2016年12月16日

 

審計密探CIA - Bittermelon
同新中私有化計下數

2016年01月13日
  • 圖為新世界中國於內地的項目。

   

 

自新世界中國(917)於2014年私有化失敗後,新世界發展(017)今年重推方案。有別於上次採用的「協議安排」,這次轉為門檻較高的「全面收購」。說門檻高,因前者只須在股東大會上有七成半獨立股票舉手贊成,並且以投票權計不超過一成獨立股東反對就成。反觀後者,若要成事不單須獲得九成股份贊成,而且還要取得超過九成獨立股東之股份同意。
新世界發展捨易取難,相信是吸取上次教訓。在2014年私有化一役中,雖獲99.84%獨立股東股份贊成,但當日出席股東大會的749位獨立股東,有494位(即65.95%)反對。按新中註冊地開曼群島的法例,投票結果需按人數而非股份數目計算,最後令私有化計劃告吹。既然上次有逾九成獨立股東股份同意私有化,而全面收購議案則以股份數目投票,相信新方案通過的機會較高。
是次私有化每股作價7.8元,而且以現金支付,於新中小股東而言,究竟應否贊成私有化?我們先計下數。假設小股東剛在停牌前的6.21元買入新中股份,若私有化成功,即可賺取1.59元或25.6%溢價 。按今時市況莫說要賺溢價,不虧本已偷笑。但我們仍要計算溢價是否合理。
首先計算否決私有化機會成本。如私有化失敗,撇除股價升跌不說,小股東需考慮的就是股息。以2015年財年派發的每股0.03元股息計算,1.59元溢價相當於股息的53倍。換句話說,若未來幾年每股盈利及股息派發比率不變,溢價相當於53年股息。故不考慮股價變動而單看股息的長線投資者,私有化贊成票投得過。以每股盈利來計算又如何?2015年財年為每股0.3814元,1.59元溢價相當於每股盈利的4.2倍,假設每股盈利全數反映在新中股價,及往後幾年每股盈利不變,要賺取1.59元溢價需等4.2年。若股東投贊成票就不用等,即時可賺取溢價。
若以每股資產淨值作考慮呢?截至2015年6月30日,新中資產淨值為646.19億元,扣除38.37億元非控制性權益,並以當日86.89億股已發行股份計算,每股資產淨值約6.995元,私有化作價高出每股資產淨值約11.5%。值得留意,由於0.03元末期股息已於2014年11月23日派發,扣除後的每股資產淨值將為6.965元,作價高出每股資產淨值的比率將增至12%,反觀新中停牌前股價與每股資產淨值存在11.2%折讓,單看此點方案已贊成得過。
但上述每股資產淨值已是6個月前的事,由年結至今肯定出現變化。特別是新中持有大量物業,當中包括土地使用權、投資物業、持作發展及出售的物業等,截至2015年6月底總值達到819.83億元,佔總資產約61%,目前的公允值可能高於或低於此數。還有一點,除非新中在新財年上半年出現虧蝕,否則資產淨值必然增加,加上早前新中聯同新世界向恒大(3333)出售若干樓盤,現時的資產淨值很大可能上升。因此,作價與每股資產淨值之間的溢價將會收窄,甚至有機會變成折讓。
綜合而言,除非新中每股資產淨值現大變動,初步看私有化對小股東有利,特別是上述溢價之計算基於新中停牌前價格,但新中近兩年股價均低於6.21元(2015年12月30日至31日除外),若股東是在早前買入,溢價將更高。再者目前股票市況極差,私有化確實給予股東套現機會。
一個有趣現象,私有化方案公布後,新世界股價跌4.4%,看來市場認為方案對新世界不利,或與作價有關。是次私有化涉資最高達214.54億元,新世界雖打算以內部資金支付,但已從滙豐獲214.67億元信貸融資。近日某大行指私有化將令新世界負債比率由目前24%升至34%。
新中股價上升但新世界股價卻下跌,是否意味作價過高,私有化贊成得過? http://bittermelon2009.blogspot.hk/

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