2016年12月16日

 

審計密探CIA - Bittermelon
依波路淨利潤率下降之謎

2014年07月29日
  • 依波路昨收市報3.16元,無升跌。(資料圖片)

   

 

說到依波路(1856)這個名字,真的可謂「我細細個就聽過呢個名」,他們最近招股上市,其股票編號就是品牌創立的年份,實在歷史悠久。每次聽到這品牌,往往會聯想到「呢啲先係波」,「咁先係路」這兩句廣東話,加上他們曾於九十年代擁有過一支足球隊,相信其管理層十分喜愛足球吧?
依波路早於1990年被目前的大股東收購,業務主要是生產及銷售瑞士手錶,包括機械和石英兩種。根據招股書透露,機械手錶屬於高檔貨,零售價介乎1萬元至10.3萬元;石英手錶則屬於中檔貨,零售價介乎3,800元至1萬元。
要稱得上是「瑞士手錶」,原來在法律上必須符合3個條件,包括:(1)機芯是瑞士製造,(2)機芯入殼和(3)手錶的最後檢驗需於瑞士進行。至於瑞士製造的機芯,是指其組裝和檢驗必須於瑞士進行,而且瑞士製造的配件價值(不計組裝成本)需佔機芯總值最少50%。和不少其他品牌一樣,依波路不會自行生產機芯,而是從瑞士的供應商購買回來組裝。目前機芯成本佔銷售成本約32.1%,其餘成本如配件、直接勞工,以及其他生產開支則分別佔銷售成本的46.7%、11.6%和9.6%。
究竟一隻手錶的毛利有多少?以2013年為例,依波路的整體毛利率是62.9%,而且在近3年持續上升,若與2011年做比較,增幅有5.1個百分點。升幅那麼大主要有兩個原因,其一是於2012年3月起停止向兩家中國授權分銷商銷售手錶,改為直接向內地零售商出售,因此省掉了給予分銷商的折扣優惠。
在此之前,依波路極度依賴分銷商,如2011年約有82.8%的收益就是來自他們,此比例於2012年大幅削減至13.6%,到了去年進一步減至只有4.4%。另一原因是毛利率較高的機械手錶,其銷售於近年增長較快,如去年,機械和石英手錶毛利率分別是65.2%和58.1%,兩者相差達7.1個百分點,前者銷售增長較後者高,故拉高整體毛利率。
雖則毛利率上升,但淨利潤率卻由2011年的28.9%,下降至去年只有15.4%。即使撇除上市費用不計,去年的淨利潤率也只是16.6%,與2011年相差13.5個百分點。為甚麼?究其原因,主要是分銷開支增加,當中以宣傳和營銷開支、有關分銷的薪金和其他福利為最。去年廣告及營銷開支佔收益有18.5%,較2011年的10.2%,高出8.3個百分點。僱員福利也不遑多讓,去年對收益比率達到12%,較2011年的6.4%,增加5.5個百分點。綜合而言,停止依賴兩家中國分銷商,雖然大幅改善了毛利率,但在分銷開支大增下,最後令淨利潤率驟降。
依波路製造和銷售手錶,營運資金無可避免要困在存貨上,問題是需要多久。去年原材料及在製品的存貨周轉期是391.8天,成品則是224.7天,合計就是616.5天。換句話說,存貨由生產至出售長達1年零8個月。為甚麼這麼長?因為依波路的手錶是人手製造,存貨周轉期自然較長,加上近年擴展銷售網絡,存貨量自然增加,故此令存貨上升。
其實比較一下存貨與銷售的增長已看出端倪,於2011年和2013年的年結日,存貨分別是1.57億元和4.24億元,期間的增幅有171%。反觀銷售收益,兩年分別是4.89億元和6.04億元,增幅只有23.5%。存貨增幅高於銷售那麼多,周轉期不升才怪。
存貨周轉期長,營運資金回籠的時間自然受影響,加上依波路的存貨佔流動資產有65.5%之多,資金壓力自然不輕。以去年12月底為例,雖然流動比率(即是流動資產除以流動負債)達2.3倍,但撇除存資後的速動比率只有0.8倍,未能達到1倍這個合格水平,這也解釋為何依波路需要借貸。
截至去年12月底,銀行借款合共有1.71億元,而且全被歸類為流動負債,即是銀行有權要求即時償還,或於1年內到期的借款。不過,由於借款利率不高,去年的實際年利率範圍只是2.21厘至3.22厘,該年的利息開支也只有381.9萬元,對收益的比率更只有0.6%,故此問題不大。
最後一提,按招股書透露,約35%的上市所得款將用於營銷及推廣活動,但從上述分析可見,雖然銷售因此而增加,可是淨利潤率不升反跌,是否意味過去的營銷及推廣策略效益不高,有沒有可改善的空間呢?  http://bittermelon2009.blogspot.hk/

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