2016年12月16日

 

審計密探CIA - Bittermelon
一個比率搞掂晒

2013年11月26日
   

 

當分析企業的財務狀況和營運表現時,我們很多時候都會運用各式各樣的比率,例如企業的盈利能力,我們會用毛利率、經營溢利率等;資產管理效率則用上固定資產周轉率、存貨周轉率等;企業借貸情況會使用流動比率、債務股本比率等。
究竟有沒有一個比率可以涵蓋上述各項?最近朋友介紹了一本好書,其中一章就提供了答案,這就是股本回報率(Return on equity,ROE)。計算方法很簡單,只要將該年的淨溢利除以總權益的平均值即成。等等!此比率不是用來衡量盈利能力的嗎?況且,剛才不是說此比率涵蓋面闊嗎?計算這麼簡單還能反映出甚麼?還未說完嘛,因為比率有一個特別的地方,就是可以拆開做三個比率,分別是量度盈利能力的淨溢利率(Net profit margin)、量度資產運用效率的總資產周轉率(Total asset turnover),以及量度借貸程度的財務槓桿比率(Financial leverage ratio),將三個比率相乘就能得出股本回報率了(見圖)。
其實盈利能力和資產運用效率涉及企業的業務風險(Business risk),將淨溢利比率乘以總資產周轉率更能得出資產回報率(Return on assets),這也是杜邦公司(DuPont)於1920年使用的財務分析方法,因此稱為DuPont model。
可是,此方法未有考慮企業如何透過借貸去為資產做融資,所以忽略了企業的財務風險(Financial risk)。為了令分析較為全面,後人在DuPont model的基礎上發展出ROE model,即是將資產回報率乘以財務槓桿比率而得出股本回報率。ROE model除了考慮了上述各個因素外,也因為股東最關心的就是回報,因此常用於財務分析中。
ROE model其實帶出一個重要訊息,股本回報率要高,單是增加溢利是不足夠的,還要有效運用資產。此外,利用借貸做槓桿也能將回報率推高。不過不是無止境的,因為借貸需要支付利息,而且企業借貸愈高,財務風險隨之而增加,因此借款人傾向要求更高的息率,結果會影響溢利,反令淨溢利比率下跌。若要衡量借貸利息開支是否過高,我們可以運用利息覆蓋率(Interest coverage ratio)。
說了那麼多理論,不如拿個實例來看看,就用最近寫過的中國建材(3323)吧。該股於2012年上半年,他們的淨溢利率有7%,資產周轉率有42%,財務槓桿比率有465%,將三者相乘,得出來的14%,就是股本回報率了。
在這四個比率當中,有沒有發覺財務槓桿比率最為突出?比率那麼高,皆因他們每100元的資產,當中有78元是靠借貸來融資,餘下的22元才是來自股本。剛才說過,財務槓桿能夠推高股本回報率,因此,槓桿比率理應愈高愈好。不是嘛?借別人的錢來做生意多好。可是,如前面所說,借貸高企的代價就是利息開支蠶食盈利,反而令淨溢利率下跌。
中國建材今年上半年就是一個好例子,他們在收入大增33%的情況下,期內溢利卻下跌25%,就是因為利息開支大增的關係。由於持續借貸,他們的財務槓桿比率較去年同期增加了106個百分點,至571%。此外,未計已資本化的利息,去年上半年的利息開支有29億元(人民幣,下同),同期的除息稅前溢利有60億元,因此利息覆蓋率約有2倍。
反觀今年上半年,利息開支急升59%,至46.2億元,但除息稅前溢利卻只上升17%,至70.4億元,因此,利息覆蓋率下跌至只有1.52倍,除了令淨溢利率由去年的7%,下跌至今年的4%外,也令資產回報下跌4個百分點至39%。埋單計數,最後股本回報率只有9%,較去年同期下跌了5個百分點。這個例子就說明,財務槓桿並非可以無限大。
最後一提,雖然ROE model能有效分析企業的盈利能力、資產管理效率以及財務槓桿,但一家企業的營運表現又豈止這些?例如市場和經營環境、法律法規、技術發展,還有企業與客戶、供應商、競爭對手和僱員關係等,這些都是財務分析不能觸及的。因此,在分析企業的營運表現時,也要留意財務以外的東西。
http://bittermelon2009.blogspot.hk/  (逢周二、四、五刊出)

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