談財經 - 胡孟青
2016-12-15

今年12月，市場太平靜，聖誕佳節當前，但一片死寂中的悶局，太有大風暴前夕不祥之兆。聖誕鐘在商場響起，叫人意外的是近乎消聲匿跡的聖誕鐘、買滙豐控股(005)，竟響得分外響亮。這個滙豐聖誕鐘停頓多年，早陣鐘聲勾起無限憶想。  久違的滙豐股價表現，但貌似熟悉的鐘聲，聖誕要買滙豐，取其押韻，惟或多或少記載港股努力發展的一段黃金時期。期時人人目標清晰，單以股票投資為例，個個朝積累滙豐股票進發，現在是否近黃昏且日落西山，壯年已過且正步入老年，不得而知，但市場混濁程度肯定遠超當年。    人有盛與衰，企業也有起有跌，巧合的是，大概往往是十年來一個大循環。猶記得，滙豐07年左右標誌由盛轉衰，十年後的今天，會否再來一次循環起步點？打從滙豐變陣，由滿足監管機構要求，改為滿足股東要求，亦破天荒回購股份，滙豐股價正式轉勢。滙豐可能忽然行其大運，遷冊強勢回歸不成，但英國脫歐、美國易帥、全球因民粹抬頭，再思考形同長期銀行股價毒藥的超低息政策，一時之間，滙豐就疑似具備天時、地利與人和的因素，一切都提供了幫助。  由50元左右、升至逾67元，滙豐被外界稱為不斷破頂，但拉長走勢圖一看，幾年前股價從80元樓下續跌。環球機構大戶之前對金融股減持比重極高，現因對客觀環境的判斷有變，鐘擺效應的形成，簡單看一隻新加坡DBS，一個月內已升20%。    盈利前景沒被看好，憑其高達13.9%一級資本充足比率，市場最憂慮的派息持續與否疑慮一概拆解。看滙豐根本毋須鑽研大行報告，介懷於目標價水平，簡單翻查滙豐中期報告或年報較後頁數，有關利息變動敏感度測試一欄，該行已通通計算出來：債息曲線每季升25點子，潛在額外淨利息收入就額外多逾11億美元。  十年一次轉運能否愈行愈旺？這要由滙豐自身難以控制的因素決定，趁形勢大好，在滿足股東之餘，要為未來發展及保持既有核心價值做點功夫。以前滙豐股價不振，不斷被股東步步進逼，要改這個那個，連一直被奉為優良傳統的內部接班安排亦被迫自行放棄。現在股價尚且交了功課，歐智華為首的滙豐內部系統討價還價能力增，至少好應該在主席及行政總裁繼任人接班及鞏固內部晉升優良制度再商討及予以確定。滙豐非美資投行，過去多年證明行這條他山之路所付代價已甚高。 逢周二、四刊出

2016-12-13

對有留意內地市場人士來說，市場資金緊張已見怪不怪；每3個月一小緊、半年一大緊，季節性、繳稅及上繳準備金因素，每每導致市場拆息大幅抽高，單日動輒上落數厘甚至更多。但有別於以往，內地市場資金利率近期是長時間出現持續及陰乾式上升，以不同期限的拆借市場利率為例，竟然可以創下連續14至60日不停上升的紀錄，亦算是蔚為奇觀。    以上海銀行同業隔夜及一星期拆息為例，近期其實累積升逾20點子或以上，兩者分別是2.3厘及2.8厘水平。相比由中國人民銀行市場操作進行的7天期逆回購，利率只維持在2.25厘，於是能中標7天期的逆回購資金，對交易員來說幾乎有如中頭獎。表面上，人行對市場利率及流動性仍有絕對控制權，現實是市場架構及資金需求的變化，限制人行政策有效程度，歸根究底，目前流動性緊張，主因早前流動性過分充裕、或到達氾濫程度所致。    眾所周知，藉同業市場拆借資金的，除銀行外，還有其他金融機構包括資產管理、基金公司，在同業市場拆借資金佔比漸多。3年前，非銀行金融機構於同業市場拆入資金佔比僅少於一成，3年後的今日，比重已增至兩成半左右，他們絕非應付正常借貸活動，而是參與理財產品及影子銀行活動。    內地不論人行、銀監抑或保監會，均不約而同強調資金錯配問題，在在道出長時間內地用短錢投放中長期資產現象，中間夾雜槓桿及大量高息招徠產品，潛在爆煲規模更大。過去好一段日子，內地債息處極低水平，十年期國債連2.6厘不保，資金氾濫推低市場利率，製造資金積極尋覓出路需求及便宜資金長借長有。大量銀行以外的金融機構不斷拆入短錢作為其他投資的種子金，但若資金供應面或投資產品走勢逆轉，莫說是金融風險，就算一個大拆倉亦產生極大震盪。    內地在表外活動不斷收緊及近期拆借市場因人行操作產生變化，去槓桿目標已是太太太過明顯。但目前所謂去槓桿，大概只涉投資範疇，整個經濟體系借貸水平仍處於向上。無疑，要修正利率市場結構問題，大前提是要將一批不應在拆借市場長期借錢的投資基金及理財產品供應者淘汰出來。   可是，若收緊短期流動性，整個市場借貸成本隨即急速向上，未修成正果之前，反效果已明顯更大。看來，人行難以藉操作有效指導市場利率劃一向下，靠的可能是最原始的直接定向操作，直接向銀行指令及注入所需流動性，其餘的就由得他們自生自滅好了。 逢周二、四刊出

2016-12-08

一批新晉保險公司不斷向上市公司「舉牌」，又再成市場熱話。保監會主席項俊波曾提醒，保險公司要「姓保」，險企不能成提款機。萬科去年底爆出被寶能不斷增持，媒體、評論視為「野蠻人」，現在連中國證監會主席劉士余亦引用該形容詞。可想而知內地監管當局對「舉牌」的高度重視，但很大程度卻毫無對策。 併購那管是善意、惡意或敵意，都是正常企業商業決定，監管機構要管得出師有名。由以往寂寂無名，甚至來歷不明資金成主角，向知名度頗高企業高調「舉牌」，除涉既有利益重大分配外，包含高槓桿。劉士余對「舉牌」行為言論頗叫人吃驚，用詞之激，很難想像出自監管決策層之口。劉氏警告挑戰國家金融法律法規底線，警告「野蠻收購」活動，等待他們的是牢獄大門、對敵意「舉牌」，劉主席直斥形同人性不道德退回和淪喪，不是甚麼「金融創新」，有人似集土豪、妖精、害人精於一身，拿著持牌的金融牌照進入金融市場，用大眾資金從事所謂槓桿收購，予取予。 劉士余口中行業強盜幾乎全數藉高槓桿或用錯配資金大量從事動機未明的「舉牌」活動，且由低調變異常高調，既構成潛在破壞金融秩序，將高槓桿風險變相由大眾共同承擔，甚至將被「舉牌」公司、主要股東及投資者均全數騎劫綁架。這些企業盤算很簡單，資金成本低廉或有大量出售保險為首相關產品資金進貢，與其安分守己做足資金匹配，不如追求更吸引眼球市場行為。本質上這根本是賭博，賭回報之餘，亦賭藉借來的高槓桿資金換取更高市場注視，在最短時間獲最高影響力，被它們看上的都屬基本面相對具分量企業，變相同押注監管者只能啞忍的如意算盤。 監管者破口大罵於事無補，曾幾何時亦是監管者意旨，對險企為首等民資多參與、多投資，協助盤活資金加以支持。撇除險企「舉牌」動機背後，內地金融市場最大風險不再是壞帳、負債多，而是牽涉跨行業資金錯配，大家都在踩鋼線，難料失去平衡一日何時出現。對被定性為「野蠻人」的機構，只要有一宗出事碰壁，牽連甚廣，才是最有效阻嚇，但試問愈來愈多公司及大眾資金被牽涉，監管者豈會有那份膽量？ 說回傳導風險、槓桿承擔，不論之前倡議的資金盤活、或去年初激活樓市、銀行債轉股等，中心思想都是同出一轍，要罵的，實在又何止險資及野蠻人。

2016-12-06

人民幣走勢最有力預測並非遠期不交收合約、大行經濟及貨幣策略師估算，而是本港人幣找換店牌價。「牛記」開價才是最佳遠期價格指標，說穿了，建基於本港找換店長期在人幣兌換有強大網絡及廣泛客戶層，何況找換是內地資金進出具規模渠道。資金想進入、抑或走出內地及對匯價前景判斷，「牛記」比大行更清楚。 05年匯改，人幣長達10年升值期，標誌經濟及市場話語權重大改變，更甚是中港在市場機遇及發展主導與影響力的對調。期間香港被邊緣化之說漸明顯，再不是揣測。反而一個聯匯，本港變相是美元區，一時間香港任何資產變得有價有市。人幣兌港元一兌一會否成事不再重要，看看另類遠期人幣匯價市場開價吧，或嘗試在內地街上掉張同等面值港紙及人幣，看看拾遺者先揀哪一張紙幣吧。 在走資愈惹市場關注下，深港通能鐵定開通時間，是內地市場開明派主導結果。眾所周知，互聯互通非資金永久外流渠道，進出受嚴密監察，但從港交所(388)總裁李小加接受內媒訪問幾段談話及澄清，內地似確有一派人擔心，甚至歸咎互聯互通會激發走資。   A股在人幣持續貶值期間反常地續強勁，連沉寂一時的滬股通額度使用量亦突變得異常活躍，好幾日淨買入額度均比港股通多，一切來得巧合。更有趣是當深港通落實開通日期時，內地傳商務部為首已定新規，對企業海外併購及投資設嚴格規限，正正是衝著走資加劇而來。如純粹揣測，內地在美元強勢大時代前提下，既不介懷順勢再貶，而官方評論非常節制，因官媒愈炮轟人幣貶值課題被誇大、愈批評外資造空，反效果愈明顯。A股有秩序上升可留著部分資金，剩下來的中港互聯互通機制就要在合規及具監控下，滿足機構及個人持有非人幣為單位的投資工具意欲。 扭轉貶值預期已不是由官員及官媒話事，在國際化過程中，內地欠缺貿易層面以外、推進人幣使用及引入更多人幣計價單位產品。人幣計價股票在港一事無成，曾有憧憬的商品業務自港交所(388)買了LME後，卻被內地部分既得利益市場持份者阻礙相關產品推進。如內地走資部分是源於居民對投資非人幣單位計價投資工具欲望，趁股市完成互通，機制應納入更多如債券、商品、貨幣相關產品以至物業等、樣樣可以研究，絕不能繼續讓互通僅限於股票層面。 逢周二、四刊出

2016-12-01

我們身邊總有不少揾到一桶金即想移民他方買政治保險的朋友，對這裡失望的人大有人在，買保險又回流香港的更不在少數。我想眼見這裡的人原來根本不想再為這個地方付出，才應是最大的失望。老實說，只要我們肯細心觀察，身邊還有不少值得欣賞的事物，香港仍有太多可愛之處，何必妄自菲薄，甚或事事看不過眼！  昨夜的渡輪上，再次感受一個美麗的維多利亞海港，原來也是香港最煞食的優勢，只是我們一向不懂利用而已，香港人愛吃，尤其海鮮，近期不少朋友提及剛於上月開業、位於灣仔碼頭、過萬方呎的築地．山貴水產市場，灣仔碼頭附近基建工程進行得如火如荼，卻難阻我等嘗美食心切饞嘴一族的興致，魚生更是至愛，這夜剛好獲邀遊覽這個剛開業不久的水產市場，感受其與真正日本築地之分別，直覺要吃海鮮，有甚麼好得過在海邊，還要在享負盛名的維港，一邊品嘗日本築地直送魚生，一邊欣賞彼岸燈影。這一個天涼好個秋的黃昏，我們登上由天星小輪改裝而成的「世星」輪，遨遊維港，這艘「世星」輪本來是行走來往灣仔及紅磡的天星小輪航線，在環保署綠色運輸試驗基金資助下，經改裝後煥然一新，更成全港第一艘由柴油發電及電能推動的低排放環保渡輪，煙囪已變裝飾，灰色襯白色的梳化，感覺簡約舒服。渡海小輪是香港的特色，也標誌著我們的集體回憶，物換星移，港鐵(066)與多條海底隧道卻未可完全取代渡輪的價值與魅力，未來，世星將帶我們走出維港，駛向更遠的香港迪士尼。  跨界合作(Crossover)成許多品牌成功密碼，這一個晚上，當「天星」遇上「山貴」，所發放的魔力令一眾城中媒體專欄友好都極之盡興，有好的「食腳」、一百分的Chateau Leoville Poyferre Saint Julien 2009，又有伯樂星、十四代、黑龍及寫樂粒粒皆星大吟釀，與刺身、生蠔、龍蝦包等美食，簡直是夢幻組合，柴娃娃偷得浮生半晚閒。想於平日放工一粒鐘內出席兩個分於維港兩岸岸邊舉行的約會，先避開全日塞嘅紅隧、先甜後苦必塞廣東道嘅西隧、金鐘搭一個站都要等幾架車嘅港鐵，唯有棄車渡海，乘搭久違的天星小輪，原來世上真有「因慢得快」這回事，繁忙中的慢活，先來尖沙咀海港城看畫，再來香港築地品嘗美酒美食，一樂也！ 難得周二香港總商會(HKGCC)包底請搭全程電車及天星小輪，咁啱點對點就晒腳，中環搭去尖沙咀、尖沙咀搭返去灣仔，甫出碼頭轉左即見香港築地．山貴水產，由尖沙咀碼頭搭一程渡輪過來，比任何其他交通工具都要快，碼頭出口一步之遙，換個交通工具，原來毫不吊腳。 逢周二、四刊出

2016-11-29

馬克思預言，資本主義最後會走向滅亡、熊彼德提出的資本主義自我破壞性，環顧當今之世，似乎雖有距離，但警世預言還是值得警惕。 還記得，柏林圍牆倒下，未幾蘇聯解體，老布殊提出世界新秩序論；自由民主主義，輔以極少規管的資本主義制度，卻埋下幾年前自我破壞的種子。  其實，冷戰過後的所謂世界新秩序，某程度上是大美國主義下後冷戰年代的新對抗年代。老實說，環球政局談不上比89年圍牆倒下更太平、更安穩，美國沒有了蘇聯這個對手，但換來是俄羅斯、中國等不認同美國軟實力政權。坦白說，老布殊年代介入科威特戰爭、到小布殊打伊拉克、繼而委任一個伯南克，3件事情在在改寫全球歷史。共和黨當年埋下禍根，由名義上是共和黨的人收拾殘局，信者也許是太過天真了。  全球貿易自由化、市場經濟及自由民主主義下的社會階級為核心的持份者，是後冷戰時代的標誌；西方社會由掙扎求存，變為中產及高尚，蘋果及一眾大企業，享用大量新興市場的低廉生產力，製造了繁榮景象。 但在全球化過程當中，價值標準不盡相同的、以中國為首的新興市場，財富增長速度遠勝西方，三幾十年後的今日，由我接你的訂單，變成我收購你的資產，或我移民到你家。同一時間，布殊父子種下的世界亂局，難民從中東、非洲湧入，在多個巧合之下，原本享受自由化的西方既得利益者，就深感利益受損。  金融海嘯後，央行量寬令問題變得更糟糕。所謂一對九十九，富者愈富，金字塔式少數既得架構已是牢不可破，單憑大規模減稅、修橋、補路、搞基建，就可以將一比九十九，拉成五十對五十均等，真正由Wall Street回歸到Main Street，真的有那麼容易嗎？如果九十年代是世界新秩序形成的話，現在也許就是新新世界秩序的醞釀期了。  美國霸權主義根深柢固，特朗普如果是言出必行的話，意味著霸權主義基礎下再去向本土、民主、自由及資本主義框架下的民粹，壓力及威脅最大，根本不是來自中國，而是歐洲、日本等長期稱兄道弟的盟友。 今天的市場，仍然糾纏於美息去向、經濟及股市表現，同一時間，三、四十年一直視為基石，以為不可取代的一套西方模式與意識形態，已大有推倒重來之感，市場近日之表現，恐怕正正是寒冬前的溫暖。 逢周二、四刊出

2016-11-24

八十年代初，前聯儲局主席沃爾克，一口大雪茄、一邊高唱大幅加息，對年資較高的市場人士來說印象深刻，記憶猶新。81年，列根上台後，大搞減稅及提升基建開支，把通脹推到超高水平，沃爾克二話不說將聯邦基金利率加至近20厘，扣除價格因素，實質聯邦基金利率仍有10厘。老實說當年通脹近乎失控，但列根一邊加開支、沃爾克一邊加息，但經濟恢復過來，列根經濟主義至今叫人津津樂道。 列根當選後，部分民眾相當抗拒，勢估不到事隔三十多年，雖已作古多年，列根仍是美國政、經界談論及引作成功例子對象。美國人拋不掉列根八十年代創下光輝歲月，對他在任一系列政策幾乎提升至信仰層次，特朗普亦被投資銀行研究部及很多評論比作為潛在列根的翻版。 無疑，特朗普減稅及加基建主張正正是當年列根複製版，但當年美國產出缺口仍有潛在增長空間、當年數字上還未達致全民就業，更甚是當年社會及經濟模式遠比現在簡單得多，國家債務更難跟現在相提並論。反觀現在新型經濟抬頭，人口老化、資金量寬、貨幣供應增幅遠高於生產力潛在提升幅度完全成反比。更甚是，列根當年除政府在財稅稍為主導外，同時還是自由貿易主義及加快私營化的開端時代，歐洲有一位戴卓爾夫人，令經濟好景裡應外合，反觀特朗普主張，部分是完全相反。 列根上任後一年，因市場及民眾開始預示經濟好轉，投資逐步增加，通脹預期造就經濟向好。現在特朗普未上任，不知甚麼原因，市場由恐慌急速轉軚，提早將通脹預期升溫預支在投資市場。債券被拋售，10年債息在大選前大約是1.8厘，3日內已升近40點子。同時流入通脹掛鈎債券資金一周流入規模等於10月整月規模，若以8周合計，原來聰明錢掃入通脹掛鈎債券金額是破紀錄最多。 增加開支、減稅，市場提早將通脹預期兌現於投資市場。基於環球債券息率長期處於一個極低水平，當市場預期形成共識，即使債息現水平仍遠低於正常，但債息曲線斜度變化其實已頗大，最怕是為市場發出不合理錯誤預期。內地供給側改革成功與否至今疑團重重，但有市場的火上加油及對價格上升預期建立，前聯儲局主席格林斯潘有關通脹升溫預警事後看來絕非空喊口號。在財赤近乎失控下，不論美國，其他市場沒有收緊貨幣政策空間，惟兩者一方面擴張、一方面寬鬆，情況將更危險。有通脹預期，但沒有實體經濟改善，是中長期正視及跟進，滯脹非空談。 短線當投資者預期有改變，形成鐘擺效應，債息升、美元續強，不論內地或區內，綠芽初現就變迴光反照？

2016-11-22

特朗普當選美國總統後，其競選經理呼籲媒體不要再亂加標籤，更希望公眾有獨立思考及觀察能力，而非再一面倒食即食資訊及分析。其實，她這番說話向投資界提出，說服、或勸告作用更加之大。 英國公投一役，市場及投資者未太受夠教訓，由誇大事情影響力、到相反將事情顛倒，有如指鹿為馬。無疑，特朗普冇路可捉，存在的極大變數，對安於現狀的市場及投資者來說，固然討厭，但同樣地，大是大非重大事件營造出來的所謂投資建議及共識，以往太多例子均在在證明是完全相反指標。 簡單一個例子，現任特首上台前，一致認定其上台必將利淡地產股及樓價，結果卻完全相反；又正如奧巴馬當選後，因為要更規管醫療架構及系統，分析界指相關行業股份無運行，結果又是相反；再追溯至喬治布殊年代的政策主張，當年大家都叫買國防股，可是之後兩年，國防股均全年累積不少跌幅。 因為特朗普一句要炒掉聯儲局主席耶倫，媒體及分析界就認為，他會主張加息、及貨幣政策正常化。但不要忘記，其數千億美元基建振興計劃，靠的就是發債埋單。 特朗普對內地的取態被形容為極之不明朗，甚至黯淡，但有券商進一步對在港中資股樂觀，理由是北水加快南下，已夠叫人摸不著頭腦了。 到了近日，不明朗因素被進一步放大，於是有經濟師因而相信內地會減息、加大財政刺激力度，甚至提早結束樓市降溫政策，予以抗衡美國保護主義及敵視政策，如果內地是言聽計從的話，其實是形同自掘墳墓。 市場資訊發達，是否反過來令持份者變得懶惰？而供應分析的一群，為求滿足市場需求，又會否令分析質素下降？今時今日，能夠在公眾平台提供分析的，根本是毫無准入門檻可言，政治問題更是難以分析，今日的朋友，明天卻可能是敵人。 奈何年內幾宗重大左右市場的因素，正正就是典型政治課題，稍後又有意大利修憲公投、來年又有德國大選，該等政治因素將繼續被市場放大為影響市況的重大事件，恐怕往後所涉及的分析、共識等等，除了要多加過濾之外，已別無其他方法了，說得白一點，防禦市場風險之餘，投資者更要先防禦分析陷阱。

2016-11-17

中國無論在政治抑或經濟都充滿濃厚人治色彩，中資企業共同特色是一把手最喜歡人治好處是訊息可直達天庭，減少轉折；壞處是決策層往往少談企業管治或規章制度，甚至愛一意孤行。規章制度之所以重要，就是要讓企業中人可按守則循規蹈矩，保障持份者獲公平看待。    上市集資的公司及本身核心業務資金源自客戶如銀行、保險公司等，企業管治、監控與防範風險意識忌掉以輕心，縱使資金氾濫、利率長期低企，當有錢並非任性妄為的藉口，對上周中國保監會罕見針對保險公司炒股發聲可知問題嚴重性。    國有保險公司披上國家隊戰衣撐場，認購部分投資價值只屬一般、投資風險大於機遇的新股，以示精忠報國，惟以行業性質特性，雖說是錢揾錢生意，身為國家機器，以高於實際估值投資明顯人為操控較強、單憑概念走天涯的細價股，難免令人摸不著頭腦。    個人曾任職保險公司投資部門不短時間，理解承保與投資屬保險公司核心價值，惟在「一放就亂」的中國式惡性循環下，忘記手上的錢是誰的錢，連金融業核心「誠信」也擱在一邊，未學行先學走，如何把產業壯大造強，真是一個謎！    有感而發源於未剝完花生的王石大戰野蠻人、寶龍系搶奪萬科(2202)股權事件，記得年初中國保監會召開會議，副主席陳文輝曾指：「一些投資較為『激進』的保險公司面臨償付能力不足考驗；部分舉牌上市公司股票的保險公司面臨集中度和流動性風險。」有見部分保險公司存在公司治理缺陷和內控不足風險，連保監會主席項俊波也發聲指保險業需防範5類風險：一、股市系統性波動；二、巨災風險；三、從業員操守的聲譽風險；四、金融業交叉感染風險，即證券、信託業風險傳遞到保險業風險如信用債兌付問題；五、資產負債匹配風險，保險公司存在「長險短賣」、「短錢長配」問題。監管機構對保險公司任性的關注明顯呼之欲出。   保監會再罕見表態：針對恒大人壽在股票投資「快進快出」行為，明確表態不支持保險資金短期、大量、頻繁炒作股票，關注其對在A股「買而不舉」、即持股比例在5%之下以迴避披露、或重倉持一些基本因素或資產質素備受質疑股份，以打造恒大點石成金效應、吸引游資上釣後迅速金蟬脫殼，令相關股票價格儼如坐過山車般大上大落，形同市場操控、誤導投資者跟風炒作，違背保險公司資金應具備價值投資理念。退一步想，恒大人壽的任性實非壞事，沒有如此任性的一家保險公司，監管機構亦難以出師有名，被倒迫加強對保險行業的監察與執法。 逢周二、四刊出

2016-11-15

加息周期原本是年內最大錯誤預期，執筆日為止，美國流於只說會加息、本港銀行不論在按揭、稅貸及企業貸款方面，息率仍是不升反跌。反映銀行資金成本的拆息不論美元或港元，累積升幅卻相當可觀。隨著市場對特朗普刺激經濟政策將觸發通脹回歸的預期發酵、聯儲局第二把手費希爾(Fisher)對未來加息開綠燈、美國國庫券息率大幅抽升：10年期長債孳息經歷兩年來最大單日升幅、重見年初高位2.2厘；30年國庫券長債孳息更重返去年底年結日高位逾3厘。   以銀行依靠的1及3個月拆息為例，港元拆息分報0.36及0.64厘，年初時僅0.22及0.39厘。單以幅度計，1個月港元拆息於10個月內累升六成，而3個月拆息較6月仍高兩成，比年初更有六成升幅。可觀升幅的背後是非常而又極度偏低的水平，即使再升五成至一倍，利率仍很低。   拆息升勢如無意外仍持續，是否構成銀行加息理據，對資產市場帶來壓力，似乎又未必。從6個月或1年期長息看，基本上反映部分對美國加息預期。如比較港美息差，以6個月期拆息計，兩者差距40點子，理論上是足夠構成誘因令市場作套息：沽港元買美元。套息活動是本港聯匯制度下，貨幣發行局機制核心部分。理論上，港息低於美息，市場沽港元買美元，港匯下跌，而港息上升，升至一個水平，再觸發相反套息活動，令兩者回復至均衡點。有趣是，儘管美元同業拆息因對貨幣基金的新監管要求錄頗大升幅，但港息未有出現同步升勢之餘，大部分時間反較美元拆息續落後。更甚是就算有套息活動，港匯大部分時間貼近強勢水平，是否等於貨幣發行機制受某些原因所扭曲，未能發放正確訊號。   今年是人民幣資金重新調配標誌性的一年，部分選擇海外併購及投資、更多是選擇在本港來一個變相美元區去逃避人民幣貶值。這股新增對港元的需求，很大程度抵銷正常套息活動引發的資金流出港元缺口。可以說，以內地為首的資金一日對本港仍鍾情，港美息差引發的套息活動不足以令港元轉弱，反或進一步呈強勢。   踏入10月底起，企業為首對港元資金需求上升，觀乎近期本港資產市場活動，更多內地投資者續買進港元，以應付支付交易。可肯定拆息仍較現水平有續升空間，惟銀行按息為首的貸款利率反過來仍有更大減幅。此話何解？一來，銀行作為填補客戶受拆息上升影響，以維持貸款競爭力。再者，港元存款今年滾存增加，又加上之前說的內地資金調港效應一日存在，即使美國正式啟動加息，本港資金市場似乎只會持續出現資金市場緊、但港元流動性相當寬鬆的反常現象。 逢周二、四刊出

2016-11-10

民調與輿論總愛跟現實開玩笑，媒體再次被證明是引導民意高手，特朗普登場，世界大變在所難免，惟市場所期待的不就是「變」嗎？民粹主義氾濫大潮下，很難說特朗普當選美國總統屬完全始料不及。美國某位前地方聯儲銀行行長說過，特朗普所以急速冒起，核心問題源於聯儲局為首中央銀行多年以來持續寬鬆貨幣政策所致，明顯是點中要害。貨幣政策與選票未必構成直接關係，但貨幣政策既然造成更大貧富不均，更顯示政府解決經濟問題之無能，於是，不論英國公投或美國大選結果均說明，社會大眾對建制不滿及不信任聲音已達至極點，英美情況再次說明，反建制、反全球化及民粹急速冒起，對依然故我的從政者，響下極大警號。 特朗普多次帶有種族岐視發言，卻沒有令黑人及少數族裔選票投向希拉莉現象值得留意。更甚是，民主黨於多個搖擺州份全數落敗，在在反映奧巴馬之高民望、與民眾對政府滿意程度是完全扯不上關係。如因民心思變，而願意敢冒險選位立場偏激領袖，也許當日民主黨由桑德斯硬碰特朗普，勝算反而會更大，始終桑德斯是徹頭徹尾信奉社會民主主義，信他照顧基層會比相信特朗普更有把握。市場及主流意見似乎被特朗普怒炒耶倫的一席話一直有所誤導，以為特朗普一上台，加息步伐隨即加大。但清醒一點想一想，一個商界兼保守右派人物，豈會鼓勵加息？其次，特朗普主張大減稅、大搞基建，財赤惡化乃必然結果，亦是共和黨執政時期的特徵，美國貨幣政策其實更難有正常化的一日。既然如此，美國人民願望或注定又再要落空了。 老實說，喬治布殊、奧巴馬及任何一位領袖，政綱與現實，均以貨不對辦作結。制度及現實環境，是政客浪漫思想的過濾，從這角度看，特朗普並不可怕，制度及現實政治環境只會令他做回一個正常人。善於辭令的他，如何將競選期間瘋狂及極端主張還原收回，反而更值得期待。 危機另一面是機會，特朗普成王，對市場及全球政要來說，等同於一個史無前例的交易對手風險，英國公投結果之後的發展，根本不足以成為參考標準。他的當選、及共和黨續掌國會，一直被視為對中國最壞情況的發生。是的，貿易保護主義升溫，不利中國，但既然美國重返亞洲政策處於真空期，奧巴馬的TPP宏願已成泡影，在外交及區內問題上，中國可能行其大運。美國政策處於真空期，愈不明朗，資金可能流入美元，而非一面倒湧往避險，美國疑團未決、日本以至歐洲比中國更擔驚受怕，資金加快流出中國之說，未免太過誇張了。

2016-11-08

銀聯卡簽帳限制，近幾年已成為內地控制資金外流最大武器：年前的澳門博彩行業如是，今年起涉及內地人到港購買保險亦都一樣。內地名義上仍是有資本管制，資本帳未開放，有管有控是正常不過，可是當流出境外資金愈多，內地管理牽涉的地域就不限於內地，在發布信息的透明度方面，最少亦需要有所改善。 銀聯卡年內三番四次限制內地人到港購買保險產品：由每次刷卡嚴限五千美元起，打不倒本港熱銷情況，反而激發更多內地人赴港投保。內地媒體早前率先傳出，銀聯卡在港購買保險產品一律禁止，到最後證實，限制僅僅是適用於投資相關產品。上半年，內地旅客在港購買保單及相關產品涉及逾300億元，佔新增行業保費37%，如果一次過叫停，整個行業就幾乎形同被判極刑了。 澳門博彩行業及本港零售、保險業的故事再次說明，愈跟內地融合、行業愈依賴內地資金的話，機遇的另一面就是政策風險，下次難保會重複於本港樓市、舖市、商廈大買賣等。享受了近十年內地資金製造的繁榮，本港各行各業持份者在開拓內地客源之外，某程度上從未認真想過分散客源、等於分散風險的道理。 資金加速外流，成為內地對本港為首境外市場風險的最大來源。觀乎各大機構計算，以第三季為例，資金流出內地的總額，已由第二季的990億美元，升至第三季的逾1,100億美元。美林形容，從內地流出的資金有好、壞及醜陋之分：好的資金外流是涉及海外投資及收購的境外直接投資、壞的外流定義在於貨幣貶值牽涉的存款流失、而最醜陋的固然是經地下渠道為主的走資。好明顯，內地要針對的是後兩者，策略是管好貨幣走勢預期，輔以強化規範，予以堵塞。但其實，眾所周知的是，正常的海外併購，也大有空間做動作，以達到走資目的，最常見就是將海外收購的資產作價谷大，涉及的差價就心照不宣了。 既要貨幣富競爭力，又要害怕資金外流，是內地政策眾多矛盾之一。歸根究底，資金外流影響流動性，但要控制匯率，做大量干預的話，又會對儲備多少構成左右。大和說得對，以人民幣現時的匯價水平，干預成本只會愈大，作用亦只會愈細。目前內地有超過3萬億美元的外匯儲備，數字上仍然充裕，但考慮到貨幣增發及債務水平的話，數字則難言穩健了，中國連續4個月出現資金外流，10月進一步流失457億美元，如何管理外匯儲備流失，會是下回合更要關注的事情。

2016-11-03

在投資市場，叻人絕對可以孤獨行事，視不同意見為噪音。可是，作為領袖、管理層，其實毋須要聰明絕頂，好的領導在於能夠有比自己更叻的賢能之士為之效力。當你的心態已昇華至自以為已經叻到至高無上的境界，正如武俠片中武林至尊，誰與爭鋒，目中可以無人、視而可以不見之時，引用電視劇《天蠶變》主題曲盧國沾的頭幾句歌詞：「獨自在山坡，高處未算高，命運在冷笑，暗示前無路，浮雲遊身邊，發出警告，我高視闊步。」37年前的歌詞，放諸現實世界，歷久常新。    我不知道香港有幾多朋友同我一樣是「星爺」周星馳電影的粉絲，惟同樣的笑話應用在一群所謂「尊貴議員」在議事廳的言行，真的丁點也不好笑，香港納稅人的血汗金錢，換來大堆小學雞語言暴力、為反而反式對立廝殺、只懂偷換概念卻敗於錯判形勢、白支薪水的議會雞丁；當然，更令人詫異是毫無幹勁、一時有權不用、一時又隻手遮天、連發言中的與會者究竟是站著抑或坐著亦視而不見、快要把正常人也逼瘋的新任主席。誠然，和平地破壞香港、有秩序地出賣香港的既得利益者，較犯上低級錯誤作繭自綁的反對派更可惡。惟上樑不正，庸才充斥，見微知著，如果香港仍然以為這群每周一集大龍鳳真人騷政治演員真心為港人服務，就實在太天真太傻，配合中資繼續不問價喪搶地、明白大勢已去的華資拒絕再玩，香港明顯已進入等死模式兼換地主狀態。    幹大事成大器，天時地利人和，缺一不可。沒有承擔能力，就當不了好領袖，但過分承擔當然亦稱不上理想，事關承擔與獨行獨斷甚至邀功，可能只是一線之差。面對少數批評大概可以不以為然，但既然批評聲音是屬於大多數，根本就是反思的好機會。領袖撇除自身的至高無上地位，其實只是大眾階層的不同個體之一，人豈有能力逆風而行也。    只有庸才才會有問題仍視而不見，得過且過，只有好大邀功者才會強硬闖關，完全沒有認知適時退讓的箇中重要意義。老實說，近5年來本港沒有值得半點足以為傲的事情，反而年輕的更不滿，年長的更憂心，我們真的活得比2012年之前更快樂嗎？香港福地乃非一日而成，但予以破壞其實隨手皆成。   公司出問題，管理層要負責；子女不濟，家長有責；以此邏輯引申的話，半個十年已屆，作出改變，有新思維、新希望，實屬大多數港人期望所想，窮則變、變則通、不變則窮途末路。 逢周二、四刊出

2016-11-01

投資者餓息，是觸發資金加劇流入新興市場的主因。 在一個既是需求帶動供應，有時又是供應帶動需求的環境下，以阿根廷的信貸紀錄，4月時亦竟然能夠成功發行逾160億美元債券。 但論全球投資者討論熱點，反而是一眾財政強勁，近乎零負債的中東產油國，也跑到債券市場集資。  在5月份，卡塔爾發行90億美元債券熱賣之後，沙特阿拉伯近日亦首度在國際債券市場籌集資金，而且金額高達175億美元。 沙特早於年初就開始籌備，以求頭炮打得響，官員前往歐美推介，將債券包裝成為沙特經濟改革一部分，結果170億美元發債額本身已是新興市場發債集資紀錄，惟認購額更多，為數達到670億美元。  沙特主權債券享盡天時、地利及人和。作為頂級產油國，油價剛好不斷反彈，更重要的是，固然是全球主權債相繼出現負利率，債息曲線平坦，形成市場對長債需求遠比預期大。 沙特有的是軍師，將遊戲玩得出神入化，在整個發債計劃中，預留30年期債券發行額，比慣常的10年期還要多。 有分析認為，沙特債券神奇效應，除了乘環球投資環境而來之機會之餘，最大觸發點是市場對油價重拾信心。這一點既言之成理，亦說得頗為牽強，試問一個俱樂部形式操控的市場，那會談得上有信心？ 反而，油價以美元計價，沙特尚算是個美元區，息率逾3厘的債券，相比很多新興市場有叫座力之餘，更重要是省去不少利率對沖成本及風險。  利率永無止境停留於不正常低位，在需求主導之下，只會帶動更多資金改投高風險債券，早前蒙古貨幣大跌，部分投資者早就焦頭爛額，而同一時間，其他發債體亦有誘因拖長債券期限，異常客觀環境反過來的債券價格合理化。  其實，中國作為全球第二大經濟體，債市潛力及需求是遠被低估。目前外資於中國在岸市場持有債券約8,000億元人民幣，外界預期，明年規模最少會增至2萬億元人民幣，但在未實現之前，似乎先決條件在於投資者要更習慣內地的貨幣走勢及其政策吧！ 逢周二、四刊出

2016-10-27

早前曾撰文《國泰的天空》，提及國泰航空(293)在沒有盈警下，公布中期盈利大跌，而若扣除從中國國航(753)所攤佔收益的話，其實要錄得虧損。 市場著眼點每每聚焦在其飛機餐質素、座位舒適度及其燃油對沖虧損，在資訊發達的互聯網大時代，經濟進入轉型階段，已進入中國整整150個年頭的大股東太古集團，早已把眼業務板塊多元化發展、以拒絕快錢、堅持長期發展戰略，植入整個集團各項業務領域。 航空業是一個變化很快的行業，作為香港首家民營航空公司，成立在二戰後、於1948年獲太古集團注資、令業務得以擴充的國泰航空，自上世紀八十年代，香港經濟起飛期全面拓展國際航線網絡，把香港與世界各地連接起來，令香港蛻變成為航空樞紐。 能夠4度贏得世界航空業權威機構Skytrax的「年度最佳航空公司」大獎(2003、2005、2009及2014年)，至目前為止，全球亦只有一家航空公司獲得過4次同項殊榮，現時全球亦只有8家榮獲Skytrax五星級航空公司名銜的航空公司之一，國泰航空慣於面對逆境，縱使今年未能躋身三甲位置，亦不會影響其地位，關鍵在於，與其追逐虛銜，倒不如從需求面、成本面、行業競爭環境面角度審視經營前景，值得關注的一點，反而是，近年的經營問題究竟是否源自結構性因素所致。 國泰透過停止聘請非必要職位以降成本，受影響的當然是乘客，惟經濟客位來自廉航的競爭已可被fanfares包得住，作為香港的home base carrier，國泰航空享有最優越泊位，香港機場的停泊費為環球主要城市機場中最便宜之一，多達5個貴賓候機室，足以留得住高端客，老實說，商務客位的餐飲絕對優質。 在激烈競爭環境下，航空業者經營都不會輕鬆，對手只要比你好，造成的難免是客戶流失是自然，但沒有競爭，又怎會有進步。但投資者更要明白，國泰航空的最大盈利貢獻其實源自貨物。 國泰最大的成本是燃油，燃油卻又是最難以控制的項目，而觀乎國泰的情況，油價上升被拖累，油價下跌又出現大幅虧損，該公司一直備受批評的對沖政策，遲遲未有檢討，實在也難辭其咎。 國泰另一更大成本開支，就是機師，但機師的聘用成本，從近期區內航公司發展趨勢觀察，隨時會成為國泰另一項潛在煩惱。

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