2016年12月16日

 

金融講ED - 渾水
金融市場「對賭」性質的合約

2016年09月27日
  • 金融市場也有「對賭」成分。(資料圖片)

   

 

由於最近在市場上幫忙跟進的幾份合約刁,都有一些「對賭」成分,今次借題發揮講一講金融市場上「對賭」合約的本質。「對賭」係口語上的講法,相對學術的講法叫「風險轉移」。好像Swap,其中一方以浮動現金流交換另一方的固定現金流,因為雙方各自承擔的風險不同,有人想進取,相反有人想保守,所以就有刁傾。不過,這些合約本質上是對賭的,也就是零和遊戲,即一方贏意味另一方要輸。
窩輪在特定情況下,也是零和遊戲。假如underlying asset的價格突然波動,窩輪發行商無法對沖Delta或其他風險,如果發行商又咁好心唔延時開價,咁嗰一刻散戶和發行商就屬對賭關係,一方贏即意味另一方要輸,無得齊齊贏街外錢。再複雜點,去到「I kill you later」這類合約,就更加是對賭到不得了,連上市公司高層如榮氏,都可以著這道兒,中信泰富的故事相信炒股資歷夠厚都一定聽過。
至於去到上市公司的財技層面,也有一些類近「對賭」性質的東西。好像利潤保證,也算有對賭意味的合約條件。一般上市公司收購項目都會面對資訊不對稱的問題,就算做足due diligence都未必知道項目的真偽及其盈利能力。分期付款是其中一個保證買方的處理手法,不過,現在比較流行是利潤保證,即項目舊主保證每年會達到一定的盈利目標,否則就會把差額倒貼給買方,這是保障雙方的處理方式,買方可以收足錢,同時賣方又可以有誘因睇實件項目,增加大家埋到刁的可能性。不過,想深一層,這些利潤保證的刁,除了給予買賣雙方信心外,也是給予市場信心,增加項目本身的可信性。
又例如put option,也是上市公司常見的對賭財技,上市公司有時做好形象,增加市場知名度,會找上策略性投資者。不過,策略性投資者好像大孖沙、大基金等不是省油的燈,不會貿然入股,可能會要求上市公司老闆本人發一手put option跟他對賭。如果上市公司股價低到某個水平,大孖沙、大基金為確保自己不輸錢,就會行使put option,向上市公司老闆討回差價。
至於如何知道上市公司有無參與這類對賭?可以有幾種方法,衍生工具的對賭可以從年報的入帳方式睇到手影,不過,具體合約內容不會完整公布,而且坦白講,咁細微的資料好少人會睇足,就算分析員都唔會,通常要到爆煲先知自己中了伏。另一種就係睇聯交所披露易,但正如我所講,具體合約內容按現時的上市規則的披露要求,不必完整地公開,只用公開淡倉或借貨部分而已,所以都係靠估推斷出來。
對賭非萬惡,好像中信泰富咁,可以因此輸大錢;但亦有例子因為輸對賭合約而被迫追貨買上,令公司股價升上幾十倍,所以站在散戶立場,這是雙面刃。不過,有一樣東西是必然正確的,就是有關對賭安排的合約,最好愈披露得多愈好。  作者為兼職上市公司ED(Executive Director),正職係90後廢青、偽文青 
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