2016年12月16日

 

審計密探CIA - Bittermelon
剖析碧桂園業績

2014年04月08日
  • 伍綺琴早前辭任碧桂園首席財務官。(資料圖片)

   

 

 


現代人喜歡稱企業的CFO為掌櫃,何解?顧名思義,掌櫃是「掌管錢櫃鎖匙之人」,而CFO總管企業財務,因此得名不足為奇。有趣的是,當初掌櫃之所以出現,原來是專門替別人保管錢財的。翻查網上資料,唐代經濟活動發達,當時在長安就有不少櫃坊,專為客人保管財物,其經營者被稱為掌櫃。到了明清時期,掌櫃還引申至老闆、店家和商人等稱呼。
CFO是個重要職位,特別是上市公司,假若突然出現人事變動,難免惹人猜測,繼而影響股價。碧桂園(2007)最近就發生了類似情況。根據報道,管理層早前才說短期內不會有重大人事變動,豈料相隔一天就公布CFO呈辭,因此拖累股價下瀉,股價更創下一年新低。說也奇怪,雖然碧桂園2013年的收入急升49.6%,純利也增加了28.5%,但股價自業績公布後一直受壓,據說是增長遜預期,加上整體毛利率下跌6.4個百分點至30.3%,市場質疑他們能否降低建築成本。
究竟情況有幾嚴重,或許先集中看一看房地產開發的表現。於2013年,此核心業務的收入有600.43億元(人民幣,下同),按年升幅達到50.1%。表現如此理想,皆因出售的總建築面積增加了50%至924萬方米。不過,若將收入除以建築面積,得出的平均銷售價格為每方米6,498.4元,略高於2012年的6,497.3元。由於公告未有披露相關的銷售成本,因此未能準確判斷每方米的成本。不過,若根據此業務的經營利潤125.72億元去計算,去年的平均經營利潤是每方米1,360.6元,較2012年的1,894.7元,下挫28.2%。
綜合來說,於2012年,每賣出1方米房地產,碧桂園可收到6,497.3元收入,減去4,602.6元銷售成本和經營開支後,賺取到的經營利潤是1,894.7元。到了去年,雖然每方米的收入微升至6,498.4元,但銷售成本和經營開支增加了11.6%,至5,137.7元,導致經營利潤減少至1,360.6元,經營利潤對收入的比率,也下降8.2個百分點,至只有20.9%。換句話說,去年銷售收入和盈利增加,全靠數量取勝。此外,由於未能將成本轉嫁給客戶,令盈利能力下跌,難怪市場擔心了。
為甚麼成本上漲了那麼多?公告未有詳細解釋,但從「在建物業」中看出一點端倪。在建物業像製造商的「半製成品」,樓房未建好並賣出前,都會被視為資產而放在資產負債表內。截至去年12月底,在建物業的總金額為1,075.54億元。另一方面,按公告透露,目前共有171個發展項目,已取得國有土地使用權證、開發經營權或土地業權之建築面積有7,227萬方米。假設全數為在建物業並與上述金額相除,得出的每方米金額為1,488.2元,較2012年12月底的1,169.6元,增加了27.2%。
細看去年的在建物業,當中54.1%是建造成本,42.1%是土地使用權,餘下的3.8%則是資本化利息開支,即使物業發展的借貸成本。將金額攤分至每方米計算,建造成本佔了804.8元,按年增加33%;土地使用權佔626.2元,按年增幅也有21.4%;資本化利息開支則佔57.2元,按年升17.7%。由於去年各項目的建築進度和2012年未必相同,這樣比較並不準確,不過從中也可以推斷,各項成本和開支均上升了不少。
說到資本化利息開支,碧桂園主要透過優先票據和銀行借款來為項目融資。截至去年12月底,金額分別為230.6億元和331.89億元,按年分別增加62.2%和52.6%。因借貸增加,加上息率不菲,去年利息的實際利率由7.64厘至12.11厘不等,令相關利息支出增加33%,至41.19億元。由於這些開支被視作資本化利息,因此不會在損益表確認,只會計入在建物業。當項目完成並出售時,相關金額就會轉到銷售成本。既然利息開支增加,勢別影響盈利,這也解釋為何經營利潤對收入的比率下跌。
做了一個簡單的分析,截至去年12月底,碧桂園的權益及負債總數為2,062.39億元,上述借貸佔總額27.3%。除此以外,其他融資途徑包括22.3%股東權益、30.7%預收客戶帳款,以及19.7%貿易帳款及其他負債。
歸納上述各點,收入的增幅未能追上成本,導致盈利能力下跌,加上借貸水平增加,財務風險自然上升。即使業績如何亮麗,可是未能符合市場預期,而令股價下跌,碧桂園算是近期的好例子。   http://bittermelon2009.blogspot.hk/

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