2016年12月16日

 

審計密探CIA - Bittermelon
恒發財務波動大

2014年06月26日
   

 

香港最大的西洋參批發商恒發洋參(911)最近招股上市,看過他們最近3年的財務數據,得到的印象是「乜咁波動」。此話怎講?首先是毛利,2011年有8,815.6萬元,2012年減少8.8%,至8,039.6萬元,到了2013年卻急升123.2%,至1.79億元。毛利率也一樣,2011年有19.7%,2012年下跌至16.3%,2013年卻突然飆升至23.5%,波動猶如過山車。
這就奇怪了,恒發近3年收益增長可觀,2012年收益按年增10.3%,至4.92億元,2013年就更厲害,收益急增55%,至7.63億元。既然如此,為何毛利和毛利率如此波動?正如招股書中風險因素章節所示,主因是近年西洋參採購價格不斷上升。以種植參為例,它們是恒發主要收入來源,2013年銷售佔總額的88.5%。於2011年,每千克種植參平均採購價只是320.2元,到了2013年飆升83.9%,至588.8元。野山參也一樣,2011年和2013年平均採購價分別是9,895.7元和16,116元,期間增幅高達62.9%。因此,若採購成本不能轉嫁給客戶,毛利就會減少。相反,若產品供不應求,售價自然能提升,毛利也能增加。
正如2012年,種植參的每千克平均售價跌3.7%,至398.9元,但其平均銷售成本卻只跌2.7%,由於收入跌幅大於成本,故此毛利減少7.8%,毛利率也減少0.8個百分點,至18.9%。但只不過一年光景,種植參於2013年每千克平均售價大升52.7%,至609.3元,銷售成本卻只升41%,該年毛利因此增103.3%,毛利率也隨之增加6.2個百分點,至25.1%。
野山參波動更厲害,2012年每千克平均售價微跌0.6%,至13,881元,銷售成本卻升17.6%,因成本增幅較大,令毛利減65.6%,毛利率也大跌14.3個百分點至7.5%。到了2013年,每千克平均售價突大升25.4%,至17,402.9元,銷售成本卻只增14.3%,令毛利增161.3%,毛利率也提高8.2個百分點,至15.7%。西洋參價格波動,因受制於質量、供應、客戶需求、過往價格走勢、天氣及季節性等。此外,西洋參屬瀕危公約內瀕危物種,故其種植和採收、買賣及進口和出口,在世界各地受不同程度規管。另一問題是匯率,恒發銷售收入以港元和人民幣為主,採購卻是以加元、美元和港元付款,匯兌外幣時產生的損益無可避免。
恒發從事產品批發,流動資本尤其重要。但其3個重要周轉期變動也很大。先講存貨周轉期,2011年和2012年分別是208天和203天,時間雖稍長,但相對來說算穩定。但到了2013年卻突飆升至278天,期間增長足有70天之多。此周轉期上升原因主要是存貨續增,2011年僅1.32億元,2012年增145.3%,至3.25億元,到了2013年增73.5%,至5.64億元。有趣的是,截至今年4月,存貨突大減68.8%,至僅1.76億元。按招股書解釋,這是西洋參採購量續增所致。至於為何去年底大升,皆因當時預期市場需求將續增。其後約有75%存貨於今年首4個月陸續出售,令截至4月底存貨大跌,足以證明他們當時預期正確。
反觀貿易應收帳周轉期,2011年有84天,2012年減至65天,2013年續跌至29天,3年期減少55天之多,為甚麼?主要是野山參的收入比重於近年增加,而相關客戶信貸期較短,故拖低整體應收帳周轉期。此外,他們也收緊信貸控制,並減少長信貸期客戶的銷售。這就解釋了,為何帳齡超過90日的應收款對應收帳的比率續降。如2011年,約有58.1%的應收帳是超過90日,到了2013年卻戲劇性地降至只有0.5%。至於貿易應付帳周轉期,2011年有100天,2012年增至124天,2013年更增至151天,3年間增加了51天,主要原因是採購續增。
綜合而言,存貨周轉期上升,應收帳周轉期減少,應付帳周轉期增加,令現金周轉期由2011年的192天,減少35天,至157天。雖然此乃「利好」信號,但周轉期波動那麼大,且恒發流動資產淨額比重比較高,截至去年12月底有1.49億元,佔淨資產約61.4%之多,加上西洋參價格令毛利和毛利率波動,這就教人有點擔心,若日後經營環境有何突如其來的轉變,將如何影響恒發的業績。
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