2016年12月16日

 

審計密探CIA - Bittermelon
恒大負債要點睇?

2014年09月25日
  • 恒大上半年淨負債比率89.6%。圖為主席許家印。(資料圖片)

   

 

恒大地產(3333)最近公布中期業績,今年上半年淨負債率89.6%。但翻閱某大行研究報告,卻說此比率高達248%,為何兩者差別那麼大?此外,恒大期內純利94.95億元(人民幣,下同),按年大升45.8%。但期內股東應佔純利卻僅62.4億元,按年升幅也僅13.6%,為何那麼低?其實這兩個問題關係到恒大最近發行的永續票據(perpetual capital instruments)。
一般此類票據同時具有「負債」和「權益」兩個特徵。它像債券,發行人需按承諾向票據持有人派發利息。同時,它又像股票,票據既沒有到期日,發行人也沒有責任贖回,還有權遞延派息。由於這些特徵並不完全符合會計準則對「金融負債」的定義,故永續票據被歸類為「權益」。不過,投資市場並不這樣看,他們視一切與集團股東無關的融資活動為「負債」。因此,以會計角度計算出來的淨負債率會較低,以投資角度計算則較高。
或許示範一下計算方法。首先,淨負債率的算式是「借款減去現金後再除以權益」。截至2014年6月30日,恒大借款帳面值是1,517.81億元,減去362.3億元手頭現金和278.04億元受限制現金,淨負債877.47億元,與978.85億元的權益總額相除,得出來的89.6%就是恒大公布的淨負債率,代表在每100元扣除現金後的資產中,47.3元來自借貸,52.7元來自股東權益。另一方面,同期永續票據的帳面值是444.84億元,若視之為負債而不是權益,上述的淨負債將增加至1,322.31億元,而權益總額將減少至534.01億元,兩者相除後得出的247.6%,就是大行計算出來的淨負債率。換句話說,在每100元扣除現金後的資產中,71.2元來自借貸,28.8元來自股東權益。
這麼說,恒大的負債不是很高嗎?凡事都有兩面,負債未必一定是壞事,因為通過借錢來做生意,既能把規模做大,但可以保留公司的控制權。特別是地產生意,資本需求龐大,資金回籠時間又長,借貸就能解決這些問題。所以,當我們審視一家企業的負債是高還是低時,最好也看看其還款能力,以及融資成本對盈利的影響。
要看還款能力,我們可用利息覆蓋率(Interest coverage ratio)。今年上半年,恒大經營利潤167.8億元,減去4.58億元折舊和1.10億元攤銷,得出的除息稅折舊及攤銷前溢利(EBITDA)是173.49億元。與此同時,期內支付的利息開支(包括資本化利息及匯兌虧損和收益)合共是59.01億元,加上向永續票據持有人派發的18.84億元,總開支達到77.85億元,將EBITDA與之相除,利息覆蓋率是2.2倍,反映恒大有能力應付融資成本有餘。但此比率於去年同期有3.6倍,意味支付能力下降。
接著對盈利的影響,我們可用淨溢利率(Net profit margin)來衡量。今年上半年純利和收入分別是94.95億元和633.37億元,兩者相除後得出的15%就是淨溢利率,與去年同期的15.5%相若。但在會計上永續票據被視為權益,因此向持有人派發的18.84億元還未從純利中扣除,扣除後純利實際是76.11億元,淨溢利率也降至12%,與去年同期比較減少3.5個百分點。從上述分析可見,未計入永續票據的利息開支前,淨溢利率只是略降,計入後跌幅卻擴大,反映永續票據影響恒大盈利能力。
看看分部業績,恒大的大部分盈利來自核心房地產開發業務,假設永續票據全用於此,經營溢利與收入的比率將是20.4%,較去年同期的21.4%減少1個百分點,反映核心業務盈利能力稍為下跌,加上內地樓價下跌風險增加,難怪恒大最近宣布拓展大計,透露將涉足農業、畜牧、糧油和嬰兒奶粉等生意,並且有意發展成多元化企業。不過,恒大目前其他業務的表現似乎不太理想,以今年上半年為例,雖然收入激增145.5%至7.82億元,但分部業績卻錄得20.28億元虧損,較去年同期的6.59億元虧損擴大了207.7%。
純粹個人意見,多元化企業並不易為,僅僅是投資還是可以的,若過分參與經營或許令資源分散,特別是恒大計劃的新業務,其資金回籠時間一般都不短,會否增加整體流動資金需求,恒大需要多加留意。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

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