2016年12月16日

 

審計密探CIA - Bittermelon
老恒和營運資金需求增

2014年02月21日
  • 老恒和去年首8個月毛利率達59.7%。圖為其網站。

   

 

上篇提到老恒和(2226)近年收入和毛利高速增長,於短短不到3年,毛利率由2010年的36.9%飆升至2013年首8個月的59.7%,主因銳意發展毛利較高的「料酒產品」。但也帶來隱憂,因老恒和目前收入和毛利集中在料酒產品身上,於2013年首8個月,其收入佔集團總額達72.3%,毛利佔集團總額的比重也有71.1%。
到他們的網頁瀏覽一下,發現料酒系列只有18款產品,管理層透露還會進一步精簡產品,將不受歡迎的逐漸剔除。其實自2010年起已開始,當時老恒和的產品多達112款,到了現在只餘下46款,減幅達59%。特別是醬油、醋製品和其他調味品,2010年共有76款,淘汰後只餘22款,減幅達71.1%。當然,由「大包圍」轉做「專攻」幾款產品的經營策略,從老恒和近年業績來看似乎是成功的,但並不代表沒有風險,試想一下,過於集中某些產品,若有甚麼不利因素或負面新聞令需求下降,無疑對集團收入和溢利造成重大影響。
根據招股書介紹,目前料酒產品分4個檔次,包括特級、高端、中端和平價料酒。至於他們的精簡計劃,主要是專注於特級和高端料酒的發展,為何有此取捨?第一,這兩個檔次的產品售價和毛利率都是較高,於2013年首8個月,特級料酒平均售價為每升16.7元(人民幣,下同),平均毛利率則有73.8%,高端料酒則分別為每升11元和64.8%,兩者數字都較目前主力,即中端料酒的每升6.2元和43.8%為高。第二,由於料酒市場的競爭激烈,為了要與競爭對手有所區分,因此有必要將產品特色化,即是要讓消費者覺得他們的產品是與別不同。
但此策略帶來的財務風險著實不少。首先,要增加特級和高端料酒產量,就需要釀製大量「陳年基酒」。要達到這個目的,第一步就是要擴建生產設施和採購大量原材料,即是大米,因此需要投放大量資金。不過,老恒和選擇上市集資來解決資金問題。按招股書透露,約一半的上市集資所得款項將會用於購置大米,另外的四分一將會用於擴建生產設施,包括添置300萬個瓦壇,100個不銹鋼發酵罐,還要建造幾個車間和倉庫。
好了,既然需要大量陳年基酒,說得上陳年,釀製時間必定較長,這就意味存貨周轉期,即是由產品製造至賣出的時間將會延長。看看他們的存貨周轉期,2010年需要271天,隨著推出料酒產品,令基酒的存量下降,因此2011年和2012年的周轉期分別下跌至246天和226天。
可是,到了2013年頭8個月,調頭回升至343天,與2012年比較,足足增加117天。據管理層解釋,原因之一是要囤積基酒,以生產足夠的陳年基酒。既然老恒和計劃進一步發展特級和高端料酒,存貨周轉期勢必延長。原材料一日未製成產品,一日都不能套現。存貨也一樣,一日未賣出,資金就無法回籠。因此可以預期,他們對營運資金的需求將會擴大。
說到營運資金,除了受存貨周轉期影響外,應收帳周轉期也不容忽視。於2010年,從客戶收回帳款的時間只需6天,到了2011年和2012年卻分別大幅飆升至29天和43天,於2013年頭8個月更是61天。按管理層解釋,以前老恒和的產品主要是賣給一家名為中味的公司(中味曾由老恒和現任首席執行官陳衛忠擁有,但於2012年售予獨立第三方),銷售主要透過即時結算,所以沒有多少應收帳款。其後老恒和不斷增加經銷商以拓展銷售,賒貸銷售隨之而增加,因此帶動應收帳周轉期上升。
由於存貨和應收帳款周轉期增加,例如將2012年與2013年頭8個月比較,資金回籠時間合共增加了135天,至404天,加上同期的應付帳款周轉期下跌了14天,最後令現金周轉期(即是將存貨和應收帳款周轉期相加,再減應付帳款周轉期)增加149天,至355天。
綜合而言,老恒和專攻特級和高端料酒產品的策略,無疑將為營運資金帶來壓力,根據招股書披露,約10%(相當於6,950萬港元)的上市所得款項,將會用於營運資金,是否足夠,我們須密切留意。   http://bittermelon2009.blogspot.hk/

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