2016年12月16日

 

審計密探CIA - Bittermelon
天工造假疑雲

2014年05月08日
   

 

上周天工國際(826)被內地媒體質疑財務造假,令股價一天內急瀉22%,隨後申請停牌,直至發出澄清公告後,於昨日復牌。看到此類新聞,最關心的當然誰是核數師。可是,翻看他們2013年年報,核數師報告並沒有顯示會計師事務所名稱,直至看到董事會報告後,才得知是畢馬威。天工其後解釋是無心之失。老實講,財務報告的校對工作極為沉悶透頂,瓜瓜從事核數時就做過不少,說起來方法也挺有趣,一人負責讀出來,另一人則憑讀音核對,我們稱此為call account。
說天工造假,其中一項指控是毛利率較同行高。據去年年報計算,天工去年毛利率有24%。看看內地媒體舉出的3個例子,包括寶鋼股份、撫順特鋼和大冶特鋼,去年毛利率介乎9.6%至12.9%。只有3家豈能作準?因此查看了另外數家企業(見附表),他們同期的毛利率由5.4%至26.4%不等。將所有企業加上天工的一起計算,平均值只有9.9%,看來天工的確較高。可是,天工並非最高,因為攀鋼釩鈦高達26.4%。
毛利率偏高並不一定有問題,只要解釋合理就可以。翻閱澄清公告,高毛利率皆因他們採用了「回收廢料渣冶煉生產技術」。其實天工在07年上市時,招股書的業務章節內已有提及,他們的主要原材料之一是廢鋼,除了從別處購入外,也會循環再用自身產生出來的廢料。以04年至06年為例,廢鋼佔生產成本的比例介乎16.8%至17.6%。其他原因還包括「垂直一體化生產模式」、「機械替代若干勞動力密集的生產線」,及「在非高峰時段生產以減少電費開支」。若果所說屬實,天工採用的競爭策略,就是著名管理和經濟學家Michael Porter所講的Cost leadership。
接下來另一項指控,說天工的負債處於危險水平。截至去年12月底,借貸共有27.27億元(人民幣,下同),當中23.59億元需於一年內償還。可是同期手頭現金僅8.92億元。此外,去年營運資金變動前經營溢利只有8.82億元,假設今年相若,加上手頭現金,合共有17.74億元,根本不足以償還,加上年報未有透露如何應付,難怪令人擔心其負債情況。因此,債項能否成功續期就是關鍵。不過,按年報披露,天工可用的銀行及借款融資總額達到60.3億元,減去29.59億元已動用款項,可動用的額度還剩下30.71億元,除非出現突發情況,相信借款能夠續期的機會不小。
至於天工的現金流,雖然去年純利有4.7億元,但現金流淨額是負6,209.3萬元,代表去年現金淨流出。其中一個原因是年內存貨增加5.49億元及應收帳款增加1.04億元。而去年存貨周轉期增42天,至241天,應收帳款周轉期增8天,至148天。換句話說,去年資金回籠時間需要389天,按年高出50天之多。不幸的是,同期應付帳款周轉期縮減3天,至137天,令現金周轉期飆升53天,至252天,加重了流動資金壓力。
按去年銷售成本25.82億元計,目前存貨水平足夠使用8個月,為何那麼高?按澄清公告解釋,由於「快鍛機設備」延遲交付,令年末生產延遲及庫存積壓。這就奇怪了,翻查新聞,天工主席曾指,存貨大升皆因去年原材料成本低迷,所以大量採購原材料,與澄清公告解釋並不相符。去年出現負現金流,另一個原因是動用了4.51億元於添置固定資產。不單如此,翻查09年至2012年現金流量表,花費在固定資產的投資每年平均約3.75億元,5年共花18.74億元。因此,借貸由09年的6.39億元,飆升至去年的27.27億元,升幅達327%。究竟這些資本開支是否物有所值?看看天工的資產回報率,09年有2.9%,去年躍升至6.6%。此外,計算了附表內各企業的資產回報率,去年平均只有2.1%。除常寶7%外,天工均高於其他企業。從上述分析可見,毛利率偏高的解釋看來合理,說負債嚴重似乎言過其實,增加借貸用作的資本開支,初步看來也是物有所值。至於庫存高企這一疑團,若果澄清公告所說屬實,庫存應會於今年下降,今年的中期業績報告自有分曉。
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逢周二、四、五刊出

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