整體收入約78%增值業務期內收入和成本分別增34%和33.1%,兩者升幅差額不大,結果毛利率升0.2個百分點至65.6%。收入佔比約15%的網絡廣告收入和成本分別漲72.6%和59.4%,因前者高於後者,帶動毛利率升4.7個百分點至43.7%。既然兩項業務毛利率皆有升幅,整體毛利率下跌元兇必是包括電子商貿的其他業務。此業務收入佔比有7%,期內收入急升122.1%,但收入成本升幅較高有155.2%,導致毛利率急跌12.1個百分點至僅得7%。收入成本急升,主要是期內銀行手續費增加。目前微信用戶透過「微信支付」的每一筆轉帳和提現,不論金額大小,銀行均向微信收取手續費。但礙於競爭,微信承擔所有銀行費用,直至早前才向轉帳交易徵收手續費。但由於業務增長迅速,如微信和WeChat合併月活躍帳戶數目增加38.8%至7.62億名,銀行手續費對盈利頓成壓力。 有見及此,騰訊決定調整收費政策,由今年3月1日開始,微信支付不再向用戶徵收轉帳手續費,但提現則收取0.1%提現手續費。據報銀行實際收取費率平均高於0.1%,是次調整只能補貼騰訊部分銀行開支。此外,另一目的相信是要降低用戶提現意欲,寧願把資金留在戶口或用來消費。但新措施或許令用戶增值時變得謹慎,會否因而拉低戶口餘額令騰訊利息收入減少,值得留意往後發展。綜合而言,騰訊網絡廣告季度收入能否重回升軌,電子商貿業務會否拖累盈利能力,京東商城等聯營和合營公司業績何時改善,都是投資者需要注意事項。此外,騰訊有意入股芬蘭遊戲開發商Supercell,若然成事,將進一步壯大遊戲業務,增值業務收入繼而將會增加。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-05-27

雨潤食品(1068)於5月初發出「債警」,表示因市場疲軟和生產本上升,加上其全資附屬南京雨潤在去年錄虧損,導致於5月中到期的10億元人民幣中期票據可能無法依時兌付。南京雨潤積極籌集資金,但事與願違,還觸及其他借款交叉違約條款,債權人可要求即時還款,大有火燒連環船味道。 可幸的是,該筆票據於逾期3天後悉數償還。其實未能按時還款已非首次,南京雨潤一批短期融資券於3月中未能如期償還,涉5億元人民幣,最終在3月底分兩次還清。這次再違約,反映雨潤資金嚴重不足,可謂十個茶煲九個蓋。  南京雨潤去年合併營業收入約156.47億元,相當於雨潤該年收入78%。可見南京雨潤是核心業務,若有甚麼冬瓜豆腐,雨潤必受重大影響。究竟雨潤會否再現債務違約還是未知之數,但可肯定就是去年經營情況十分困難,導致業績見紅。   有趣的是,去年收入其實錄5.3%增長,但銷售成本升7.4%,毛利急跌35%至僅6.42億元。此外,去年出現15.33億元非經常性開支包括資產設備減值10.25億元,預付租賃款項減值2.53億元,應收出售附屬款項減值1.86億元及出售預付租賃款項虧損6,940.8萬元,令雨潤由盈轉虧全年虧蝕29.77億元。以為最差?只有更差!雨潤財務報表以港元列帳,但核心業務在國內,在人民幣去年貶值下,境外業務外幣換算差額錄7.1億元虧損,結果年內全面虧損達36.85億元,較2014年的5,891.3萬元高逾60倍。雖說業績受非經常性開支影響,但撇除後仍有14.44億元虧損。因經營環境欠佳,包括經濟增長放緩及人力和運輸等成本升。 更要命的是生豬原料供應不足導致價格上漲,其採購成本平均增約15%。但市場競爭激烈,增加的成本卻不能轉嫁給客戶,導致整體毛利率大減1.9個百分點至僅3.2%。雨潤業務主要分上游冷鮮肉及冷凍肉,和下游深加工肉製品。前者所受影響較大,毛利率減1.8個百分點至1.2%,即每賣出100元豬肉,毛利僅1.2元。儘管相關收入增8.1%至177.45億元,毛利也大跌56.8%至僅2.13億元。下游業務毛利率反升0.9個百分點至18.1%,但收入減11.8%,毛利減7.2%至4.38億元。     雨潤負債情況如何?截至去年12月底,借貸包括銀行貸款,短期融資券和中期票據總額減9.7%至73.2億元。扣除現金後淨債務69億元,與股東權益相除,淨債務對總權益比率56.2%,較2014年升12.2個百分點。債務減少但比率上升,主要是虧損令總權益降22.7%所致,反映資本結構仍側重借貸。 所謂錢搵錢,借錢做生意並無不妥,最重要是有借有還。以去年12月底計,一年內到期債務達65.64億元。但雨潤經營狀況不佳,盈利能力又轉壞,不要說本金,連利息能否應付也成疑。扣除所有非現金和非經常性開支,去年經營溢利僅1.74億元,但財務淨開支高達4.17億元,利息覆蓋率僅0.4倍,遠低於2014年的2.3倍,顯示支付能力急降,賺到的溢利不足以支付利息。 雖經過兩次債務違約,但短期融資券和中期票據已全數還清,餘下來最大關口是55.3億元銀行貸款,當中47.75億元為一年內到期。管理層雖指正積極與銀行商討貸款重續,但經營前景惡劣,一般來說銀行是不願意的。但內地銀行受不良債務困擾,有傳將推出「債轉股」措施以解決問題。若果成事,貸款不單能重續,還變成股份得以永續,於雨潤而言絕對是好事。     http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2016-05-25

普拉達(PRADA)(1913)截至今年1月底年度純利大跌27.4%至3.33億(歐元,下同)後遭多間大行唱淡,加上奢侈品零售市道疲弱,市場憂慮業務前景,股價受壓。業績公布後,股價單日由25.65港元急瀉7.6%至23.7港元。有趣的是其後股價拾級而上,最近曾試過收報27.2港元。相信是該股公布連串經營策略調整,成功挽回投資者信心。除再推平價手袋吸引新客外,還計劃收窄各地產品價格差距,售價將劃一不高於歐洲價格10%。管理層還打算擴大網上銷售業務,關閉部分表現欠佳分店及將意大利全資附屬Prada Stores併入精簡架構。新策略成功與否有待驗證,究竟去年業績如何,本文嘗試剖析。 先說收入,去年微跌0.1%至35.48億元。增長乏力,因貢獻總收入約15%的批發業務倒退16.5%至4.45億元。可幸的是,佔比達85%的零售業務,收入增2.6%至30.6億元,加上特許權費收入急增13.5%至4,342.7萬元,總收入才不至於大幅倒退。 若將零售收入按地區劃分,除亞太區外,其餘所有地區均錄增長,貢獻總收入逾20%的歐洲增3.3%,佔比接近15%的美洲、日本和意大利,增幅分別為5%、10.7%和10.7%。佔比逾35%的亞太區最令人失望,年內收入減4.4%。無他,先有內地打貪及政府提倡節儉,後又現自由行旅客減少,嚴重打擊奢侈品市場。一個有趣發現,去年普拉達直銷店增9.1%至648間,收入與之相除,得出每間店舖平均收入472.2萬元,較2014年減5.9%。換句話說,加開新店並沒有帶來更多收入,難怪新策略包括關閉部分店舖。若按地區劃分,表現最好是日本和意大利,店舖平均收入分增4.7%至545.6萬元和4.6%至727.4萬元。表現最差是歐洲、中東和亞太區,店舖平均收入分別減12.5%至338萬元、9.8%至493萬元和8.6%至590.2萬元。在新策略下,看來這些地區的店舖數量將減少。 接著是盈利能力。由於銷售成本跌幅高於收入,令毛利率升0.6個百分點至72.4%,毛利因而增0.7%至25.68億元。表現看來不錯,但營運開支大升11.7%至20.65億元,令經營溢利大減28.3%至僅5.03億元,經營溢利率也降5.6個百分點至14.2%。扣除利息開支和稅項後,純利減27.4%至3.33億元,純利率跌3.5個百分點至9.4%。換句話說,每100元收入中,普拉達能賺72.4元毛利,扣除58.2元營運開支,4.8元利息和稅項後,純利只餘9.4元。 營運開支增加主要是零售網絡擴張導致租金及工資等成本上升。如租金年內增15.2%至6.6億元,除直營店舖增9.1%外,每間店舖平均租金也增5.6%至101.9萬元。又如僱員薪酬增10%至7.03億元,因僱員人數增3.8%至1.24萬人,及人均年薪升5.9%至5.67萬元所致。 零售生意著重「貨如輪轉」,存貨從買入到賣出時間愈短,資金愈快回籠。去年普拉達存貨增5.8%至6.93億元,存貨周轉期增49天,至251天。若簡單將存貨除以店舖數目,平均每間店舖存貨是106.9萬元,較2014年減3%。反映存貨增加主要是加開分店所致。可幸的是,應收和應付貿易帳周期各減9天,在互相抵消下,現金周轉期只增49天,至143天,但現金周轉期上升加重流動資金需求。但目前普拉達流動比率有2.4倍,速動比率也有1.5倍,短期資金流動不成問題。全球經濟前景仍不明朗,奢侈品消費明顯放緩,普拉達的策略是否奏效,能否挽回去年劣勢,我們將在中期報告公布後再作跟進。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-05-20

阿里巴巴(NYSE:BABA)早前公布2016財政年度業績,勝預期,股價造好,業績前後升幅以收市價計近4%。阿里期內總收入增33%至1,011.43億元(人民幣,下同),為2013年以來連續4年錄雙位數高增長。但若與過去3個財年相比,2013至2015財年增長率分別為72%、52%和45%,目前增長明顯放緩。特別是貢獻總收入逾八成的中國電商業務年內收入達843.21億元,按年雖增34%,但2013至2015財年卻分別有87%、55%和39%。無他,當基數愈來愈大,市佔率愈來愈高,由高增長的「明日之星」轉為低增長的「現金牛」是自然不過的定律。再講,中國經濟放緩已是不爭事實,近期更現L形態之說,市場憂慮業績將受影響,現在收入仍維持雙位數增長,其實已很了不起。 究竟有甚麼過人之處?其執行副主席蔡崇信最近一番話,從中能看出端倪。他提到過去十幾年內地工資增長率達兩位數,令國民累積一定財富。相對美國家庭,內地消費者的財政較穩健,有能力花費,此股力量推動中國經濟從出口投資導向轉至內需拉動,阿里憑藉此勢頭成功。當然,趁勢也需大智慧,他們看準電子商貿商機,不斷優化平台提供更多商品和服務,成功撮合消費者與商家以賺取盈利。相對於商品和服務價格,電商平台分到的收入其實不多。以2016財年為例,通過阿里旗下電商平台交易的商品交易額(GMV)達3.09萬億元,但分到的收入只800.33億元,與GMV相除後得出綜合貨幣化率僅2.59%。即每100元交易,分到的收入僅2.59元,此比率反映電商業務變現能力。2016財年比率之所以升0.15個百分點,主要是移動端貨幣化率急增0.72個百分點至2.51%,及來自移動端的交易佔總GMV大幅提升24.1個百分點至64.8%。另一原因是年內阿里專注高質素商品及向商家提供多元化增值服務。 蔡先生還提到一點,阿里目前業務組合多元而平衡,各業務有不同成長階段、盈利能力和現金流水平。按成長階段可分成「核心現金流」、「新興引擎」和「長期戰略投資」三個類型。目前電商業務是核心現金流型,提供可觀「彈藥」應付未來投資。雖未知該業務創造多少現金流,但於2016財年,整個集團自由現金流增7%,至513億元,相當於總收入的51%。 雲計算和移動互聯網業務屬新興引擎。特別是雲計算,年內付款用戶數量和服務使用量增加,相關收入增138%至30.19億元。2013至2015財年,增幅僅26%、19%和64%,反映業務增長迅速。儘管目前對收入的貢獻僅3%,但增長潛力高,長遠發展空間大。據一網站統計,全球雲計算產業收入於2010年只有43.3億美元,2015年已達82.4億美元,相當於阿里2016財年雲計算業務的18倍,料今年會進一步攀升至90.7億美元。 長期戰略投資包括數娛、本地服務和國際擴張,阿里期望這些業務變成新興引擎,繼而成為核心現金流,但同時表明將影響短期收入。於2016財年,應佔投資虧損增9%至17.3億元,包括生活網站口碑的8.67億元、視頻網站優酷土豆的3.91億元、物流網絡菜鳥的2.95億元及其他投資虧損10.66億元。若不是恒大淘寶足球俱樂部和菜鳥投資分得8.27億元盈利,投資虧損將擴大至27.96億元。阿里的業務組合有著不同階段,有助集團持續發展。但長期戰略投資為期至少5至7年,究竟最後能否成功,未來還需投入多少資金,實在值得投資者關注。  http://bittermelon2009.blogspot.hk/

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