2016年12月16日

 

審計密探CIA - Bittermelon
瑞年財務有乜問題?

2016年01月27日
  • 圖為瑞年主席王福才。(資料圖片)

   

 

瑞年國際(2010)最近遭沽空機構Glaucus三度發出報告狙擊,質疑其實際銷售額及純利與年報不符。瑞年就此發出公告,對多項指控作澄清和反駁。雖看過雙方公布的觀點和論據,但礙於手頭資料有限,無法判斷誰是誰非。但就瑞年財務表現和狀況,有幾個有趣地方可寫一下。
首先是應收帳和營業額比例奇高,且比例續升。如去年上半年,年化後比例是34.9%,即每賣出100元(人民幣,下同)產品,年結有34.9元帳款尚未收回。比例如此高近年才現,如2010年和2011年分別僅23.8%和25.1%。之後續年轉差,2012年和2013年分別升至28.9%和29%,到2014年更飆升至35.8%。比例高企是行業特性嗎?看來不是,看看內地其他保健品股於2014年應收帳和營業額比例,健康元(600380)21%,九州通(600998)僅12.4%,江中藥業更僅3.9%。
 
其次是應收帳不斷上升,如2013年和2014年,應收帳結餘分別增8.8%和33.8%。但營業額同期增幅分別僅8.4%和8.8%。前者升幅大於後者,應收帳周轉期無可避免增加,2013年和2014年分別為102天和114天,去年上半年續增至124天。與瑞年一般給予客戶90天信貸期相比,應收帳回收明顯滯後。令人擔心的是已到期但未減值應收帳續增,2013年是1.43億元,對營業額比例僅7.5%,到2014年增90.8%至2.72億元,對營業額比例升至13.2%,即每賣100元產品就有13.2元是過期欠款。上述數值變化反映應收帳質素惡化。
應收帳周轉期增加反映資金回籠時間加長,這解釋為何瑞年流動比率(即流動資產除以流動負債)逐年下跌,如2012年有5.5倍,2013年減少至3.5倍,到2014年和2015年上半年分別只有2.1倍和2.7倍。另一個有趣地方是投資活動現金流。從2012年至2014年,瑞年將經營活動所得現金流全數用於投資。如2013年,從業務賺取的經營活動現金流6.23億元,投資所用現金流則是6.18億元,包括4.52億元用於購置物業、廠房及設備,及1.1億元購置土地。又例如2014年,經營活動所得現金流6.47億元,但投資所用現金流卻是6.82億元,包括4.59億元用於購置物業、廠房及設備及2億元用在收購附屬公司。難怪瑞年資產總值年年升,2013年增25.7%至46.1億元,2014年更增28%至59.02億元。
 
花費那麼多在投資上,就算未能提升資產回報,至少也該維持現狀才對吧?無可否認,瑞年近年純利增長不俗,如2012年、2013年和2014年股東應佔溢利分別是4.66億元、4.93億元和5.74億元,溢利率則分別有26.5%、25.9%和27.9%。但資產回報率卻連續下降,2012年至2014年的3年比率分別是13.5%,11.9%和10.9%。換句話說,錢是賺多了,但在資產使用的效率上卻轉差。
既然經營所得現金全數用於投資,業務如何周轉?答案是靠融資,且金額漸大。於2013年,瑞年從銀行借入5.68億元貸款及發行可換股貸款票據獲1.57億元,共籌得7.25億元。於2014年,瑞年再從銀行借入10.25億元貸款。到去年上半年,除2.61億元銀行借款及8,472.1萬元購股權發行股份外,瑞年更配股籌得5.29億元,短短6個月融資額共8.75億元。借貸增加,瑞年借貸對股本比率由2012年的5.9%激增至2014年的24.1%。但配股關係,去年上半年稍回落至17.8%。綜合而言,雖然財務報告顯示瑞年盈利能力奇高,如2014年毛利率高達70.1%,反觀上述幾間內地保健品股只在7.1%和59.1%之間,但在應收帳和投資管理上似乎有待改善。2015年的表現如何,留待全年業績公布後繼續探討。

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