審計密探CIA - Bittermelon
2016-08-26

百富環球(327)可謂是非纏身，先有CFO李書沸大鬧分析員後黯然下台，後有謠言說海外銷售涉造假，前後夾擊令股價一蹶不振。本月10日收報6.78元，本月19日跌至6.02元，累跌逾11%。其實與分析員過不去非新鮮事，前任特首曾蔭權在回歸前出任財政司長時就大罵別人是「二流分析員」，氣勢逼人。李先生是否有樣學樣無法得知，但故事給我們的教訓是，若要罵分析員，最好先衡量自己有多少斤両，若不如曾爵士般霸氣，還是忍一忍海闊天空。 說也奇怪，李先生一派官仔骨骨，除CFO一職外，還兼任公司投資者關係主管，按理應精於與分析員打交道。再者，看看百富環球股價於2011年8月李先生加入前才不過2元，與現價相比，成績有目共睹，反映李先生能力極佳，為何沉不住氣？有人說是被分析員踩到「應收帳」這痛處，才氣急敗壞。實情是否如此不得而知，但有一點可肯定，就是該股應收帳升了不少。 截至今年6月底，應收帳款及應收票據14.54億元，較去年12月底增15.3%，比去年6月底更增30.7%。但期內收入只增20.3%，前者升幅高於後者，反映應收款回籠時間延長。有幾嚴重？今年上半年應收帳周轉期186天，較去年上半年高出21天。看看應收帳帳齡，截至今年6月底，180日以內帳款共10.37億元，但今年上半年收入僅13.33億元。即期內有77.8%收入於半年結前仍未收妥，較去年上半年的59.9%和去年下半年的53.5%高很多。 新債增加，舊債也未見有甚麼改善。截至去年12月底，帳齡在180日以內的帳款9.44億元，當中24%或2.26億元(即今年6月底帳齡在181日至365日的應收款)在半年結前仍未收回。此外，去年帳齡在181日至365日及365日以上的應收帳合共1.23億元，當中83.6%或1.02億元(即今年6月底帳齡在365日以上的應收款)仍未被償還。 應收帳周轉情況轉差，按理會加重流動資金壓力。但今年上半年存貨周轉期大減36日，加上應付帳周轉期延長8日，現金周轉期不升反跌23日，至171日。留意該股在今年上半年用保理(Factoring)作融資，將部分應收帳「出售」換取資金，並出現736.9萬元財務費用。因中期報告未披露詳情，不知具體金額、條款和費率。但應收帳周轉期沒有改善，估計該股沒有將應收帳賣斷給保理商。 應收帳上升原因，按管理層解釋發生一次過物流事件，該股須向巴西出口重要部件，故延後向其他客戶交貨。另一原因是延長客戶信貸期限，帳齡超過180日的帳款主要來自內地銀行和巴西客戶，管理層認為風險不大。但為何延長信貸期，是百富環球還是客戶提出？客戶周轉不靈？措施是暫時還是永久性？涉及個別還是所有客戶等，冀管理層進一步說明。要知道該股有信貸集中風險，如去年來自五大客戶銷售佔總收入44.4%，佔應收帳結餘37.5%，若延長信貸期涉及五大客戶，勢必對應收帳和現金流帶來負面影響。應收帳和現金流息息相關，如今年上半年應收帳增1.93億元，加上應付帳減1.96億元，難怪錄3.07億元純利下，經營業務現金流卻現1.17億元淨流出。可幸流動資金仍豐厚，手頭現金20.2億元，流動比率高達5.4倍，暫看不到償付能力有何問題。綜合而言，應收帳在今年下半年會否續增，應收帳周轉期會否延長，影響經營業務現金流，甚至令保理費用趨升，都是投資者須留意的地方。   http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-08-19

瓜瓜是《哈利波特》迷，小說未拍成電影時已追看，最近出了第8集，背景是哈利打敗佛地魔的19年後，內容主要講述哈利一家，特別是步入中年的哈利及其二子的故事。新小說於發售當日已經入手，可惜近來太忙仍未翻閱。喜愛哈利波特小說，其中一個原因是書中描寫的魔法世界極為有趣，巫師只要揮一揮魔杖，唸一唸咒語，就好像甚麼都能解決。不過，印象中好像沒有咒語能把真正的加隆(小說中最貴重的錢幣)變出來。有趣的是，在現實財金世界卻有此厲害咒語，說的就是股票回購。 股票回購在眾多「盈利管理」技巧中較為獨特，不打盈利主意，而是向「每股盈利」埋手。假設某企業已發行股數為100萬股，今年純利100萬元，將純利除以發行股數，每股盈利1元(100萬元/100萬股)。豈料管理層料明年純利將跌10%至90萬元，為向股東交代，在市場回購10萬股，每股盈利基數即減至90萬股，計算後每股盈利仍是1元(90萬元/90萬股)。不用提升企業實質盈利就能變出錢來，這個咒語神奇吧？遇過有些食肆為節省成本而減食材分量，為免顧客投訴便把碗碟換較細的，這種掩眼法與股票回購同出一轍。須留意，根據會計準則，股份回購時出現任何盈虧一律不會影響損益表，因公司與股東被視為一體，公司向股東回購股份，會計上只是「左手交右手」，只有在股東權益變動表才能看出端倪。    當然，企業回購股票不等於一定是「盈利管理」，每當上市公司宣布回購股票，市場多視為好消息利好股價。如早前公布2016年中期業績的滙豐控股(005)，儘管上半年除稅前利潤(以列帳基準計)大跌28.7%至97.14億(美元，下同)，即使撇除特殊重大項目，經調整除稅前利潤仍減14%至107.95億元，但管理層決定動用25億元回購股份，消息一出即令股價一洗頹風。業績公布前一個交易日，滙控收報50.8港元，執筆時(本月11日)收報54.4港元，加上約0.775港元中期股息，累升近9%。 其實，滙控這次回購規模不算大，按本月9日收報54.35港元計，25億元約可回購3.59億股普通股，以當日已發行股數199.24億股計，可回購股數只相當於總股數約1.8%，而且對每股盈利正面影響有限，如今年上半年每股盈利0.32元，股數減1.8%後，只升至0.33元。回購那麼少，對每股盈利影響也甚輕微，但卻大幅推高股價，看來這25億元使得物有所值。 值得留意，回購將降低資本充足比率，對銀行來說並不是好事。但回購規模細，影響非常有限。此外，回購的股票將以庫存方式持有，即是將買回來的股票存放在公司而非註銷，這些股票既沒有投票權，也不享有股息，故能減少市場上的股票數目，亦可提高每股盈利和股息。以庫存方式持有的好處是具彈性，當需要資金時，只要將庫存股向市場出售就可套現，而且又可留起來作其他用途，如員工股權激勵計劃。 截至本月11日，滙控已動用3.46億港元在市場回購637.6萬股股份(約佔已發行股數0.03%)，最高和最低買入價分別為55.06港元和52.92港元，平均買入價則為54.25港元。回購將於今年內完成，此舉是否有利下半年股價表現，回購又會否加碼，我們拭目以待。    http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周五刊出

2016-08-12

做零售生意很易跌落Overtrading陷阱，特別是在市道好景時。所謂Overtrading是指一盤生意過度擴張，結果因流動資金不足令生意難以維持，當中有7個表徵包括營業額急速膨脹、純利未能同步增長、流動負債和短期借貸急升、庫存積壓、賒帳銷售大增、應付帳款延遲支付及現金周轉不靈。拙作《阿信屋是否Overtrading》寫於2013年，文中提到阿信屋母公司CEC(759)符合上述頭3項表徵。但其他均有改善，加上現金流不俗，當時斷定CEC沒有Overtrading問題。事隔多年，阿信屋店舖數目比2013年增1倍至271間，營業額差不多翻了一番至24.59億元，但截至2016年4月底全年卻轉盈為虧錄2,971.5萬元虧損。為何業績見紅？面臨甚麼問題？此文嘗試探討。 首先是營業額急速膨脹但純利未能追上問題存在已久，於2014年度，營業額增43%，但純利只升18%。2015年度情況差不多，兩個增長率分為32%和17%。到2016年度急轉直下，營業額只增1.5%，純利更大跌207%至虧損。若看盈利能力一點不差，綜合毛利率升1.6個百分點至33.4%，毛利因而增6.5%。但銷售及分銷費急升18.2%，多賺的毛利不足以抵銷開支增加。租金和員工薪酬是開支增加主因。如租金佔零售收益比重升1.2個百分點至11.8%，因年內加開22間分店。員工薪酬佔零售收益比重也升1個百分點至8.9%。但輸得最慘是日圓匯價，因2016年初大幅反彈，零售業務淨匯兌損失2,920.7萬元。若沒有此損失，業績可望不用見紅。另一問題是庫存。2013年度存貨周轉期僅56天，2015年度僅57天。但分店數目升，貨品種類增(特別是去貨較慢的化妝品和耐用家品家電)，加上零售市道欠佳，2016年度存貨周轉期急升13天，至70天，資金回籠時間勢必延長。於2013年度，現金周轉期75天，2014年度和2015年度分別降至64天和61天，但2016年度急升至71天，流動資金壓力勢增。其實CEC流動負債比率已不理想，2013年度僅0.8倍，反映流動資產不足以抵償流動負債。去年度更降至0.7倍。撇除存貨的速動比率於2013年度僅0.5倍，去年度續跌至0.3倍，距離「1」合格水平漸遠。 CEC過度擴張影響已浮現，歸根究底是分店開得太快太多，碰上零售市道變差來不及轉身。其實阿信屋擴充銷售網絡是必需，因其經營策略是薄利多銷，純利率較低，要賺錢只能靠規模，集中大批採購爭取折扣，然後盡快出售圖利，分店需夠多才成。但若零售市況急速逆轉，投資在貨品資金被套住，加重流動資金壓力。此外，CEC純利率本身已甚低，如2015年度僅1.1%，即每賣出100元貨品才淨賺1.1元，只要經營成本和開支稍增，辛苦賺來的微利隨時被吃掉。 要挽回頹勢，阿信屋應重組銷售網絡，特別是分店重疊地區如大角咀及奧運站一帶有3間759阿信屋、2間Kawaiiland、1間急凍食品市場和1間麵包工房，阿信屋並非便利店，不用做到梗有一間係左近吧？最後一提，拙作《短評759中期業績》寫於2014年，當時提出CEC純利率太低，當時林偉駿先生在我的網誌留言說租金和皮費難以低於對手，唯有在股東利益動手，只給微薄回報。其實何不趁情況未算太壞，向股東集資減輕借貸水平？現在融資成本佔營業額僅0.9%不算貴，但難保日後成盈利負累。 聖經故事中，勇敢的大衛戰勝巨人歌利亞，希望阿信屋能像大衛般打敗大財團，再為港人創奇蹟。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-08-05

拙作《任天堂流淚》寫於2014年，指任天堂(東京證券交易所股票編號：7974)收入和純利均跌，因遊戲機銷量減。雖加強研發遊戲機和遊戲軟件，但銷量最佳遊戲仍離不開《孖寶兄弟》及相關人物。但最近有突破，在多國引起熱潮的手機遊戲《Pokémon GO》上周一終登陸香港。從「Google play」見此遊戲下載量達5,000萬次。試玩幾天發覺遊戲模式與「野外定向(Orienteering)」類似。   喜歡戶外活動的朋友都會知道，野外定向是尋寶遊戲，玩家用地圖和指南針順序到訪各控制點。每個控制點皆有一個打孔器，玩家須在控制卡打卡以證明曾到訪，誰在最短時間完成就能勝出。野外定向還有其他玩法如「奪分式定向」，各控制點有不同分數，難度愈高，距離愈遠的分數較高，玩家在指定時間取最高分數者勝。除徒步，還可以滑雪和單車形式進行。野外定向是一項高度發揮個人智慧和體能的野外運動，玩家須具備高超指南針運用技巧和地圖閱讀能力。 反觀《Pokémon GO》只要一機在手就成。說穿了，整個遊戲是用Pokémon包裝的野外定向，將現實與虛擬世界聯繫起來。   有趣的是，虛擬遊戲為現實世界帶來不少商機。如香港電訊(6823)旗下CSL及1010用戶可免費無限數據玩此遊戲，藉此吸引新客戶。如有叫車平台推出包車服務，玩家只要支付每小時計定額費用，就能邊乘車邊捕捉小精靈。有公司更推導賞團，為玩家定下可捕獲最多小精靈路線。載通國際(062)旗下九巴也不甘示弱，在Facebook網頁大賣廣告，教人如何乘搭巴士以捕捉「水系精靈」。   還有信和集團旗下商場在指定日期不定時免費開放「Lure module(小精靈誘餌)」。身為小精靈訓練員必定知道，當PokéStop使用此誘餌，半小時內能吸引各種稀有小精靈出現。但每次用誘餌盛惠100個Pokécoins(最低消費為8元)。雖然所費不高，但商場推出如此「大圍福利」，加上商場還舉辦活動，最快捉到指定精靈的玩家可獲現金券，有利吸引人流。外國也有不少有趣商機如俄羅斯聯邦儲蓄銀行(Sberbank)推出意外保險，主要對象為此遊戲玩家。如美國有人提供代捉小精靈服務，時薪20美元。英國更有人在網上兜售高Level帳號，據報個別帳號被炒至近7.5萬元。   至於Pokémon創造者任天堂自遊戲於7月6日推出以來，股價經歷暴升暴跌。如當天收市價14,380日圓，若以7月19日高位31,770日圓計，累升達121%。但當市場搞清楚任天堂在此遊戲的角色後，股價隨即急瀉18%至23,220日圓。跌勢雖未止，但以7月28日收市價21,080日圓計，仍累升47%。   按任天堂澄清公告，《Pokémon GO》由美國公司Niantic, Inc開發，任天堂只佔該公司32%股權。更重要的是，任天堂是以權益法(Equity method)為此投資入帳，故只有Niantic的分佔盈利計入損益表，加上任天堂只向Niantic收取授權費及研發和營運協作費，貢獻盈利有限。儘管任天堂將推出周邊產品「Pokémon GO Plus」，但管理層透露相關銷售已包括在早前公布的全年盈利預測內。   究竟誰最受惠？相信是蘋果公司和Google。如遊戲要在App Store上架，蘋果除收取上架費外，也從玩家購買道具的收益中分成。自遊戲推出以來，每當打開遊戲皆看到一片「落櫻」，證明不少玩家願意付費。遊戲最終為兩間公司帶來多少收益，且看下一期季度業績。   http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周五刊出  

2016-07-29

要論當今流行做生意手法，不得不數「開分店，上市，賣盤」三部曲。上市不足4年的翠華(1314)看似走這條路。上周突停牌，復牌前公布控股股東獲第三方洽購股份。翠華最終會否賣盤仍是未知之數，截至今年3月底業績倒退卻是事實。收入雖增3.7%至18.68億元，但年內純利大減54%至7,247.1萬元，是自2012年上市以來首次倒退。零售市道轉差、訪港旅客人數減少，收入仍增長已算不錯。政府統計處資料，由去年4月至今年3月，「食肆總收益」1,048.62億元，按年增3.5%，包括港式茶餐廳在內的「中式餐館」同期增長僅1.3%。反觀翠華，香港業務期內收入增3.3%至13.09億元，增長率雖略低於全港食肆平均數，但高於中式餐館平均。至於內地業務按國家統計局資料，同期「住宿和餐飲業增加值」按年增9.2%，但翠華收入只增4.1%至5.44億元，反映表現低於市場平均。 此外，收入之所以增加，主要是年內加開分店，每間餐廳平均收入反跌。首先是香港業務，來自餐廳收入總額(港區收入減去合營企業銷售)是13.05億元，與自營餐廳數目34間相除，每間餐廳平均收入是3,838.29萬元，按年跌8.7%。至於內地業務，來自餐廳收入總額是5.43億元，與自營餐廳數目24間相除，每間餐廳平均收入2,264.55萬元，按年跌幅達17.6%。值得留意，新店貢獻的收入不足1年，因此必定拉低平均數。可是，翠華未有公布同店銷售表現，上述分析只能反映概況。 毛利率方面，期內有71.3%，升1.7個百分點。管理層解釋採取集中採購以獲價格優惠、推措施減低食材浪費及設中央廚房降食物加工成本。競爭對手大快活(052)和大家樂(341)毛利率又如何？若銷售成本只計食物成本則分別是75.3%和68.5%。翠華雖不及大快活，但較本地一哥大家樂為佳。毛利率雖改善，但經營開支增13.9%，多賺的毛利不足以抵銷開支升幅，當中包括員工成本、餐廳租金及折舊費用。論對盈利衝擊之深，餐廳租金的影響最大，對收入的比率增1.2個百分點至16.7%。因分店數目(不包括合營企業)增18.4%至58間。若簡單地將租金開支除以餐廳數目，每間分店平均租金減5.5%至537.14萬元。接著是折舊費用，對收入的比率增0.9個百分點至6.3%。因餐廳數目增加導致折舊成本上漲。此外，年內多間餐廳錄虧損，故若干固定資產須減值2,777.7萬元，並計入其他開支內。 最後是員工成本，對收入比率增0.6個百分點至27.5%。年內加開新店，員工人數增7.4%至4,175人。將員工成本除以員工人數得出的平均年薪為12.28萬元，較去年減1.2%。值得一提，若將員工人數除以自營餐廳數目，每間餐廳平均需配備72人，較去年度的79人降9.2%。但如前所述，每間餐廳平均收入下跌，不知會否與人手配置數目下降有關？站在顧客角度，最關心是否物有所值。以目前一個早餐B盛惠33元為例，當中9.5元是食材成本、9.1元是人工、5.5元是租金、2.1元是折舊、5.6元是其他，餘下1.3元是股東和少數股東應佔純利。說到股東，相信今年最開心，除派中期股息2仙外，管理層建議派末期股息1.5仙和特別股息1.6仙，共5.1仙，比去年每股盈利5.07仙還高。翠華股價由年初1.81元跌18%至目前1.49元是後話。業績倒退，加大派特別股息，把全年盈利派盡，大股東是否如股票編號般與翠華「一生一世」，我們拭目以待。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-07-22

隨著立法會今屆會期終結，醫委會改革草案也在一片爭議聲中落幕。儘管各關係方通過協商圖解決分歧，但草案仍未得到部分醫生團體贊成，立法會醫學界議員梁家騮更一改溫文形象，在會上不斷要求點算法定人數，以求拉布將草案拉倒。   草案惹來醫生強烈反彈，問題核心在醫委會日後的組成，業界擔心特首藉委任委員來操控醫委會。特首委任制不是新鮮事，為何現在才認為不妥？因主要是醫生對特首梁振英缺乏信任，生怕他任用非人，找自己友干預醫委會運作，繼而放寬境外醫生註冊門檻，好讓內地醫生也能來港執業。梁議員在一次訪問中，已然暗示不信任梁特首，認為近年幾次公職委任皆引起社會爭議，因此相信制度好過相信個人。有趣的是醫學界這次打著「倒梁」旗號，以今時今日社會氣氛，連「ABC(Anyone But CY)」也能成競選政綱，按理是必勝無疑。但結果剛好相反，輿論普遍批評醫生自私自利，沒有顧及病人利益，反映社會已受夠，認為改革不能再拖。   醫生群起反對以爭取自身利益，同為三師之一的會計師也面對一場監管制度改革，說的是「優化上市實體核數師監管制度建議」。公眾諮詢文件於2014年推出時，業界已有反對聲音，但卻未能形成大氣候。如政府建議將財務匯報局升格成日後獨立監管機構，其職權更集警察和法官於一身，負責核數師日常巡查和調查外，亦同時負責判罰。對此，香港會計師公會表明反對，但在「與國際做法接軌」大前提下，反對看來無效。   又例如建議的最高罰款竟達1,000萬元，據報此水平是參考保險中介的罰則。但一間小型上市企業的核數費用隨時少於100萬元，把其他界別的罰則硬套在會計業界，做法極不恰當，對中小型會計師行不利，只會鞏固大型會計師行壟斷局面。儘管同業組成聯盟試圖抗爭，到目前仍沒有甚麼好消息。好像財匯局最近在立法會一次工作匯報中被議員問及處分機制安排，局方只重申諮詢文件建議，說將訂立罰款指引，令會計師不會因罰款而陷入財困云云。   更重要是按目前機制，財匯局成員皆由特首委任(註：部分成員須由關係方提名，部分是當然成員)。新機制卻更進一步，除財匯局行政總裁是當然成員外，所有成員須由特首委任，業界無權過問。反觀目前自我監管制度公平得多，核數師監管雖由會計師公會負責，但會計師至少有權以一人一票方式推舉業內人士進入公會作理事。再者，為減低「自己人審自己人」的影響，按現行法例，所有案件須提交由5人組成的紀律委員會處理，當中3人包括主席必須是業外人士。可見現制度具備相當大程度的獨立性。從種種跡象看來，監管改革事在必行，不單一切從嚴，監管機構全由「非執業人士」掌管。   忽發奇想，會計師能否依樣畫葫蘆，仿效醫學界做法反對核數師監管？看來不成。首先，會計業界「梁粉」者眾，「倒梁」肯定行不通。其次相信是專業使然，會計師極尊重法律法規，即使環境如何惡劣仍願意遵守遊戲規則，不會做出過激行為。如2012年政府推出《公司條例草案》，當中第399條不單將核數師疏忽行為刑事化，還株連負責項目的審計員。儘管業界強烈反對，但當時不少議員均表示支持政府方案。所謂團結就是力量，會計師聯合起來奔走於各方黨派和官員作遊說，結果成功否決政府方案。但面對嚴苛監管改革，還要「外行管內行」，一眾會計師能否像「399」般「打斯文交」，還是被迫不顧形象「打爛仔交」，全看政府能否吸取醫委會改革的教訓了。   http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周五刊出

2016-07-15

英國「意外地」脫歐，除了一地眼鏡碎片外，也殺了全球主要股市一個措手不及。其實投資者不怕壞消息，但最忌事情與市場預期不符，加上脫歐未有先例可循，出現恐慌性拋售在所難免。若論傷勢，當然要數多隻英國概念股，如滙豐控股(005)、長江和記實業(001)、渣打集團(2888)和保誠(2378)，脫歐公投公布後3個交易日的累計跌幅分別為9%、11%、12%和19%。 雖說脫歐將對為英國經濟帶來沉重打擊，但脫歐談判需時，英國不會在今天離開歐盟，為何英國概念股跌得那麼慘？首先，股票市場永遠向前看，今日股價反映企業未來盈利，既然前景未明，股價下跌自然不過。再講，即使是今個年度，在英鎊匯率急跌下，英國概念股的盈利必然受壓，當中的佼佼者要數長和。 於去年上半年，長和EBITDA(除息稅折舊和攤銷前盈利)461.65億元，當中32%(即147.73億元)來自英國，17%(78.48億元)來自英國以外的歐洲地區。假設今年業績與去年相若，英鎊兌港元平均兌換價(即期初加期末除以二)於今年上半年跌9.9%，推斷從英國賺取的EBITDA將減14.6億元。歐洲地區盈利也同遭殃，同期歐元兌港元平均兌換價跌5.4%，該區EBITDA將減4.21億元。兩者合計已令長和少賺18.8億元，相當於去年上半年EBITDA的4.1%。若今年上半年業績持平，單是匯價波動已蠶食近半成盈利。這還未算，長和綜合財務報表以港元列帳，編製合併報表時，所有境外業務的報表需換算成港元。截至2015年12月31日，包括聯營及合資企業權益的總資產是10,329.44億元，假設英國業務佔21%(與收益佔比相同)，即2,169.18億元，由於英鎊兌港元匯價於今年上半年挫9.4%，預期英國資產帳面值換算成港元後將減204.13億元，相當於總資產的2%。可幸的是，以英鎊結算的債務約719.01億元，英鎊貶值變相令債務減67.66億元，相當於總債務的1.9%。可以推斷今年上半年將至少錄136.47億元(204.13億元減67.66億元)的換算虧損，並於其他全面收益中入帳。 值得留意，換算虧損雖不影響每股盈利和股息，但須在股東權益和儲備內扣減，故每股資產淨值將跌。截至去年12月31日，長和股份數目約38.6億股，與換算虧損相除後每股虧損約3.54元，故每股資產淨值將由101.9元減至98.36元，跌約3.5%。執筆之日，長和股價是84.3元，較上述估算為低。本人現持有長和股份，現價是否抵買不便評論。 至於英國業務比重相若的保誠，去年稅前盈利約35%來自英國。有趣的是，保誠股價跌幅較長和大，相信因市場憂慮脫歐將嚴重影響當地投資環境和金融活動。特別是保誠旗下英國資產管理業務不論結構、分銷渠道和客戶基礎較依賴歐洲，其執行總裁曾指脫歐將削弱業務吸引力。反觀長和在英業務較分散，即使當地經濟下行影響其零售生意，但對電訊及公用事業衝擊預期較少。有一點似乎無人提及，就是保誠的合併財報以英鎊列帳，英鎊大幅貶值反有利換算。以去年上半年為例，保誠稅前利潤21.89億英鎊，當中約67.5%(即14.78億英鎊)來自英國以外業務。假設這些業務皆以美元入帳，及今年上半年業績與去年相若，美元兌英鎊平均兌換價於期內升11.2%，稅前利潤將多賺1.66億英鎊，相當於去年上半年的7.6%。即只要保誠能維持去年表現，單是外幣換算已能提升盈利。保誠股價屢創新低，曾低見118.9元，以年初180元計算跌幅高達34%，是否跌得過分，留待讀者自行判斷。  http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-07-08

上一篇以服裝名牌I.T(999)做例子，示範如何分析銷售增長和產品盈利能力，接下來將探討另外兩個分析零售股的基本因素，包括經營效率和資金回籠時間。   首先是經營效率，經營溢利率(即經營溢利除以營業額)是良好衡量工具，I.T截至2月底年度跌1.3個百分點至5.6%。此比率反映核心業務獲利能力外，與整體毛利率60.6%一併分析，大概得出I.T去年成本結構，即每賣100元成衣，減39.4元(100-60.6)銷售成本，再扣除55元(100-39.4-55)經營開支後賺5.6元溢利。2015年度銷售成本、經營開支和經營溢利分別是37.8元、55.3元和6.9元。比較兩年結構發現去年經營溢利之所以減1.3元(6.9-5.6)，因銷售成本升1.6元(39.4-37.8)，經營開支反減0.3元(55-55.3)，代表經營效率略提升。 在經營開支中，佔比最大數僱員成本和租金開支。去年僱員成本雖受控，對營業額比例減0.4個百分點至15.7%，但僱員人數增10.4%，即使人均年薪跌7.4%，僱員成本仍增2.2%至11.85億元。租金開支影響更大，對營業額比例升0.6個百分點至25%。因中國加開分店，即使香港店舖減少，但淨銷售面積仍增7.6%，儘管年內平均呎租(即租金與總銷售面積相除)跌0.1%，租金連同管理費的開支仍漲7.6%至18.85億元。   接著探討資金回籠時間。零售生意講究貨如輪轉，一般來說，零售雖收錢快，付錢慢，但若去貨時間太長，流動資金就被套住。要量度去貨速度，須看存貨周轉期，即由貨物製造或購入至賣出所需時間。I.T期內需163天，按年增3天。按管理層解釋，因香港銷售增長減弱所致。簡言而之，即部分產品賣唔出。值得留意，思捷(330)、堡獅龍(592)和佐丹奴(709)存貨周轉期分別是104天、83天和78天，前兩者批發業務較大，去貨較I.T快是理所當然，但佐丹奴批發收入佔比與I.T相若，兩者存貨周轉期差距仍逾1倍，看來I.T須想辦法改善庫存。此外，留意貿易應收和應付帳款周轉期。I.T未有公布，唯有自行計算。I.T期內貿易應收帳款周轉期增1天，至11天，應付帳款周轉期維持在50天。綜合3個周轉期看，I.T由貨物購入至賣出需163天，然後再過11天後才收到銷售款，資金回籠共需174天。I.T向供應商支付貨款時間是50天，兩者相減後得出124天是現金周轉期，代表現金周轉需求。與2015年度的120天比較則多出4天，反映營運資金壓力略增。說到流動資金就不得不提I.T的投資管理，其早前持有11.87億元人民幣定期存款，但人民幣貶值，故產生6,514.6萬元兌換虧損。經營溢利倒退14.7%，至4.21億元。說也奇怪，截至2015年度年結日，I.T手頭現金22.94億元，當中人幣竟佔83%。但同期人幣貶值4%，難怪I.T輸那麼多了。   翻查過往資產負債表，2013年度手頭現金僅62%是人幣，到2014年度大幅提升至82%。有此一舉，相信因當年匯率趨升而加重人民幣投資，可惜貶值時走避不及。投資有兩種方法，其一是「Don’t put all your eggs in one basket」，其二是「Put all your eggs in one basket and watch that basket」。I.T既沒有如前者般分散風險，也沒有如後者般緊貼市場留意匯率變動。 綜合而言，受香港零售市道拖累，I.T整體銷售增長放緩。經營效率雖略提升，但毛利率下跌，核心業務獲利能力下降，加上存貨周轉期高企及投資管理有待改善，這些都是I.T急需解決的問題。    http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周五刊出

2016-06-24

要分析零售股財務表現，有幾個基本因素需留意，包括銷售增長、產品盈利能力、經營效率及資金回籠時間。本文將以本地服裝名牌I.T(999)做例子，示範如何進行分析。首先是銷售增長，I.T於今年2月底全年營業額75.41億元，增5%。與過去幾年如2013年升14%和2012年漲49.7%比較，增幅明顯大不如前。其實自2014年度開始，銷售增長已連續3年錄單位數，我們不禁會問，I.T的高增長時代是否已經過去。更令人擔心的是，即使在金融危機發生的2009年，增長仍有9.6%，近3年卻低於此數，目前市道有幾惡劣可想而知。 若按市場細分，收入佔比達46%的香港是唯一倒退地區，期內營業額減3.8%，因本地零售市場不景氣。值得慶幸是，按香港政府統計處公布的「零售價值服裝類指數」，2015年3月至2016年2月(即I.T財政年度)年度變動介乎-2.2%至-17.9%，相比之下I.T表現勝過市場。此外，同店銷售增長跌2%，反映老店表現較新店穩健。若簡單地將香港區零售收入除以店舖銷售面積，每方呎平均收入不跌反升2.1%至5,783元。銷售效率得以提升，主要是分店數目削減了17間，至249間，令銷售面積減少5.2%。 有別於銷售增長率，同店銷售增長率只量度開業至少有1年的店舖。此比率之所以受重視，因能客觀反映實際銷售表現。舉個例子，如某集團有10間店舖，每間店的平均營業額是100萬元，總體營業額就是1,000萬元。假設舊店銷售沒有增長，但年內加開5間分店及平均營業額不變，若只量度15間店的總營業額，按年增幅是50%，看似表現強勁，但看同店銷售表現，增長實際是零，反映銷售增長全靠5間新店，而不是店舖的銷售效率提升。   上述例子正好說明I.T在中國表現。此地區收入佔比達42%，期內營業額增14%，是I.T銷售增長主要來源。可是，同店只升3.9%，與營業額增長相差那麼大，正正反映增長主要依賴加開新店。計算每方呎平均收入也可發現此問題，去年店舖銷售面積升16.8%，但每方呎平均收入卻微跌0.3%，說明銷售增長是擴大銷售網絡所致。須留意一點，按國家統計局公布的「服裝類商品零售類值」，同期的同比增長率介乎6.8%至13.8%，雖然I.T在中國的銷售增長略高於市場平均，但老店的表現其實不及大市。 其次是產品盈利能力，衡量指標主要是毛利率，I.T整體毛利率降1.6個百分點至60.6%，代表每賣出100元成衣，減去39.4元直接成本(如衣服購入成本)後能賺取60.6元毛利。若按地區分類，香港區跌3.5個百分點至57.2%。管理層解釋，是積極推出折扣優惠所致。折扣是否有效，視乎收入增加帶來的額外毛利，能否抵消毛利率下跌的影響。是次毛利率下跌令毛利減1.21億元，但營業額不升反跌引致毛利少7,156.5萬元，在雙重打擊下，香港區毛利少賺1.93億元或8.9%，反映本地市道疲弱不振，即使推出優惠仍未能保住營業額。反觀中國，毛利率升0.4個百分點至61.4%。管理層解釋因年內減少宣傳折扣。單是削減折扣，毛利多賺1,193.4萬元，加上銷售增長令毛利增加2.57億元，中國毛利增2.69億元或17.2%。雖然內地市道增長有放緩跡象，畢竟仍有一定升幅，令I.T的整體毛利得以微升2.3%至45.66億元。 先來個小總結，I.T主要收入來自香港，但目前市況疲弱令銷售倒退，產品盈利能力下降。目前整體銷售增長全靠中國大陸，但並非店舖效率提升而是擴大銷售網絡。可幸的是產品盈利仍然維持。下篇將會繼續探討I.T的經營效率，以及資金回籠時間。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周五刊出

2016-06-17

今年上半年聯想集團(992)股價可算多災多難。早於2月，去年第三財季純利雖多賺19%，但季度收入卻跌8%，是6年來首次，收市價因而跌10.2%至6.61元。3月傳IBM以折讓價售聯想股份，股價再跌4%至6.42元。在5月，市場研究機構預測今年首季手機付運量下滑42%，加上大行唱淡下調目標價，結果股票被洗倉，收市價單日急瀉8.2%至5.23元。以為最差，只有更差，於本月初傳Google計劃沽聯想股份，受消息影響，股價曾見4.5元52周新低，最終收報4.56元。以今年初7.87元計，短短5個月聯想市值蒸發逾四成。市場如此反應，因聯想遇到兩大問題，分別是個人電腦市場疲弱及移動業務續虧損，投資者對前景失去信心。 個人電腦業務是聯想現金牛，收入佔整體收入約66%。於2016財年，收入倒退11.1%至296.46億(美元，下同)，除稅前溢利減15.9%至14.91億元，除稅前溢利率更減0.3個百分點至5%，反映盈利能力轉差。業績未如理想主要是匯率波動及產品銷量跌6%至5,600萬部所致。就算撇除匯率影響，收入仍跌6%。銷量下跌已不是新鮮事，個人電腦市場續萎縮，據IDC數據，全球PC出貨量由2011年的3.64億部跌至去年僅2.76億部，5年間跌24%。值得慶幸是聯想市佔率由2011年僅12%升至去年的21%。 移動業務就更麻煩，聯想於2014年斥資30.96億元(此乃最後修訂數值)，從Google手上買入摩托羅拉，本來打算發展為未來增長動力，用以抵消個人電腦萎縮的影響。結果呢？在2015財年，摩托羅拉將聯想移動業務收入推高71%至91.42億元，2016財年增7%至97.79億元。看來成績不錯，但很少人留意得到摩托羅拉業績併入聯想時間是於2014年10月底，但聯想年結在每年3月，故摩托羅拉只有5個月收入納入聯想2015財年業績。用5個月收入作為12個月的比較基數，所謂增長有點自欺欺人吧？更重要一點，摩托羅拉整合遇困難，移動業務未能止血，2015財年虧損3.7億元，2016財年擴闊26.8%至4.69億元。 當初Google以125億元收購摩托羅拉，最後卻以30.96億元賣給聯想，當時有人認為Google賤賣摩托羅拉，聯想因而「執平貨」，其實這是天大誤會。首先，Google於2012年以23.5億元代價，將摩托羅拉機頂盒業務售予Arris集團，Google帳面賺7.57億元。到2014年，Google將餘下手機業務售予聯想，從中帳面賺到7.4億元，但保留大部分技術專利。完成收購後，聯想須向Google支付專利費以使用相關技術。按2011年估值，所有專利總值約55億元，佔當年Google支付代價約44%。換言之，聯想買到的主要是製造手機的「硬件」，而非最值錢的技術專利。 至於買回來的摩托羅拉按年報顯示，其凈資產公允值約12.58億元，與收購價相減後，商譽高達18.38億元，代表聯想以146%溢價購買。問題來了，雖通過這次收購，聯想於2014年市場份額由5.7%躍升至7.2%，即時由市場第四位升一級變第三位。但手機市場競爭激烈，此優勢能否持續惹人關注。於2015年，聯想被華為趕上，跌回第四位。到今年第一季，IDC預測聯想將跌出頭五位。若此頹勢持續，聯想又無法將摩托羅拉轉虧為盈，逾18億元的商譽隨時需減值。勢必大大影響聯想業績。舊業務萎縮，新業務不濟，正好用來形容聯想當前情況。聯想欲扭虧為盈，除加快整合摩托羅拉外，如何保護及提升核心個人電腦業務盈利能力，投資者須關注。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-06-10

繼2013年9月分拆地產業務後，利福國際(1212)計劃以實物分派形式將其附屬利福中國分拆上市。完成分拆後，利福將續專注本地「SOGO」百貨業務，利福中國完全脫離利福，並集中內地「久光」百貨業務，包括上海、蘇州和大連百貨店及兩項內地投資，分別位於上海並正興建的商用物業及「石家莊北國人百集團」股權投資。   為何要分拆業務？據利福官方解釋，主要為兩項不同發展路徑和風險的業務提供獨立平台，為投資者提供選擇，增加利福中國經營和財務透明度及讓管理團隊專注自身業務等。純粹個人猜測，可能還有一個不便明言的理由，就是與盈利能力不高的中國業務割席。   在芸芸盈利管理伎倆中，有一項叫「掟走問題兒童(Throw out the problem child)」。母公司透過關閉、出售或分拆，將有問題子公司踢走。關閉或出售子公司相對簡單，壞處是容易對損益表造成負面影響。反觀分拆雖複雜，但母公司將子公司股票分派給股東，此舉屬資產分配，不會出現損益影響盈利。再者，會計準則還要求合併財報重列數字，將子公司那部分從經營溢利中剔除，問題兒童可無聲無息地「被消失」。是次利福分拆內地業務，本意是否如此留待讀者自行判斷。但有一點可肯定，就是市場對分拆頗受落，消息公布後利福股價續造好，未公布前收報10.26元，公布後翌日升幅達7%，最近股價更曾收報13.08元，累升逾27%。   需強調一點，問題兒童未必一定是壞，如著名BCG矩陣就以「市佔率低、增長率高」來界定。利福中國是否如此因缺乏資料而無法推斷，但從利福去年業績可看出目前內地業務有何問題。利福收入主要來自百貨店包括貨品銷售、特許專櫃銷售、服務及租金收入。2015年總收入61.71億元，香港與內地佔比分別是79%和21%。有趣的是，兩者盈利能力差距相當大，去年香港的經營溢利21.18億元，與收入相除後得出邊際利潤率達43.5%。反觀內地業務經營溢利僅2.37億元，邊際利潤率僅18.1%。換句話說，在香港每100元收入可賺43.5元，在內地經營相同業務只能賺18.1元。這也解釋為何利福整體邊際利潤率僅38.2%，原來被內地業務稀釋。此外，內地業務增長也較差。如收入去年增長僅1.9%，香港則有3.8%。又如經營溢利，前者增長率僅0.6%，後者則有1.9%。   做生意講回報，兩地業務投資回報也有差別。簡單地將經營溢利除以資產，香港業務資產回報率達25.7%，但內地業務僅2.1%。換言之每投資100元在資產上，香港業務能賺25.7元，內地僅2.1元。若改以權益(即資產減去負債)而非資產計算，香港業務股本回報率29.4%，內地業務僅2.3%。   另外，石家莊北國人百集團是利福聯營公司，去年應佔溢利4.01億元，較2014年增15.4%。簡單地與聯營公司權益相除，投資回報率大約是12.5%，雖高於中國業務的股本回報率，但與香港業務相比仍有一段頗大距離。另一項內地投資是上海九百城市廣場，目前歸類為合資企業，去年應佔溢利3,804萬元，較2014年增43.7%。增長雖不俗，但與權益相除後得出投資回報率僅7.7%，較北國人百集團的投資更低。   綜合而言，目前利福中國雖不至於拖累利福業績，但內地百貨業前景欠佳，趁業務尚未轉壞時進行分拆，對利福百利而無一害。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周五刊出

2016-06-03

多謝《am730》副社長馮振超給予機會，及財經版編輯同事支持，轉眼間這個專欄已寫了3年半，因版面調整，由本周開始本欄改為每周一篇。於瓜瓜而言是好事，因寫作內容涉及數據分析，每篇文章需平均花4至5個小時來準備。趁現在減產，除可減輕寫稿壓力外，更可多花時間探討數字變化原因，以提高文章可讀性。 騰訊控股(700)早前公布年首季業績，表現勝預期，期內收入增43%至319.95億元(人民幣，下同)，純利更創新高至92.68億元。但業績公布後，股價以收市價計仍跌2.5%，據報市場擔心內地經濟增長放緩影響廣告收入。此憂慮不無道理，因網絡廣告收入按季倒退18%，當中品牌展示廣告更跌23%。雖按季比較未必準確反映實況，但2015年首季與2014年第四季相比，網絡廣告收入增6.8%，今年首季卻倒退，反映開局不理想。但有報道指騰訊將與其聯營京東商城(NASDAQ：JD)合作，雙方提供數據作分析，幫助品牌商找出目標客戶群作廣告投放，此舉應能帶動廣告收入。 說到京東商城今年首季收入和毛利分別增47.3%和58.5%，但物流成本和市場開支分別升68.2%和48.4%，令虧損擴闊22.1%至8.67億元。以騰訊間接持18.03%計分佔虧損1.56億元，加上其他聯營及合營錄虧損，騰訊首季分佔虧損增2.5倍至10.89億元。另外，整體毛利率期內跌1.9個百分點至58.1%。即使去年第四季58.4%相比也減0.3個百分點。毛利率下降不一定是壞事，如零售企業不時藉降價促銷，只要收入增加帶來額外毛利，能抵消毛利率下跌影響，計落仍有賺。騰訊正是這樣，整體毛利率下降令毛利少6億元，但收入增加帶來57.55億元毛利，互相抵消最終多賺51.55億元。但毛利率之所以下跌主要是收入成本增49.5%，完全蓋過收入的42.8%升幅。 細看個別業務，佔整體收入約78%增值業務期內收入和成本分別增34%和33.1%，兩者升幅差額不大，結果毛利率升0.2個百分點至65.6%。收入佔比約15%的網絡廣告收入和成本分別漲72.6%和59.4%，因前者高於後者，帶動毛利率升4.7個百分點至43.7%。既然兩項業務毛利率皆有升幅，整體毛利率下跌元兇必是包括電子商貿的其他業務。此業務收入佔比有7%，期內收入急升122.1%，但收入成本升幅較高有155.2%，導致毛利率急跌12.1個百分點至僅得7%。收入成本急升，主要是期內銀行手續費增加。目前微信用戶透過「微信支付」的每一筆轉帳和提現，不論金額大小，銀行均向微信收取手續費。但礙於競爭，微信承擔所有銀行費用，直至早前才向轉帳交易徵收手續費。但由於業務增長迅速，如微信和WeChat合併月活躍帳戶數目增加38.8%至7.62億名，銀行手續費對盈利頓成壓力。 有見及此，騰訊決定調整收費政策，由今年3月1日開始，微信支付不再向用戶徵收轉帳手續費，但提現則收取0.1%提現手續費。據報銀行實際收取費率平均高於0.1%，是次調整只能補貼騰訊部分銀行開支。此外，另一目的相信是要降低用戶提現意欲，寧願把資金留在戶口或用來消費。但新措施或許令用戶增值時變得謹慎，會否因而拉低戶口餘額令騰訊利息收入減少，值得留意往後發展。綜合而言，騰訊網絡廣告季度收入能否重回升軌，電子商貿業務會否拖累盈利能力，京東商城等聯營和合營公司業績何時改善，都是投資者需要注意事項。此外，騰訊有意入股芬蘭遊戲開發商Supercell，若然成事，將進一步壯大遊戲業務，增值業務收入繼而將會增加。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-05-27

雨潤食品(1068)於5月初發出「債警」，表示因市場疲軟和生產本上升，加上其全資附屬南京雨潤在去年錄虧損，導致於5月中到期的10億元人民幣中期票據可能無法依時兌付。南京雨潤積極籌集資金，但事與願違，還觸及其他借款交叉違約條款，債權人可要求即時還款，大有火燒連環船味道。 可幸的是，該筆票據於逾期3天後悉數償還。其實未能按時還款已非首次，南京雨潤一批短期融資券於3月中未能如期償還，涉5億元人民幣，最終在3月底分兩次還清。這次再違約，反映雨潤資金嚴重不足，可謂十個茶煲九個蓋。  南京雨潤去年合併營業收入約156.47億元，相當於雨潤該年收入78%。可見南京雨潤是核心業務，若有甚麼冬瓜豆腐，雨潤必受重大影響。究竟雨潤會否再現債務違約還是未知之數，但可肯定就是去年經營情況十分困難，導致業績見紅。   有趣的是，去年收入其實錄5.3%增長，但銷售成本升7.4%，毛利急跌35%至僅6.42億元。此外，去年出現15.33億元非經常性開支包括資產設備減值10.25億元，預付租賃款項減值2.53億元，應收出售附屬款項減值1.86億元及出售預付租賃款項虧損6,940.8萬元，令雨潤由盈轉虧全年虧蝕29.77億元。以為最差？只有更差！雨潤財務報表以港元列帳，但核心業務在國內，在人民幣去年貶值下，境外業務外幣換算差額錄7.1億元虧損，結果年內全面虧損達36.85億元，較2014年的5,891.3萬元高逾60倍。雖說業績受非經常性開支影響，但撇除後仍有14.44億元虧損。因經營環境欠佳，包括經濟增長放緩及人力和運輸等成本升。 更要命的是生豬原料供應不足導致價格上漲，其採購成本平均增約15%。但市場競爭激烈，增加的成本卻不能轉嫁給客戶，導致整體毛利率大減1.9個百分點至僅3.2%。雨潤業務主要分上游冷鮮肉及冷凍肉，和下游深加工肉製品。前者所受影響較大，毛利率減1.8個百分點至1.2%，即每賣出100元豬肉，毛利僅1.2元。儘管相關收入增8.1%至177.45億元，毛利也大跌56.8%至僅2.13億元。下游業務毛利率反升0.9個百分點至18.1%，但收入減11.8%，毛利減7.2%至4.38億元。     雨潤負債情況如何？截至去年12月底，借貸包括銀行貸款，短期融資券和中期票據總額減9.7%至73.2億元。扣除現金後淨債務69億元，與股東權益相除，淨債務對總權益比率56.2%，較2014年升12.2個百分點。債務減少但比率上升，主要是虧損令總權益降22.7%所致，反映資本結構仍側重借貸。 所謂錢搵錢，借錢做生意並無不妥，最重要是有借有還。以去年12月底計，一年內到期債務達65.64億元。但雨潤經營狀況不佳，盈利能力又轉壞，不要說本金，連利息能否應付也成疑。扣除所有非現金和非經常性開支，去年經營溢利僅1.74億元，但財務淨開支高達4.17億元，利息覆蓋率僅0.4倍，遠低於2014年的2.3倍，顯示支付能力急降，賺到的溢利不足以支付利息。 雖經過兩次債務違約，但短期融資券和中期票據已全數還清，餘下來最大關口是55.3億元銀行貸款，當中47.75億元為一年內到期。管理層雖指正積極與銀行商討貸款重續，但經營前景惡劣，一般來說銀行是不願意的。但內地銀行受不良債務困擾，有傳將推出「債轉股」措施以解決問題。若果成事，貸款不單能重續，還變成股份得以永續，於雨潤而言絕對是好事。     http://bittermelon2009.blogspot.hk/ 逢周三、五刊出

2016-05-25

普拉達(PRADA)(1913)截至今年1月底年度純利大跌27.4%至3.33億(歐元，下同)後遭多間大行唱淡，加上奢侈品零售市道疲弱，市場憂慮業務前景，股價受壓。業績公布後，股價單日由25.65港元急瀉7.6%至23.7港元。有趣的是其後股價拾級而上，最近曾試過收報27.2港元。相信是該股公布連串經營策略調整，成功挽回投資者信心。除再推平價手袋吸引新客外，還計劃收窄各地產品價格差距，售價將劃一不高於歐洲價格10%。管理層還打算擴大網上銷售業務，關閉部分表現欠佳分店及將意大利全資附屬Prada Stores併入精簡架構。新策略成功與否有待驗證，究竟去年業績如何，本文嘗試剖析。 先說收入，去年微跌0.1%至35.48億元。增長乏力，因貢獻總收入約15%的批發業務倒退16.5%至4.45億元。可幸的是，佔比達85%的零售業務，收入增2.6%至30.6億元，加上特許權費收入急增13.5%至4,342.7萬元，總收入才不至於大幅倒退。 若將零售收入按地區劃分，除亞太區外，其餘所有地區均錄增長，貢獻總收入逾20%的歐洲增3.3%，佔比接近15%的美洲、日本和意大利，增幅分別為5%、10.7%和10.7%。佔比逾35%的亞太區最令人失望，年內收入減4.4%。無他，先有內地打貪及政府提倡節儉，後又現自由行旅客減少，嚴重打擊奢侈品市場。一個有趣發現，去年普拉達直銷店增9.1%至648間，收入與之相除，得出每間店舖平均收入472.2萬元，較2014年減5.9%。換句話說，加開新店並沒有帶來更多收入，難怪新策略包括關閉部分店舖。若按地區劃分，表現最好是日本和意大利，店舖平均收入分增4.7%至545.6萬元和4.6%至727.4萬元。表現最差是歐洲、中東和亞太區，店舖平均收入分別減12.5%至338萬元、9.8%至493萬元和8.6%至590.2萬元。在新策略下，看來這些地區的店舖數量將減少。 接著是盈利能力。由於銷售成本跌幅高於收入，令毛利率升0.6個百分點至72.4%，毛利因而增0.7%至25.68億元。表現看來不錯，但營運開支大升11.7%至20.65億元，令經營溢利大減28.3%至僅5.03億元，經營溢利率也降5.6個百分點至14.2%。扣除利息開支和稅項後，純利減27.4%至3.33億元，純利率跌3.5個百分點至9.4%。換句話說，每100元收入中，普拉達能賺72.4元毛利，扣除58.2元營運開支，4.8元利息和稅項後，純利只餘9.4元。 營運開支增加主要是零售網絡擴張導致租金及工資等成本上升。如租金年內增15.2%至6.6億元，除直營店舖增9.1%外，每間店舖平均租金也增5.6%至101.9萬元。又如僱員薪酬增10%至7.03億元，因僱員人數增3.8%至1.24萬人，及人均年薪升5.9%至5.67萬元所致。 零售生意著重「貨如輪轉」，存貨從買入到賣出時間愈短，資金愈快回籠。去年普拉達存貨增5.8%至6.93億元，存貨周轉期增49天，至251天。若簡單將存貨除以店舖數目，平均每間店舖存貨是106.9萬元，較2014年減3%。反映存貨增加主要是加開分店所致。可幸的是，應收和應付貿易帳周期各減9天，在互相抵消下，現金周轉期只增49天，至143天，但現金周轉期上升加重流動資金需求。但目前普拉達流動比率有2.4倍，速動比率也有1.5倍，短期資金流動不成問題。全球經濟前景仍不明朗，奢侈品消費明顯放緩，普拉達的策略是否奏效，能否挽回去年劣勢，我們將在中期報告公布後再作跟進。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

2016-05-20

阿里巴巴(NYSE：BABA)早前公布2016財政年度業績，勝預期，股價造好，業績前後升幅以收市價計近4%。阿里期內總收入增33%至1,011.43億元(人民幣，下同)，為2013年以來連續4年錄雙位數高增長。但若與過去3個財年相比，2013至2015財年增長率分別為72%、52%和45%，目前增長明顯放緩。特別是貢獻總收入逾八成的中國電商業務年內收入達843.21億元，按年雖增34%，但2013至2015財年卻分別有87%、55%和39%。無他，當基數愈來愈大，市佔率愈來愈高，由高增長的「明日之星」轉為低增長的「現金牛」是自然不過的定律。再講，中國經濟放緩已是不爭事實，近期更現L形態之說，市場憂慮業績將受影響，現在收入仍維持雙位數增長，其實已很了不起。 究竟有甚麼過人之處？其執行副主席蔡崇信最近一番話，從中能看出端倪。他提到過去十幾年內地工資增長率達兩位數，令國民累積一定財富。相對美國家庭，內地消費者的財政較穩健，有能力花費，此股力量推動中國經濟從出口投資導向轉至內需拉動，阿里憑藉此勢頭成功。當然，趁勢也需大智慧，他們看準電子商貿商機，不斷優化平台提供更多商品和服務，成功撮合消費者與商家以賺取盈利。相對於商品和服務價格，電商平台分到的收入其實不多。以2016財年為例，通過阿里旗下電商平台交易的商品交易額(GMV)達3.09萬億元，但分到的收入只800.33億元，與GMV相除後得出綜合貨幣化率僅2.59%。即每100元交易，分到的收入僅2.59元，此比率反映電商業務變現能力。2016財年比率之所以升0.15個百分點，主要是移動端貨幣化率急增0.72個百分點至2.51%，及來自移動端的交易佔總GMV大幅提升24.1個百分點至64.8%。另一原因是年內阿里專注高質素商品及向商家提供多元化增值服務。 蔡先生還提到一點，阿里目前業務組合多元而平衡，各業務有不同成長階段、盈利能力和現金流水平。按成長階段可分成「核心現金流」、「新興引擎」和「長期戰略投資」三個類型。目前電商業務是核心現金流型，提供可觀「彈藥」應付未來投資。雖未知該業務創造多少現金流，但於2016財年，整個集團自由現金流增7%，至513億元，相當於總收入的51%。 雲計算和移動互聯網業務屬新興引擎。特別是雲計算，年內付款用戶數量和服務使用量增加，相關收入增138%至30.19億元。2013至2015財年，增幅僅26%、19%和64%，反映業務增長迅速。儘管目前對收入的貢獻僅3%，但增長潛力高，長遠發展空間大。據一網站統計，全球雲計算產業收入於2010年只有43.3億美元，2015年已達82.4億美元，相當於阿里2016財年雲計算業務的18倍，料今年會進一步攀升至90.7億美元。 長期戰略投資包括數娛、本地服務和國際擴張，阿里期望這些業務變成新興引擎，繼而成為核心現金流，但同時表明將影響短期收入。於2016財年，應佔投資虧損增9%至17.3億元，包括生活網站口碑的8.67億元、視頻網站優酷土豆的3.91億元、物流網絡菜鳥的2.95億元及其他投資虧損10.66億元。若不是恒大淘寶足球俱樂部和菜鳥投資分得8.27億元盈利，投資虧損將擴大至27.96億元。阿里的業務組合有著不同階段，有助集團持續發展。但長期戰略投資為期至少5至7年，究竟最後能否成功，未來還需投入多少資金，實在值得投資者關注。  http://bittermelon2009.blogspot.hk/

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